Analys av Bavarian Nordic A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q1

Företagsbeskrivning

Bavarian Nordic är ett ledande globalt vaccinföretag specialiserat på utveckling, tillverkning och kommersialisering av vacciner. Bolagets verksamhet är uppdelad i två huvudsakliga affärsområden:

• Travel Health: Innefattar marknadsledande vacciner mot rabies (Rabipur/RabAvert), fästingburen encefalit/TBE (Encepur), kolera (Vaxchora), tyfus (Vivotif) samt det nyligen lanserade vaccinet mot chikungunya (Vimkunya).
• Public Preparedness: Fokuserar på beredskapsvacciner mot mpox och smittkoppor (JYNNEOS/IMVANEX/IMVAMUNE) som säljs främst till regeringar och internationella organisationer.

Bolaget har egen produktion i Danmark och Schweiz, forskning och utveckling i Tyskland och USA, samt en global kommersiell organisation med tyngdpunkt på Europa och Nordamerika.

Rekommendation - Organisk tillväxt och robust balansräkning i ett normaliserat marknadsklimat

Bavarian Nordic levererar ett solitt första kvartal som präglas av en mycket stark organisk tillväxt inom Travel Health (14 % justerat). Trots att den totala omsättningen sjunker jämfört med föregående år, ligger detta helt i linje med förväntningarna då 2026 betraktas som ett "normaliserat" år för Public Preparedness utan de extraordinära mpox-utbrott som drev försäljningen 2025. Bolaget uppvisar en god finansiell disciplin, har framgångsrikt navigerat genom utgångna partnerskap och expansionen av Vimkunya utgör en betydande framtida tillväxtdrivare. Balansräkningen är exceptionellt stark med en soliditet på 90 %. Att bolaget bibehåller sin helårsguidning är ett styrkebesked, och bolaget har nu tagit steget från att vara drivet av tillfälliga utbrott till att visa en hållbar, organisk tillväxtresa inom resevaccin.

Riktkurs: 281 DKK Värderingsintervall: 240 – 320 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bavarian Nordics strategiska vision är att befästa sin position som ett av världens största renodlade vaccinföretag. De finansiella målen för 2026 innebär en omsättning på 5,5–5,7 miljarder DKK och en EBITDA-marginal på ca 28 %. Långsiktigt siktar bolaget på en basnivå inom Public Preparedness på 1,5–2,0 miljarder DKK per år, vilket de bedöms överträffa under 2026. Sannolikheten att nå målen bedöms som hög, drivet av stark organisk tillväxt i reseportföljen.

Viktiga trender och framtidsfaktorer inkluderar utrullningen av Vimkunya i Europa och nyligen godkännande i Schweiz, samt partnerskap med Serum Institute of India och Eurofarma för expansion i låg- och medelinkomstländer samt Latinamerika. I bolagets pipeline har data skickats till EMA för att inkludera barn (2–11 år) för mpox-vaccinet, vilket kan öppna nya segment under andra halvåret 2026, samtidigt som tidiga projekt (Lyme, EBV) förväntas gå in i klinisk fas 2027. VD Paul Chaplin kommer att lämna sin post under året, men kvarstår tills en efterföljare är på plats, vilket säkerställer strategisk kontinuitet.

Omsättningsdynamik och Operativ Lönsamhet

Den totala försäljningen under Q1 uppgick till 1 058 mDKK (1 347 mDKK i Q1 2025), vilket är en förväntad minskning driven av normaliseringen inom Public Preparedness (-53 %). Segmentet Travel Health visade dock styrka och ökade med 14 % justerat för avslutade partnerskap. Denna tillväxt drevs främst av Rabipur/RabAvert (+23 %) tack vare hög efterfrågan i USA och Tyskland, samt bidrag från lanseringen av Vimkunya (41 mDKK). Äldre produkter som Vaxchora och Encepur såg en nedgång, delvis på grund av lagerstyrning hos grossister.

