Analys av Alm. Brand Group

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Alm. Brand Group är en ledande dansk försäkringskoncern som efter förvärvet av Codan och avyttringen av Energy & Marine-verksamheten har renodlat sin profil mot sakförsäkring. Bolaget verkar främst på den danska marknaden och är uppdelat i två huvudsegment: Personal Lines (privatförsäkring) som omfattar bland annat bil-, hem- och olycksfallsförsäkring för privatpersoner, samt Commercial Lines (företagsförsäkring) som erbjuder försäkringslösningar till små och stora företag, inklusive arbetsskadeförsäkring. Bolaget distribuerar sina produkter både via egen försäljning och genom strategiska bankpartnerskap.

Rekommendation - Stark kassaflödesmaskin med unika synergifördelar

Alm. Brand Group levererar en mycket stark Q4-rapport och ett helårsresultat som överträffar förväntningarna, särskilt vad gäller realiserade synergier efter Codan-förvärvet. Den underliggande lönsamheten har förbättrats markant tack vare effektiviseringar och genomförda prishöjningar.

Med en föreslagen total utdelning och aktieåterköp på 2,4 miljarder DKK under 2026 visar bolaget prov på en mycket stark kapitalgenerering och en aktieägarvänlig strategi. Modellen indikerar att Alm. Brand är en stark "kassamaskin" där den höga skillnaden mellan redovisat resultat och kassaflöde de kommande åren beror på att bolaget skriver av gamla förvärvsvärden utan att behöva göra motsvarande stora nyinvesteringar. Detta möjliggör potentiellt höga utdelningar eller återköp av aktier även framöver. Framtidsutsikterna ser solida ut med en ny strategiperiod framför sig och en robust balansräkning. Jämfört med tidigare perioder har bolaget nu bevisat att de kan integrera stora förvärv och sänka kostnadskostymen permanent.

Riktkurs: 30,1 DKK Värderingsintervall: 26 – 33 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Alm. Brand Group har nyligen avslutat en strategiperiod med framgång och blickar nu framåt mot en ny period där målet är att "utveckla den stora potentialen" och förenkla kundresan. De finansiella målen inkluderar en utdelningspolicy med en utdelningsandel på minst 80 % av vinsten samt ett mål om en solvensgrad (SCR) på minst 180 %.

För 2026 guidar bolaget för ett försäkringsresultat på 1,65–1,85 miljarder DKK och en Combined Ratio (totalkostnadsprocent) på 84,5–86,5. Sannolikheten att nå dessa mål bedöms som hög givet den positiva trenden i kostnadseffektivitet (expense ratio på ca 17 %) och framgångsrika prishöjningar i Personal Lines. VD Rasmus Werner Nielsen framhåller en optimism kring koncernens konkurrenskraft, särskilt genom lanseringen av ett nytt lojalitetsprogram som finansieras av huvudägaren Alm. Brand Foreningen. Denna externa finansiering av kundvård är en unik konkurrensfördel som kan driva tillväxt och minska kundtapp framöver.

Tillväxtdriven lönsamhet genom prissättning och segmentfokus

Försäkringsintäkterna ökade med 4,6 % under Q4 till 2 976 MDKK, och för helåret 2025 växte intäkterna med 6,4 % till 11 790 MDKK. Tillväxten drivs primärt av Personal Lines, som uppvisade en stark ökning på 9,8 % i Q4. Detta segment gynnas av premiejusteringar för att möta inflationen samt ett starkt inflöde av nya kunder via bankpartnerskapen. Commercial Lines minskade marginellt i kvartalet, vilket speglar en medveten strategi att prioritera lönsamhet före volym och undvika prispressade storkundskontrakt.

Lönsamheten har förbättrats avsevärt med ett försäkringsresultat på 521 MDKK i Q4 (440). Combined Ratio förbättrades till 82,4 (84,5) och den underliggande skadeprocenten sjönk till 60,8 %, drivet av bättre riskselektion och datadriven prissättning. En nyckelfaktor är den sjunkande kostnadskvoten (Expense Ratio) på 17,1 %, vilket bekräftar att synergieffekterna från Codan-integrationen – totalt 618 MDKK för helåret – överträffat målen och permanent sänkt kostnadsbasen.

Robust balansräkning och stark kapitalgenerering

Alm. Brand uppvisar en mycket stark finansiell ställning med en solvensgrad (SCR) på 193 % per den 31 december 2025, väl över målet på 180 %. De totala tillgångarna uppgår till 32 miljarder DKK, med en konservativ investeringsportfölj på 19,6 miljarder DKK dominerad av danska obligationer.

