Analys av Bonesupport

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

BONESUPPORT är ett snabbväxande ortobiologiskt företag som utvecklar och kommersialiserar innovativa injicerbara biokeramiska bengraftsubstitut. Bolagets flaggskeppsprodukt, CERAMENT, är unik genom att den ombildas till kroppens eget ben samtidigt som den kan frisätta läkemedel (antibiotika) för att behandla och förebygga beninfektioner.

Bolaget verkar primärt inom två segment:

1. USA: Den största och viktigaste marknaden där försäljning sker via oberoende distributörer.
2. EUROW (Europa och övriga världen): Här används en kombination av egen säljorganisation (t.ex. Storbritannien, Tyskland, Sverige) och distributörer (hybridmodeller).

Rekommendation - Starkt bokslut bekräftar skalbarheten i affären

BONESUPPORT levererar ett starkt avslut på 2025 som bekräftar bolagets kraftiga tillväxtresa och skalbara affärsmodell. Trots valutaeffekter som dämpar den rapporterade tillväxten, är den underliggande tillväxten (CER) på 36 % i kvartalet imponerande. Den extremt höga bruttomarginalen på över 92 % skapar en enorm hävstång i takt med att volymerna ökar, vilket syns i det justerade rörelseresultatet.

Flytten av CERAMENT V i USA till en "De Novo"-process ses som positivt ur ett konkurrensperspektiv då det skapar en helt egen produktkategori, även om det förlänger granskningsperioden något. Med en nettokassa på 366 miljoner SEK och ett positivt kassaflöde står bolaget finansiellt mycket starkt.

Riktkurs: 241 SEK Värderingsintervall: 215 – 265 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolaget upprepar sitt finansiella mål för 2026 om en försäljningstillväxt överstigande 35 % (i konstanta valutakurser). Strategin vilar på tre pelare: innovation, klinisk evidens och en effektiv kommersiell plattform.

Framtidsanalys: Sannolikheten att nå målen bedöms som hög. VD Torbjörn Sköld betonar i sitt ord en fortsatt stark efterfrågan på antibiotikafrisättande produkter (CERAMENT G och V).

• USA: Fortsätter vara den primära tillväxtmotorn med hög kundanskaffning.
• Regulatoriskt: Övergången till en De Novo-process för CERAMENT V i USA innebär att produkten vid godkännande blir den enda i sin kategori, vilket stärker marknadspositionen avsevärt.
• Expansion: Nya områden som ryggkirurgi (Spine) och trauma i Indien (privatmarknad) utgör framtida tillväxtpotential.
• Sentiment: VD-ordet är präglat av tillförsikt och fokus på exekvering. Fokus ligger på att ändra "standard of care" inom ortopedi.

Stark underliggande tillväxt och exceptionell bruttomarginal

Nettoomsättningen för Q4 steg med 22 % till 312,5 MSEK, men den underliggande valutajusterade tillväxten var hela 36 %. USA är den dominerande drivkraften, där CERAMENT G leder utvecklingen, medan EUROW visar en stabilare tillväxt på 13 % (18 % CER). Produktmixen förskjuts tydligt mot de antibiotikafrisättande premiumprodukterna, medan basprodukten CERAMENT BVF uppvisar mognadstecken.

Lönsamhetsmässigt imponerar bruttomarginalen som förblir stabil på 92,5 %. Detta, kombinerat med god kostnadskontroll där försäljningskostnaderna inte ökar i samma takt som intäkterna, driver en tydlig marginalexpansion. Det justerade rörelseresultatet (EBIT) landade på 81,3 MSEK, motsvarande en marginal på ca 26 %. En potentiell motvind framåt är amerikanska tullar, som kan ha en viss negativ effekt på marginalen.

Solid balansräkning och kapitaleffektiv modell

Bonesupports finansiella ställning är mycket stark med en nettokassa på 366,3 MSEK och en soliditet där eget kapital uppgår till 867,3 MSEK. Bolaget saknar räntebärande lån utöver leasingskulder, vilket ger stor strategisk frihet.

