Analys av Active Biotech AB

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

Active Biotech AB är ett svenskt bioteknikbolag baserat i Lund som utvecklar immunmodulerande behandlingar som är först i sin klass (first-in-class) för cancer och svåra inflammatoriska sjukdomar med stort medicinskt behov. Bolaget tillämpar en kapitallätt och virtuell modell där utvecklingen sker i samarbete med globala forskningsnätverk och partners.

Bolagets tre huvudsakliga projekt är:

• Tasquinimod: En oral småmolekylär immunmodulator som riktar sig mot tumörmikromiljön i benmärgen. Utvecklas primärt för den sällsynta blodcancern myelofibros.
• Laquinimod: En immunmodulerande substans (AhR-agonist) utformad som en patenterad ögondroppsformulering för behandling av svåra inflammatoriska ögonsjukdomar, såsom icke-infektiös uveit.
• Naptumomab: En tumörriktad immunterapi för solida tumörer som utvecklas och finansieras helt av samarbetspartnern NeoTX Therapeutics.

Rekommendation - Framsteg i kliniska studier men annalkande kapitalbehov

Active Biotech uppvisar god operationell framdrift under det tredje kvartalet 2026. Viktiga kliniska milstolpar har uppnåtts för tasquinimod i Europa (HOVON 172-studien) där den första säkerhetskohorten utvärderats framgångsrikt, samtidigt som samarbetet utökats i USA med MPN-RC för studiestart under Q1 2027. För laquinimod har patentskyddet nyligen stärkts i Japan samtidigt som licens- och partnerdiskussioner pågår. Finansiellt uppgick de likvida medlen till 36,3 MSEK vid utgången av september 2026. Revisorerna har dock lämnat en upplysning avseende fortsatt drift då bolaget kommer att behöva ytterligare tillväxtkapital inom 12 månader för att slutföra fas II-studierna. Aktien behåller sin karaktär av en placering med hög risk, där framtida värdeskapande är avhängigt utlicensieringsavtal samt utfallet av kliniska interimsanalyser.

Riktkurs: 40,48 SEK Värderingsintervall: 31 SEK – 56 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Active Biotechs övergripande långsiktiga strategi är att driva sina helägda läkemedelskandidater genom tidig klinisk fas för att bevisa "proof-of-concept" och därefter ingå kommersiella licens- eller partnerskapsavtal. Partnern förväntas då ta över det finansiella ansvaret för sena fas III-studier samt kommersialisering.

• Finansiella mål: Bolaget redovisar inga traditionella finansiella försäljningsmål då man saknar kommersiella produkter på marknaden. Målet är att maximera projektvärdena genom kostnadseffektiv utveckling och licensaffärer.
• Tidshorisonter & Guidning: För tasquinimod planeras studiestart i USA via MPN-RC under Q1 2027 (förutsatt regulatoriska godkännanden). Eftersom båda pågående myelofibros-studier är öppna väntas preliminära data och förplanerade interimsanalyser redovisas under studiernas gång vid vetenskapliga möten. För laquinimod pågår aktiva diskussioner för att säkra en affärspartner för fas II/III-utvecklingen.
• VD-ord & Sentiment: VD Helén Tuvesson uttrycker stor tillförsikt över att bolaget står väl rustat för att leverera framsteg under kommande kvartal. Sentimentet är positivt och fokuserar på den stärkta närvarorn i USA samt säkerhetsutvärderingen i Europa.
• Triggers:
  1. Slutförande av utlicensieringsavtal/partnerskap för laquinimod inom oftalmologi.
  2. Studiestart för tasquinimod-studien i USA via MPN-RC under Q1 2027.
  3. Redovisning av preliminära data/interimsanalyser från fas II-studierna med tasquinimod i myelofibros.