Gällande marginalerna uppvisade bruttovinsten en marginal på 45 % (474 mDKK), positivt påverkad av en återföring av nedskrivningar för Encepur (29 mDKK) p.g.a. förlängd hållbarhet. EBITDA landade på 16 % (165 mDKK) och EBIT på -7 mDKK. Den tillfälliga resultatförsvagningen förklaras dels av lägre volymer inom det hög-marginaliserade beredskapssegmentet i början av året, dels av normal säsongsvariation och ökade försäljningskostnader (145 mDKK) relaterade till lanseringen av Vimkunya och kommersiellt organisationsbygge, kombinerat med stabila FoU-kostnader.

Finansiell Ställning, Likviditet och Kapitalallokering

Bavarian Nordic besitter en mycket robust balansräkning där soliditeten stärktes till hela 90 % under kvartalet. Bolaget drivs med en nettokassa och har mycket låg skuldsättning till kreditinstitut (ca 12 mDKK). Likviditeten uppgick till 2 292 mDKK, en minskning från årsskiftet som i huvudsak förklaras av aktieåterköp och den sista milstolpebetalningen till GSK (70 MEUR).

Det operativa kassaflödet var negativt (-752 mDKK), primärt drivet av en förändring i rörelsekapitalet på -960 mDKK där GSK-milstolpen utgjorde den största komponenten. Investeringarna (Capex) under kvartalet var låga (39 mDKK), men bolagets strategi för helåret innebär investeringar på cirka 250 mDKK. Kapitalallokeringen är tydligt riktad mot Life Cycle Management (förbättringar av Vimkunya och mpox-vaccin), uppbyggnad av en egen cell-linje för MVA-BN för ökad produktionseffektivitet, samt IT-infrastruktur för att stödja den kommersiella expansionen. Alla investeringar finansieras fullt ut via internt genererade medel.

Prognostiserad Försäljningsutveckling: Resevacciner och Beredskapskontrakt

Försäljningen för Bavarian Nordic förväntas genomgå en stabiliserings- och tillväxtfas de kommande fem åren, drivet av en övergång från pandemidriven försäljning till uthållig organisk tillväxt. Inom affärsområdet Travel Health ser vi en stark underliggande efterfrågan. Marknadsledarna Rabipur/RabAvert (rabies) förväntas bibehålla en stabil tillväxt på 5–7 % årligen tack vare stark position i USA och Europa. Den riktigt stora tillväxtdrivaren på produktsidan de kommande åren är dock det nylanserade vaccinet Vimkunya (chikungunya). Efter initiala framgångar i Europa förväntar jag mig att utrullningen via partnerskap i Latinamerika och Asien kommer att addera betydande volymer successivt fram till 2030. De äldre produkterna Vaxchora och Encepur förväntas ha en mer sidledes utveckling, men utgör en stabil kassako.

Inom Public Preparedness normaliseras försäljningen efter de exceptionella mpox-utbrotten. Bolagets egen långsiktiga bedömning om en baslinje på 1,5–2,0 miljarder DKK per år framstår som realistisk och vilar på kontinuerliga statliga lageruppbyggnader (exempelvis det amerikanska BARDA-kontraktet). Ett potentiellt godkännande av mpox-vaccinet för barn (2–11 år) under andra halvåret 2026 öppnar ett nytt marknadssegment som kommer stödja volymerna från 2027 och framåt. Sammantaget modellerar jag en försäljning i linje med guidningen för 2026 (ca 5,6 miljarder DKK) följt av en årlig tillväxt på omkring 4–6 % de kommande fem åren, primärt drivet av Vimkunya och geografisk expansion. För terminalperioden (evigt värde) räknar jag med en försiktig och normaliserad tillväxt på 2 %, i linje med långsiktig inflation och befolkningstillväxt, då vaccinmarknaden är konjunkturokänslig men i mogen fas tenderar att följa den demografiska utvecklingen.