Kassaflödet var positivt både i kvartalet (53,8 MSEK) och för helåret (221,3 MSEK), trots negativa effekter från finansiella poster kopplade till aktieswappar. Investeringsbehovet är lågt; avskrivningar och investeringar (Capex) uppgick endast till en bråkdel av omsättningen. Fokus för kapitalallokering ligger på kliniska studier för att säkra ersättning och evidens, regulatoriska processer (FDA De Novo) samt marknadsexpansion, snarare än tunga anläggningstillgångar.

Försäljningsprognos: Den amerikanska tillväxtmotorn och global expansion

Bonesupports försäljning förväntas fortsätta sin kraftiga tillväxtresa, primärt driven av den amerikanska marknaden och den ökande acceptansen för bolagets antibiotikafrisättande produkter (CERAMENT G och V). Med en bevisad affärsmodell och en unik produktportfölj ser vi en fortsatt stark efterfrågan.

• USA – Den primära drivkraften: USA står idag för 83 % av omsättningen och växte med 40 % i lokal valuta under 2025. Denna trend förväntas fortsätta. Marknadspenetrationen är fortfarande relativt låg i förhållande till den totala adresserbara marknaden för beninfektioner och trauma. Den strategiska flytten av CERAMENT V till en ”De Novo”-process förlänger visserligen godkännandet något, men skapar på sikt en unik marknadsposition utan direkt konkurrens. Detta motiverar en fortsatt hög tillväxttakt i USA.

• Produktmixförändring: Tillväxten drivs nästan uteslutande av de premiumprissatta, antibiotikafrisättande produkterna. Basprodukten CERAMENT BVF uppvisar mognadstecken, men detta kompenseras med råge av efterfrågan på CERAMENT G. När CERAMENT V (vancomycin) godkänns i USA (uppskattningsvis inom prognosperioden) adderas ytterligare en stark tillväxtmotor.

• Geografisk expansion och nya indikationer: Utöver USA ser vi potential i hybridmarknaderna inom EUROW. Vidare är expansionen mot ryggradskirurgi (Spine) och trauma i Indien viktiga långsiktiga optioner som successivt kommer börja bidra till intäkterna mot slutet av prognosperioden.

Sammanfattningsvis prognostiserar vi en årlig genomsnittlig tillväxt (CAGR) på ca 28 % de kommande fem åren. Vi räknar med att bolaget når sitt mål om >35 % tillväxt 2026, för att därefter se en naturlig avmattning i procentuella tal (men fortsatt höga absoluta tal) när basen växer. För terminal value (evigt värde) antar vi en mer normaliserad tillväxt på 3 %, i linje med långsiktig BNP och inflation inom hälsosektorn.

Marginalprognos: Skalbarhetens kraft

Bonesupport uppvisar redan idag en exceptionell bruttomarginal på över 92 %, vilket är en av de starkaste i sektorn. Detta ger bolaget en enorm operationell hävstång. Varje krona i ökad försäljning faller nästan oavkortat ner till att täcka fasta kostnader och generera vinst.

• EBIT-utveckling: Under 2025 nådde bolaget en justerad EBIT-marginal på ca 20 % (26 % i Q4). Vi bedömer att denna marginal kommer expandera kraftigt de kommande åren. Kostnadsmassan för säljorganisationen i USA är relativt fast, medan försäljningen per säljare ökar. Detta skapar en klassisk skalfördel.

• Risker och motvind: En viss press kan uppstå från potentiella amerikanska tullar (som nämnts i underlaget ca 0,8 procentenheter påverkan) samt fortsatta investeringar i kliniska studier för att säkra långsiktig "standard of care". Vi har tagit höjd för detta men ser ändå att den positiva volymeffekten dominerar.