Intäktsmodell och Kostnadsdrivare i Klinisk Fas

I egenskap av att befinna sig i klinisk utvecklingsfas saknar Active Biotech för närvarande kommersiella produkter och nettoomsättning. Försäljningsutvecklingen och den framtida intjäningen är därmed frikopplad från makroekonomisk konjunktur och beror istället helt på kliniska framsteg, regulatoriska beslut och realiserandet av milstolpsbetalningar eller licensintäkter. Adresserbara marknader bedöms dock ha stor potential; för Tasquinimod (myelofibros) saknas idag terapier som upphäver benmärgsfibros för de över 100 000 patienterna i de primära marknaderna, och för Laquinimod (icke-infektiös uveit) svarar 40 % av patienterna inte på dagens standardbehandling samtidigt som det saknas topikala alternativ (ögondroppar) som når ögats bakre delar.

Eftersom omsättningen uppgår till 0 MSEK är traditionella marginalmått icke applicerbara. Verksamhetens resultat styrs primärt av forsknings- och utvecklingskostnader (FoU). Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till −8,5 MSEK för Q3 2026 och −27,3 MSEK för årets första nio månader. FoU-kostnaderna ökade under Q3 till 5,7 MSEK till följd av den intensiva fasen i tasquinimod-studierna, medan de sett över hela niomånadersperioden minskade till 18,3 MSEK på grund av avslutandet av LION-studien under föregående år. Administrationskostnaderna har bibehållits på en stabil nivå om cirka 9,0 MSEK hittills under året.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering

Active Biotech opererar med en utpräglat skuldfri balansräkning, där det egna kapitalet uppgick till 28,8 MSEK och soliditeten var starka 70,2 % per den 30 september 2026. Avkastande tillgångar lyser med sin frånvaro till förmån för en kapitallätt och virtuell affärsmodell, där balansomslutningens 41,1 MSEK till 88 % (36,3 MSEK) utgörs av likvida medel. Investeringsstrategin innebär därmed i stort sett noll materiella investeringar (Capex); istället allokeras kapital till immateriellt värdeskapande, kliniska studier och immaterialrättsligt skydd, ofta genom samfinansiering med partners för att minimera egen kapitalbindning.

Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till −24,2 MSEK under årets första nio månader. Arbetande kapital binder minimalt med resurser (+1,4 MSEK hittills i år) då bolaget saknar varulager, och avskrivningarna utgör en mycket liten post relaterad till rätten att nyttja tillgångar (1,1 MSEK). Med ett totalt kassaflöde för perioden på −28,8 MSEK (inklusive finansieringsverksamhet såsom reglering av emissionskostnader och leasingskulder) är balansräkningen visserligen välskött och flexibel, men den underliggande "burn-raten" innebär ofrånkomligen att bolaget står inför ett behov av en kapitalpåfyllning – antingen via nya partneravtal eller aktiemarknaden – inom ett år.

Försäljningsprognos

Intäkts- och Milstolpsprognos: Från forskning till kommersialisering

Eftersom Active Biotech är ett forskande bioteknikbolag utan egna kommersiella produkter på marknaden baseras försäljningsprognosen inte på linjär volymtillväxt, utan på en riskjusterad nuvärdesmodell (rNPV) för förväntade licensavtal, milstolpsbetalningar och framtida royalties. Den underliggande efterfrågan drivs av höga medicinska behov; Tasquinimod adresserar myelofibros (en marknad med begränsade behandlingsalternativ för benmärgsfibros) och Laquinimod riktar sig mot icke-infektiös uveit, där det idag saknas topikala behandlingar. Givet bolagets uttalade strategi att söka partnerskap efter "proof-of-concept" i tidig klinisk fas, prognosticeras försäljningen utvecklas stötvis.

För 2027 modellerar jag en initial intäkt (upfront-betalning) på 50 MSEK relaterat till ett förväntat utlicensieringsavtal för Laquinimod, givet de pågående partnerdiskussionerna och det nyligen stärkta patentskyddet. Under 2028 väntas en tillfällig nedgång i intäkter då fokus skiftar till kliniskt genomförande av partner, innan en betydande milstolpsbetalning på 100 MSEK modelleras för 2029 när Tasquinimod förväntas gå in i fas III-studier. Åren 2030 och 2031 förväntas bolaget erhålla ytterligare regulatoriska milstolpar från såväl NeoTX (Naptumomab) som Tasquinimod, samt initiala royaltyintäkter mot slutet av perioden. Evighetsvärdet (Terminal Value) baseras på en normaliserad, riskjusterad royalty-ström från en mogen portfölj där partnern står för försäljningen, med en antagen långsiktig tillväxt på 2 % som reflekterar prisjusteringar i linje med inflation snarare än volymökningar för patentutgångna särläkemedel.

