Analys av Arjo AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Arjo är ett globalt medicinteknikbolag med fokus på utrustning och lösningar för patienter med nedsatt rörlighet. Bolagets erbjudande omfattar bland annat patientförflyttning, hygienutrustning, medicinska sängar, diagnostik (främst för att förebygga ventrombos och trycksår) samt service. Bolaget är uppdelat i de geografiska segmenten Global Sales (Europa, Asien och övriga världen) och North America (USA och Kanada). Arjo vänder sig främst till akutsjukvård och äldreomsorg och har en stark närvaro inom både försäljning av kapitalvaror och uthyrning (rental).

Rekommendation - En tudelad bild: Stabil efterfrågan möter pressad lönsamhet i väntan på strategisk klarhet

Arjo levererar ett bokslut för 2025 som uppvisar en tydlig diskrepans mellan tillväxt och lönsamhet. Den organiska tillväxten är stabil och ligger inom bolagets målintervall, men lönsamheten är under betydande press. Bruttomarginalen har urholkats av externa faktorer som amerikanska tullar och valutamotvind, i kombination med en ogynnsam produktmix. Med en nytillträdd VD, Andr\u00e9as Elgaard, och en strategisk översyn som ska presenteras först under andra halvåret 2026, befinner sig bolaget i en övergångsfas präglad av osäkerhet kring den kortsiktiga marginalåterhämtningen.

Trots vinsttappet är kassaflödet i slutet av året en ljuspunkt och utdelningen lämnas oförändrad, vilket signalerar en tro på en stabil finansiell grund. För investerare framstår Arjo för tillfället som ett "vänta-och-se"-case där den operationella stabiliteten finns, men där bevisbördan ligger på bolaget att återställa marginalerna innan en uppvärdering kan motiveras fullt ut.

Riktkurs: 46 SEK Värderingsintervall: 40 – 52 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Arjo har ett uttalat mål om en årlig organisk försäljningstillväxt på 3–5 % samt en kassaflödesgenerering (cash conversion) på över 80 %. För helåret 2025 nådde bolaget 3,4 % i organisk tillväxt, vilket placerar dem i den lägre delen av intervallet. Kassaflödesmålet nåddes nästan (79,3 %) efter ett mycket starkt fjärde kvartal.

Framåtblickande förväntar sig ledningen att den organiska tillväxten för 2026 ska ligga kvar inom målintervallet 3–5 %. De demografiska drivkrafterna med en åldrande befolkning ger stöd åt den långsiktiga efterfrågan. Däremot är vägen till förbättrade marginaler mer osäker och starkt beroende av framgångsrika prishöjningar samt hantering av tullar i USA. Externa faktorer som geopolitik och ränteklimat påverkar bolaget direkt, och Arjo har jämfört med vissa sektorkollegor haft svårare att skydda sina marginaler under det gångna året.

Försäljning och Marginaler: Geografisk divergens och valutamotvind pressar resultatet

Försäljningsmässigt uppvisar Arjo en blandad utveckling. I Q4 nådde bolaget en organisk tillväxt på 3,4 %, men med tydliga regionala skillnader. North America (37 % av omsättningen) växte med 2,7 %, hämmat av en fördröjd influensasäsong och budgetosäkerhet hos federala myndigheter, vilket slog mot den viktiga uthyrningsverksamheten. Global Sales (59 % av omsättningen) visade en starkare tillväxt på 3,6 %, drivet av marknader som Frankrike och Tyskland, medan Storbritannien agerade sänke. Segmentet Diagnostics utmärkte sig positivt med en tvåsiffrig tillväxt på 10,4 %.

Lönsamhetsmässigt var kvartalet svagt. Bruttomarginalen föll kraftigt till 42,1 % (44,7 %), pressad av en "perfekt storm" bestående av negativa valutaeffekter, tullar, prispress inom diagnostik i USA samt en ogynnsam produktmix med högre andel sängar (lägre marginal). Detta resulterade i en justerad EBIT-marginal på 8,9 % jämfört med 12,5 % föregående år. Skillnaden mellan brutto- och rörelsemarginal belyser bolagets tunga kostnadsstruktur för sälj och FoU, något som den kommande ERP-implementeringen syftar till att effektivisera.