Vi prognostiserar att EBIT-marginalen snabbt klättrar mot 30 % under 2026 och når nivåer runt 40 % mot slutet av femårsperioden. Detta är en nivå som är rimlig för högspecialiserade medtech-bolag med global dominans i sin nisch. I terminalskedet (evigt värde) normaliseras marginalen något till 35 % då konkurrenstrycket på sikt kan antas öka och patent löper ut.

DCF Värdering

Med utgångspunkt i en WACC på 10,0 % (baserat på riskfri ränta 2,5 %, riskpremie 5,5 %, beta 1,2 och small cap-premie 1,0 %) beräknas ett motiverat värde per aktie. Modellen antar en skattesats på 24 % och inkluderar bolagets nettokassa på 366 MSEK.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att förstå kassaflödet måste vi titta på vad bolaget behöver återinvestera för att växa. Bonesupport är en kapitalsnål verksamhet ("asset light"), vilket är mycket attraktivt för investerare.

• Avskrivningar: Prognostiseras till 1,0 % av omsättningen (gradvis ökning från dagens 0,66 %). Idag är avskrivningarna extremt låga. I takt med att bolaget växer kommer behovet av IT-system och kontorsanpassningar att öka något, men eftersom de inte äger tunga fabriker förblir posten låg.
• Investeringar (CAPEX): Prognostiseras till 1,5 % av omsättningen (ökning från dagens 0,44 %). Den nuvarande nivån är exceptionellt låg. För att stödja en kraftigt ökande omsättning krävs investeringar i immateriella tillgångar (IT, patentunderhåll). Vi antar en försiktig ökning för att inte underskatta kapitalbehovet.
• Förändring i rörelsekapital (NWC): Prognostiseras till 8,0 % av omsättningsökningen. Historiskt binder bolaget kapital vid tillväxt (lageruppbyggnad och kundfordringar). Dagens nivå på ca 5,9 % av total omsättning motsvarar en betydande del av tillväxten. Vi antar konservativt att bolaget binder ca 8 öre för varje ny försäljningskrona.
• Terminal Value: I evighetsfasen antas avskrivningar motsvara CAPEX och rörelsekapitalet följa inflationstakten.

Sammanfattningsvis ger DCF-modellen ett Enterprise Value på ca 15 750 MSEK. Justerat för nettokassa landar marknadsvärdet på ca 16 116 MSEK.

Riktkurs: 241 SEK

Känslighetsanalys

Värdering är ingen exakt vetenskap. Här ser du hur värdet per aktie förändras om vi ändrar våra antaganden om avkastningskrav (WACC) och den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	2,0 %	2,5 %	3,0 %	3,5 %	4,0 %
9,0 %	255	275	300	330	368
9,5 %	228	244	264	288	317
10,0 %	206	220	241	255	279
10,5 %	188	199	213	229	248
11,0 %	172	182	194	207	223

Värderingsintervall: Baserat på denna analys sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 215 – 265 SEK per aktie. Detta speglar den starka positionen men tar höjd för marknadsrisker.

Tabell för prognos av kassaflöden

(MSEK)	2025 (Utfall)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Evigt)
Omsättning	1 175	1 598	2 077	2 597	3 116	3 583	+3,0% tillväxt
Tillväxt %		36,0%	30,0%	25,0%	20,0%	15,0%
EBIT	235	455	685	948	1 215	1 451	1 254 (norm.)
EBIT-marginal %	20,0%	28,5%	33,0%	36,5%	39,0%	40,5%	35,0%
Skatt (24%)	-56	-109	-164	-227	-292	-348	-301
NOPAT (Vinst efter skatt)	179	346	521	720	924	1 103	953
(+) Avskrivningar	8	16	21	26	31	36	54
(-) CAPEX	-5	-24	-31	-39	-47	-54	-54
(-) Δ Rörelsekapital	-69	-34	-38	-42	-42	-37	-30
Fritt Kassaflöde (FCF)	113	304	472	666	866	1 047	923

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.