Marginalprognos

Marginalutveckling: Hävstång i den virtuella affärsmodellen

Marginalprognosen för ett bioteknikbolag i utvecklingsfas är asymmetrisk. Active Biotech tillämpar en "virtuell" och kapitallätt affärsmodell, vilket innebär låga fasta kostnader men betydande rörliga FoU-kostnader fram till dess att projekt utlicensieras. Eftersom framtida intäkter utgörs av licensbetalningar och royalties är bruttomarginalen i det närmaste 100 %.

På kort sikt, under 2027, förväntas bolaget nå ett marginellt positivt rörelseresultat drivet av licensavtalet för Laquinimod, men då bolaget fortfarande själva finansierar tidiga studier äts mycket av intäkten upp av R&D-kostnader (EBIT-marginal ~10 %). År 2028 förväntas en negativ EBIT-marginal då milstolpsintäkterna tillfälligt uteblir samtidigt som kliniska kostnader löper. Från 2029 och framåt, när partnern fullt ut tagit över de tunga fas III-kostnaderna och milstolparna ökar i storlek, uppstår en enorm operationell hävstång. Vid royaltyfasen (från 2031 och framåt) faller i princip hela intäkten rakt ner till sista raden, varför EBIT-marginalen stabiliseras på mycket höga nivåer (70–75 %). I evighetsvärdet prognosticeras en hållbar EBIT-marginal på 75 %, vilket är branschstandard för ett renodlat royalty-bolag med minimala egna operativa kostnader.

DCF Värdering

Active Biotechs modell medför utmärkande kassaflödesegenskaper då bolaget helt förlitar sig på externa partners (CROs och CMOs) och därmed saknar behov av tunga kapitalinvesteringar (CAPEX) eller rörelsekapitalbindning i varulager. Över prognosperioden (2027–2031) samt i evighetsvärdet antas både CAPEX och förändringar i netto-rörelsekapitalet vara 0 MSEK. Avskrivningarna uppskattas som försumbara (0–1 MSEK). För att reflektera den binära och höga risken för ett forskningsbolag i klinisk fas som är beroende av ännu ej avslutade licensavtal, appliceras en hög diskonteringsränta (WACC) på 14 %. En standardbolagsskatt på 20,6 % belastar de år som bolaget förväntas visa ett positivt resultat. Med antagandet om en evig tillväxttakt på 2 % vid terminalåret resulterar dessa modellantaganden i en riktkurs på 40,48 SEK.

Känslighetsanalys

För att belysa hur känslig värderingen är för våra antaganden, prövas olika WACC och tillväxttakter (g) i evighetsvärdet.

• WACC 12 %, g 2 %: ~56 SEK per aktie
• WACC 16 %, g 2 %: ~31 SEK per aktie
• WACC 14 %, g 1 %: ~38 SEK per aktie
• WACC 14 %, g 3 %: ~43 SEK per aktie

Rimligt värderingsintervall: Baserat på känslighetsanalysen ligger ett motiverat och riskjusterat värderingsintervall för bolaget mellan 31 SEK och 56 SEK per aktie, beroende på hur marknaden prissätter risken för förseningar i partneravtal.

Tabell för prognos av kassaflöden

MSEK	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E	Terminal Value
Omsättning	50,0	15,0	100,0	150,0	300,0	350,0
EBIT	5,0	-20,0	45,0	90,0	210,0	262,5
Skatt (20,6 %)	-1,0	0,0	-9,3	-18,5	-43,3	-54,1
NOPAT	4,0	-20,0	35,7	71,5	166,7	208,4
Avskrivningar	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
CAPEX	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Förändring NWC	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	4,0	-20,0	35,7	71,5	166,7	208,4

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.