Finansiell Ställning: Starkt kassaflöde balanserar en ökad skuldsättning och nödvändiga investeringar

Balansräkningen visar en stabil grund men med en viss skuldsättningsökning. Nettoskulden vid årsskiftet låg på 4 255 Mkr, vilket motsvarar en skuldsättningsgrad (Nettoskuld/Justerad EBITDA) på 2,2x – en uppgång från 2,0x föregående år, delvis drivet av det lägre resultatet. Soliditeten är dock fortsatt god kring 50 %.

Kassaflödet var rapportens starkaste punkt. Det operativa kassaflödet i Q4 landade på 600 Mkr (479), drivet av en framgångsrik minskning av lagerbindningen, vilket gav en cash conversion på hela 119,9 % i kvartalet. Investeringsstrategin (CAPEX) är tydligt fokuserad på framtida konkurrenskraft och effektivitet:

1. Produktutveckling: FoU-investeringar för effektivare vård.
2. Uthyrningsflottan: Nödvändigt underhåll och förnyelse för att säkra intäkter i USA.
3. Digital infrastruktur: Ett globalt ERP-system ska implementeras till 2027 för att sänka långsiktiga kostnader.

F\u00f6rs\u00e4ljningsprognos: Stabil organisk tillv\u00e4xt trots motvind

Arjo befinner sig i en marknad med starka strukturella drivkrafter, fr\u00e4mst den demografiska utvecklingen med en \u00e5ldrande befolkning som kr\u00e4ver mer komplex v\u00e5rd. F\u00f6r de kommande \u00e5ren prognostiserar vi att bolaget kan ligga kvar inom sitt m\u00e5lomr\u00e5de f\u00f6r organisk tillv\u00e4xt p\u00e5 3\u20135 %, men sannolikt i den nedre halvan initialt.

P\u00e5 kort sikt (2026\u20132027) ser vi en d\u00e4mpad tillv\u00e4xttakt runt 3,5 %. Segmentet North America (37 % av oms\u00e4ttningen) st\u00e5r inf\u00f6r utmaningar med f\u00f6rdr\u00f6jda investeringsbeslut inom sjukv\u00e5rden och os\u00e4kerhet kring federala budgetar. Uthyrningsverksamheten (rental), som \u00e4r cyklisk och beroende av s\u00e4songseffekter som influensa, f\u00f6rv\u00e4ntas \u00e5terh\u00e4mta sig men bidrar med volatilitet. Segmentet Global Sales (59 % av oms\u00e4ttningen), med Europa i spetsen, visar dock motst\u00e5ndskraft. Vi bed\u00f6mer att tillv\u00e4xtmarknader och k\u00e4rnmarknader som Tyskland och Frankrike kommer att vara draglok, medan Storbritannien forts\u00e4tter agera s\u00e4nke.

P\u00e5 medell\u00e5ng sikt (2028\u20132030) r\u00e4knar vi med en acceleration mot 4,0\u20134,5 % \u00e5rlig tillv\u00e4xt. Detta drivs av tv\u00e5 faktorer:

1. Produktmix och Service: En \u00f6kad andel \u00e5terkommande int\u00e4kter fr\u00e5n service och f\u00f6rbrukningsvaror skapar stabilitet. Kategorin Diagnostics, som v\u00e4xte tv\u00e5siffrigt (10,4 %) i Q4 2025, \u00e4r visserligen liten idag (4 %) men har potential att bli en viktigare tillv\u00e4xtmotor d\u00e5 proaktiv v\u00e5rd f\u00f6r att undvika komplikationer (som blodproppar) prioriteras allt h\u00f6gre av v\u00e5rdgivare.
2. Strategisk \u00f6versyn: Den nya VD:ns strategiarbete f\u00f6rv\u00e4ntas mynna ut i initiativ som st\u00e4rker s\u00e4ljeffektiviteten och produktportf\u00f6ljen, vilket b\u00f6r ge effekt fr\u00e5n 2027 och fram\u00e5t.