Utveckling av Rörelsemarginal (EBIT): Skalfördelar och Produktmix

Givet försäljningsprognosen förväntas EBIT-marginalen stärkas successivt under de kommande fem åren. Under 2026 pressas marginalen temporärt av höga försäljnings- och marknadsföringskostnader kopplade till lanseringen av Vimkunya och uppbyggnaden av den kommersiella organisationen, samt höga avskrivningar på de immateriella tillgångarna (som i nuläget utgör ca 16 % av omsättningen). Bolaget guidar för en EBITDA-marginal på cirka 28 % för 2026, vilket efter avskrivningar (EBIT) bör översättas till en marginal runt 12 %.

Från 2027 och framåt förväntas en tydlig marginalexpansion. När Vimkunya etablerat sig på marknaden kommer försäljningskostnaderna som andel av omsättningen att sjunka. Därtill ger de planerade investeringarna i en egen cell-linje för MVA-BN ökad produktionseffektivitet, vilket kommer att lyfta bruttomarginalen ytterligare från dagens nivåer kring 45 %. Eftersom forsknings- och utvecklingskostnaderna (FoU) förväntas ligga relativt stabilt i absoluta tal, kommer en växande topline att skapa stark operativ hävstång. Vid utgången av femårsperioden (2030) prognosticeras EBIT-marginalen nå cirka 18 %. För evigt värde (terminal value) normaliseras EBIT-marginalen på 20 %, vilket reflekterar ett moget läkemedelsbolag med stark prissättningsmakt, optimerad produktion och en balanserad produktportfölj utan extrema lanseringskostnader.

DCF Värdering

Sammanfattning av prognoser och antaganden: För att beräkna framtida fria kassaflöden estimeras avskrivningarna sjunka från dagens relativt höga nivå (~11,8 % av omsättningen) till att stabiliseras runt 5 % i terminalperioden i takt med att äldre immateriella tillgångar skrivs av. Kapitalinvesteringar (CAPEX) prognostiseras till 4-5 % under tillväxtåren för att stödja produktionsexpansion (cell-linjer), för att i evighetsfasen likställas med avskrivningarna (5 %). Historiskt höga förändringar i rörelsekapital (NWC) förväntas normaliseras till 1-2 % under perioden 2026-2030 och sjunka till 0 % i terminalvärdet när tillväxten planar ut.

• Riskfri ränta: ca 2,5 %
• Marknadsriskpremie: ca 5,5 %
• Beta: 1,1
• WACC: ca 8,5 %
• Skattesats: 22 %
• Evig tillväxt: 2,0 %

Modellen diskonterar kassaflöden för 2026-2030 till ca 3 200 mDKK och ett terminalvärde på ca 16 800 mDKK, vilket efter tillägg av bolagets nettokassa ger en Riktkurs på ca 281 DKK per aktie.

Känslighetsanalys & Värderingsintervall:

För att förstå hur värdet påverkas av våra antaganden gör vi en matris med WACC och evig tillväxt:

• WACC 7,5 % / Tillväxt 3,0 %: 360 DKK/aktie
• WACC 8,5 % / Tillväxt 2,0 %: 281 DKK/aktie (Bas-scenario)
• WACC 9,5 % / Tillväxt 1,0 %: 225 DKK/aktie

Rimligt värderingsintervall: Baserat på fundamenta bedöms ett rimligt värderingsintervall uppgå till 240 – 320 DKK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Post	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning	5 600	5 936	6 262	6 575	6 871	7 008
EBIT	672	831	971	1 118	1 237	1 402
Skatt (22%)	-148	-183	-214	-246	-272	-308
NOPAT (Resultat efter skatt)	524	648	757	872	965	1 094
Avskrivningar	560	534	501	460	412	350
Investeringar (CAPEX)	-280	-297	-313	-329	-344	-350
Förändring Rörelsekapital	-112	-119	-125	-132	-137	0
Fritt kassaflöde (FCFF)	692	766	820	871	896	1 094

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.