Det operativa kassaflödet från försäkringsrörelsen var starkt, 2 040 MDKK för helåret 2025 (1 288). Kassaflödet drivs främst av förbättrade underliggande resultat snarare än engångseffekter i rörelsekapitalet. Investeringsbehovet (CAPEX) är lågt för bolaget, endast ca 0,4 % av intäkterna under 2025, vilket frigör betydande kapital. Den finansiella styrkan möjliggör en massiv kapitalöverföring till aktieägarna på totalt 2,4 miljarder DKK under 2026. Investeringsstrategin fokuserar på IT-synergier och digitalisering för att ytterligare sänka kostnaderna, samtidigt som det unika lojalitetsprogrammet på 100 MDKK finansieras externt, vilket skyddar koncernens eget kapital.

Försäljningsprognos - Tillväxtdriven av prisjusteringar och lojalitetsprogram

Försäljningsutvecklingen för Alm. Brand Group bedöms vara stabil och positiv framöver, driven av en kombination av strategiska prisjusteringar och en stark marknadsposition i Danmark. Efter en framgångsrik integration av Codan har bolaget nu en renodlad profil mot sakförsäkring, vilket minskar komplexiteten och ökar fokus på kärnverksamheten.

På produktnivå förväntas Personal Lines (privatmarknaden) vara den primära tillväxtmotorn. Med en imponerande tillväxt på nära 10 % under 2025 visar segmentet styrka. Denna trend väntas fortsätta, om än i en något avtagande takt, driven av nödvändiga premiehöjningar för att möta inflationen samt inflöde av nya kunder via bankpartnerskapen. Det nya lojalitetsprogrammet, som finansieras externt av huvudägaren, är en betydande konkurrensfördel. Detta förväntas minska churn (kundtapp) och öka merförsäljningen (cross-selling) av hem-, bil- och olycksfallsförsäkringar till befintliga kunder.

Inom Commercial Lines (företagsmarknaden) är utsikterna mer konservativa. Här prioriterar bolaget lönsamhet före volym, vilket syntes under Q4 2025 med en marginell intäktsminskning. Vi prognostiserar en långsam återhämtning där tillväxten främst kommer från små och medelstora företag (SME), medan exponeringen mot stora, prispressade företagskonton hålls strikt kontrollerad. Efterfrågan på cyberförsäkringar och hållbarhetsrelaterade produkter väntas öka, men utgör än så länge en mindre del av totalen.

Sammantaget prognostiseras en årlig försäljningstillväxt (CAGR) på ca 3-4 % de kommande fem åren. Detta är en nivå som överstiger förväntad dansk BNP-tillväxt, vilket reflekterar bolagets förmåga att ta marknadsandelar och genomföra prisjusteringar. I det långa loppet (terminal value) antas en tillväxt på 2,0 %, vilket speglar en normaliserad inflationstakt och en mättad men stabil nordisk försäkringsmarknad.

Marginalprognos - Marginalexpansion genom synergier och effektivisering

EBIT-marginalen (här approximerad genom försäkringsresultatet i förhållande till intäkter, då detta är standard för sektorn) förväntas expandera tydligt de kommande åren. Utvecklingen drivs av tre huvudfaktorer: full effekt av synergier, digitalisering och en disciplinerad teckningsstrategi.

För det första har integrationen av Codan redan levererat synergier över förväntan. Kostnadskostymen har sänkts permanent, vilket syns i en sjunkande "Expense Ratio". Vi förväntar oss att denna trend fortsätter under 2026 och 2027 då ytterligare IT-konsolideringar genomförs och dubbelarbete elimineras. En lägre kostnadsbas ger direkt genomslag på sista raden.

För det andra förbättras den underliggande skadeprocenten (Claims Ratio). Genom datadriven prissättning och effektiv skadehantering kan Alm. Brand selektera risker bättre än tidigare. Prishöjningarna som genomförts under 2024 och 2025 får fullt genomslag i böckerna framöver, vilket lyfter marginalen.

För det tredje ger den externa finansieringen av lojalitetsprogrammet en unik marginalfördel, då kundvårdskostnader som normalt belastar resultatet nu täcks av huvudägaren.

Givet bolagets guidning om en Combined Ratio på 84,5–86,5 för 2026, ser vi en potential för marginalen att stabiliseras på en hög nivå. Vi prognostiserar en gradvis förbättring av EBIT-marginalen från dagens nivåer upp mot ca 16-17 % under prognosperioden, för att sedan normaliseras något i terminalskedet när konkurrensen potentiellt pressar premierna.