F\u00f6r "terminal value"-fasen (efter \u00e5r 5) antar vi en normaliserad tillv\u00e4xt p\u00e5 2,5 %, vilket ligger i linje med l\u00e5ngsiktig BNP-tillv\u00e4xt och inflation, justerat f\u00f6r den underliggande volym\u00f6kningen inom \u00e4ldrev\u00e5rd.

Marginalprognos: En gradvis \u00e5terh\u00e4mtning fr\u00e5n pressade niv\u00e5er

Arjos l\u00f6nsamhet \u00e4r f\u00f6r n\u00e4rvarande under betydande press, med en justerad EBIT-marginal p\u00e5 7,6 % f\u00f6r hel\u00e5ret 2025 (och 8,9 % i Q4), vilket \u00e4r l\u00e5ngt ifr\u00e5n historiska niv\u00e5er och potential. Vi prognostiserar en l\u00e5ngsam marginalexpansion ("turnaround") snarare \u00e4n en snabb \u00e5terstuds ("V-formad \u00e5terh\u00e4mtning").

F\u00f6r 2026 och 2027 f\u00f6rv\u00e4ntar vi oss att EBIT-marginalen f\u00f6rblir pressad runt 8\u20139 %. Sk\u00e4len \u00e4r flera:

• Negativ produktmix: En fortsatt h\u00f6g andel f\u00f6rs\u00e4ljning av kapitalvaror som s\u00e4ngar (l\u00e4gre bruttomarginal) j\u00e4mf\u00f6rt med h\u00f6gmarginalprodukter inom exempelvis DVT/Diagnostics tynger bruttomarginalen.
• Externa kostnader: Valutamotvind och tullar i USA biter direkt p\u00e5 sista raden och \u00e4r sv\u00e5ra att fullt ut kompensera med prish\u00f6jningar i n\u00e4rtid.

Fr\u00e5n 2028 och fram\u00e5t ser vi potential f\u00f6r marginalen att kl\u00e4ttra \u00f6ver 10 % och n\u00e4rma sig 12 % mot slutet av prognosperioden. Den fr\u00e4msta drivkraften h\u00e4r \u00e4r interna effektiviseringar. Implementeringen av det nya globala aff\u00e4rssystemet (ERP) v\u00e4ntas ge besparingar p\u00e5 30 Mkr \u00e5rligen fr\u00e5n 2028, men \u00e4n viktigare \u00e4r den operationella h\u00e4vst\u00e5ngen (skalbarheten) som uppst\u00e5r n\u00e4r f\u00f6rs\u00e4ljningsvolymerna \u00f6kar utan att de fasta kostnaderna f\u00f6r s\u00e4ljorganisation och administration \u00f6kar i samma takt. Vi r\u00e4knar dock inte med att bolaget n\u00e5r tillbaka till toppniv\u00e5er (15 %+) under denna fem\u00e5rsperiod givet den \u00f6kade konkurrensen och prispressen p\u00e5 nyckelmarknader.

DCF Värdering

Nedan sammanfattas de kritiska antagandena för kassaflödesvärderingen som ligger till grund för riktkursen. Modellen bygger på en långsiktig normalisering av marginalerna samt en nödvändig balansering av investeringsnivåerna.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma Arjos framtida kassaflöden är relationen mellan avskrivningar och investeringar kritisk, särskilt eftersom bolaget har en stor uthyrningsverksamhet (Rental) som binder kapital.

• Avskrivningar: Arjo har idag höga avskrivningar (10,3 % av omsättningen). Detta drivs till stor del av deras hyresflotta (madrasser och sängar). I min prognos låter jag avskrivningarna ligga kvar på en hög nivå (ca 10 %) under prognosperioden. Detta beror på att bolaget måste fortsätta modernisera sin flotta för att vara konkurrenskraftiga i USA.
• Investeringar (CAPEX): CAPEX ligger idag på 6,2 %, vilket är betydligt lägre än avskrivningarna. Detta är positivt för kassaflödet på kort sikt (man sliter på tillgångarna snabbare än man köper nya), men det är inte hållbart för evigt. Jag prognostiserar att CAPEX gradvis ökar mot 7–8 % av omsättningen fram till 2030 för att stödja den ökade tillväxttakten och det nya ERP-systemet.
• Terminal Value (Normaliserat läge): I evighetsfasen (Terminal Value) gör jag ett konservativt men nödvändigt antagande: CAPEX måste närma sig avskrivningsnivån. Man kan inte över tid skriva av mer än man investerar utan att krympa bolaget. Därför antar jag att Nettoinvesteringarna (CAPEX minus avskrivningar) i normaliserat läge är noll eller svagt negativa för att enbart täcka inflation och tillväxt. Detta sänker det "eviga" kassaflödet något jämfört med idag, men ger en mer ärlig värdering.
• Rörelsekapital: Arjo är idag extremt effektiva med sitt rörelsekapital. När tillväxten nu ska öka från 3 % till 4,5 % kommer det krävas mer lager och kundfordringar. Jag antar därför en något högre kapitalbindning framöver (negativ effekt på kassaflödet om ca -0,5 % av omsättningen årligen).

Värderingssammanställning:

• WACC: 9,0 %. Baserat på en riskfri ränta om 2,5 %, riskpremie på 5,8 %, beta på 1,2 samt en "turnaround-premie" på grund av skuldsättning och pressade marginaler.
• Omsättningstillväxt (CAGR 2026-2030): Acceleration från 3,5 % till 4,5 %.
• EBIT-marginal (Målår 2030): 12,0 %.
• Evig tillväxt (Terminal growth): 2,5 %.

Riktkurs: 46 SEK

Känslighetsanalys & V\u00e4rderingsintervall

En DCF-modell \u00e4r k\u00e4nslig f\u00f6r sm\u00e5 f\u00f6r\u00e4ndringar i antaganden. H\u00e4r ser du hur v\u00e4rdet f\u00f6r\u00e4ndras om vi justerar WACC (risk) och evig tillv\u00e4xt.

WACC / Tillv\u00e4xt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
8,0 %	56 SEK	61 SEK	68 SEK
9,0 % (Bas)	42 SEK	46 SEK	50 SEK
10,0 %	33 SEK	35 SEK	38 SEK

Rimligt v\u00e4rderingsintervall: Baserat p\u00e5 os\u00e4kerheten i \u00e5terh\u00e4mtningen i USA och marginalf\u00f6rb\u00e4ttringen s\u00e4tter jag ett intervall p\u00e5 40 \u2013 52 SEK.

Kassafl\u00f6desprognos (MSEK)

H\u00e4r \u00e4r detaljerna f\u00f6r hur kassafl\u00f6det (Free Cash Flow to Firm - FCFF) byggs upp under prognosperioden. Notera hur kassafl\u00f6det st\u00e4rks kraftigt \u00e5r 2029-2030 n\u00e4r marginalerna n\u00e5r m\u00e5len.

Post (MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Evigt)
Oms\u00e4ttning	11 385	11 818	12 314	12 868	13 383	+2,5% tillv\u00e4xt
Tillv\u00e4xt %	3,5 %	3,8 %	4,2 %	4,5 %	4,0 %	2,5 %
EBIT (R\u00f6relseresultat)	934	1 064	1 293	1 480	1 606	1 646
EBIT-marginal	8,2 %	9,0 %	10,5 %	11,5 %	12,0 %	12,0 %
Skatt (25,5%)	-238	-271	-330	-377	-410	-420
NOPAT (Vinst efter skatt)	696	793	963	1 103	1 196	1 226
\u00c5terl\u00e4ggning Avskrivningar	+1 139	+1 182	+1 231	+1 287	+1 338	+1 371
Investeringar (CAPEX)	-706	-768	-862	-965	-1 004	-1 371*
F\u00f6r\u00e4ndring R\u00f6relsekapital	-57	-59	-62	-64	-67	-34
Fritt Kassafl\u00f6de (FCFF)	1 072	1 148	1 270	1 361	1 463	1 192
Diskonteringsfaktor (WACC 9%)	0,92	0,84	0,77	0,71	0,65
Nuv\u00e4rde av FCFF	986	964	978	966	951

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.