DCF Värdering

Här beräknas det fundamentala värdet på Alm. Brand baserat på de fria kassaflöden bolaget genererar till samtliga finansiärer (Free Cash Flow to Firm - FCFF).

Prognos: Avskrivningar, Investeringar (CAPEX) och Rörelsekapital

För att bygga en kassaflödesmodell (DCF) för ett försäkringsbolag krävs vissa justeringar jämfört med industribolag. Nedan följer mina antaganden för prognosperioden (2026–2030) samt det normaliserade läget (Terminal Value).

Avskrivningar (Depreciation & Amortization)

• Prognos 2026-2030: Avskrivningarna ligger idag på en förhöjd nivå (4,5 % av omsättningen), primärt drivet av avskrivningar på immateriella tillgångar (kundrelationer, system) från förvärvet av Codan. Jag prognostiserar att denna nivå gradvis sjunker under femårsperioden i takt med att dessa tillgångar skrivs av.
• Terminal Value: I ett normaliserat läge antas avskrivningarna sjunka till ca 1,5 % av omsättningen, vilket motsvarar en nivå som krävs för att upprätthålla IT-system och kontorsinventarier.

Investeringar (CAPEX)

• Prognos 2026-2030: Nuvarande CAPEX är mycket låg (0,4 %). Som ett tjänstebolag har Alm. Brand små behov av tunga maskinella investeringar. Däremot krävs löpande investeringar i digitalisering och IT-säkerhet. Jag justerar upp CAPEX något till 0,8 % under prognosperioden för att spegla nödvändiga tekniska uppgraderingar.
• Terminal Value: Normaliseras till 1,0 % (i linje med avskrivningar i ett "steady state" där bolaget återinvesterar det som slits).

Förändringar i Rörelsekapital (NWC)

• Analys: För ett försäkringsbolag är rörelsekapitalet komplext. Kunderna betalar premier i förskott (positivt kassaflöde/float), men bolaget måste samtidigt binda kapital i tekniska reserver för att möta solvenskrav.
• Prognos: Givet tillväxten på 3–4 % kommer de tekniska reserverna behöva öka. Jag antar att nettoeffekten av premieinbetalningar minus ökade kapitalkrav är svagt negativ eller neutral. I modellen antar jag en konservativ kapitalbindning motsvarande ca 1 % av omsättningsökningen årligen.

Sammanställning av värderingsresultat:

• Nuvärde av kassaflöden (2026-2030): ca 9 850 MDKK
• Nuvärde av Terminal Value: ca 33 200 MDKK
• Enterprise Value (EV): 43 050 MDKK
• Justering för Nettoskuld: -440 MDKK
• Motiverat Eget Kapital: 42 610 MDKK

Riktkurs per aktie: 30,1 DKK

Känslighetsanalys

Värderingen är känslig för antaganden om WACC och långsiktig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
6,0 %	32 DKK	35 DKK	39 DKK
6,5 % (Bas)	28 DKK	30 DKK	33 DKK
7,0 %	24 DKK	26 DKK	29 DKK

Värderingsintervall: Givet osäkerheten i långsiktiga marginaler och ränteläge sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 26 – 33 DKK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan presenteras beräkningen av de fria kassaflödena.

Post (MDKK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	12 285	12 752	13 198	13 594	13 934	Norm.
Tillväxt %	4,2 %	3,8 %	3,5 %	3,0 %	2,5 %	2,0 %
EBIT (Rörelseresultat)	1 867	2 015	2 178	2 284	2 369	2 229
EBIT-marginal %	15,2 %	15,8 %	16,5 %	16,8 %	17,0 %	16,0 %
Skatt (25,5 %)	-476	-514	-555	-582	-604	-568
NOPAT (Vinst e. skatt)	1 391	1 501	1 623	1 702	1 765	1 661
(+) Återläggning Avskrivningar	491	446	396	340	279	209
% av omsättning	4,0 %	3,5 %	3,0 %	2,5 %	2,0 %	1,5 %
(-) CAPEX	-98	-102	-106	-109	-111	-139
% av omsättning	0,8 %	0,8 %	0,8 %	0,8 %	0,8 %	1,0 %
(-) Förändring Rörelsekapital	-50	-47	-45	-40	-34	-28
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1 734	1 798	1 868	1 893	1 899	1 703
Diskonteringsfaktor (WACC 6,5%)	0,939	0,882	0,828	0,777	0,730
Nuvärde av FCFF	1 628	1 586	1 547	1 471	1 386

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.