Analys av BioInvent International AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

BioInvent International AB är ett forskningsbaserat läkemedelsbolag i klinisk fas som utvecklar nya immunmodulerande antikroppar för cancerbehandling. Bolagets plattform bygger på det egenutvecklade antikroppsbiblioteket n-CoDeR® och screeningverktyget F.I.R.S.T™. Verksamheten är koncentrerad till huvudkontoret i Lund, Sverige, där bolaget även har en egen fullskalig GMP-anläggning för produktion av antikroppar till kliniska studier. BioInvent verkar på en global marknad genom samarbeten med stora läkemedelsbolag som MSD (Merck & Co), AstraZeneca och Transgene, samt licensavtal i regioner som Kina (CASI Pharmaceuticals).

Rekommendation - Potential i pipeline men binär riskprofil

BioInvent har under 2025 genomgått en strategisk renodling där resurser fokuserats på de två huvudkandidaterna BI-1808 och BI-1206. Den finansiella stabiliteten har stärkts genom en framgångsrik monetarisering av royaltyrättigheter (XOMA-affären), vilket förlängt uthålligheten. De kliniska data som presenterats under kvartalet, särskilt inom äggstockscancer och lymfom, är imponerande och överträffar historiska jämförelsetal. Trots att bolaget fortfarande är i en kapitalintensiv fas med negativa kassaflöden, har risken i projektportföljen minskat i takt med positiva fas 2a-avläsningar. Jämfört med föregående år uppvisar bolaget en mognare klinisk profil och en mer disciplinerad kostnadskontroll.

Riktkurs: 51 SEK
Värderingsintervall: 39 – 68 SEK
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

BioInvents övergripande mål är att etablera sina antikroppar som fundamentala delar i framtidens immunterapi. Strategin innebär att accelerera de mest lovande programmen för att nå värdehöjande milstolpar och partnerskap.

Framtidsutsikter:

• Kliniska milstolpar: 2026 framstår som ett avgörande år med dataavläsningar för BI-1808 (äggstockscancer och CTCL) under andra halvåret, samt de första resultaten från kombinationsstudien med BI-1206 i lungcancer (NSCLC). Sannolikheten för framgång bedöms som god givet de starka interimsdata (24 % ORR i äggstockscancer mot historiska 8 %).
• VD-ordet: Martin Welschof betonar en "disciplinerad utveckling" och ett "skärpt fokus". Det finns ett tydligt skifte i sentimentet mot att maximera kortsiktigt värdeskapande genom att pausa tidiga program till förmån för de kliniskt validerade tillgångarna.
• Externa faktorer: Som ett forskningsbolag påverkas BioInvent av det allmänna riskklimatet för biotech. Den finansiella ställningen (ca 593 MSEK i kassa/investeringar) ger dock ett visst skydd mot omedelbara kapitalbehov i en volatil räntemiljö.

Finansiell översikt: Engångseffekter döljer underliggande kostnadsstruktur

Nettoomsättningen för helåret 2025 uppgick till 226,5 MSEK (44,7), en kraftig ökning som nästan uteslutande beror på engångseffekter. Den största drivkraften var försäljningen av royaltyrättigheter för mezagitamab till XOMA Royalty, vilket inbringade ca 191 MSEK. Den underliggande försäljningen från forskningstjänster och produktion (25,6 MSEK) minskade jämfört med 2024 (44,1 MSEK), vilket speglar bolagets strategiska beslut att fokusera på egna projekt framför externa serviceuppdrag.

Marginalmässigt är bolaget i en utvecklingsfas med negativa rörelseresultat (EBIT), vilket är normalt för branschen. För helåret 2025 uppgick rörelseresultatet till -351,7 MSEK, en förbättring från -471,1 MSEK året innan tack vare XOMA-intäkterna. Forsknings- och utvecklingskostnader (FoU) utgör den största posten (504,2 MSEK), men bolaget har lyckats hålla kostnadsökningen begränsad (+10 %) trots hög aktivitet i flera fas 2-studier, tack vare pausade tidiga program.

Kapitalstruktur och investeringsbehov

BioInvent har en solid balansräkning för att vara ett biotechbolag i klinisk fas med likvida medel och kortfristiga placeringar på 592,7 MSEK (867,2) och en soliditet på 83,1 %. Bolaget saknar räntebärande banklån, och den starka kassan ger en uthållighet ("runway") som sträcker sig in i 2027 enligt ledningens bedömning.

Kassaflödet från den löpande verksamheten för helåret förbättrades till -247,8 MSEK (-380,5), främst tack vare XOMA-likviden. Investeringar i materiella anläggningstillgångar (Capex) var låga på 7,3 MSEK (1,3 % av omsättningen), då bolaget redan har sin infrastruktur på plats. Strategin är att investera kapitalet i de kliniska prövningarna (BI-1808 och BI-1206) snarare än i fysisk infrastruktur, varför investeringsnivåerna förväntas förbli stabila och låga framöver.

Färdplan mot Kommersialisering: Från Milstolpar till Marknadslansering

BioInvents försäljningsutveckling de kommande åren kommer att vara binär och präglas av en tydlig uppdelning mellan en volatil "deal-driven" fas och en senare, potentiell kommersiell fas. För 2025 ser vi en omsättning på 226,5 MSEK, men det är kritiskt att som investerare förstå att 191 MSEK av detta är en engångsintäkt från XOMA-affären. Den underliggande, återkommande intäkten från produktionsservice till externa partners sjönk till ca 26 MSEK, vilket är helt i linje med bolagets strategi att styra om resurser till egen forskning.

För perioden 2026–2028 prognostiserar jag en omsättning som drivs uteslutande av förskottsbetalningar (upfronts) och milstolpsersättningar från nya partnerskapsavtal. Givet de starka interimsdata vi sett för BI-1808 (ovarialcancer) och BI-1206 (lymfom), bedömer jag sannolikheten som hög för ett större licensavtal under slutet av 2026 eller början av 2027. Detta skulle kunna generera intäkter i storleksordningen 300–500 MSEK enskilda år, men med stor varians. De underliggande serviceintäkterna förväntas ligga kvar på en låg nivå (20–30 MSEK) då fokus ligger på interna projekt.

Från 2029 och framåt, i slutet av prognosperioden, modellerar vi en början på kommersiella intäkter eller royaltyflöden från en marknadslanserad produkt. Med tanke på de positiva signalerna i fas 2a, antar vi att BI-1808 når marknaden omkring 2029/2030. För terminalvärdet (evigt värde) antar vi att BioInvent etablerat sig som ett bolag med återkommande royaltyintäkter från 2–3 produkter på marknaden, kombinerat med en egen nischad försäljningsorganisation. Terminaltillväxten sätts till konservativa 2 %, vilket speglar en mogen läkemedelsportfölj snarare än hyper-tillväxtfasen. Det är de kommande kliniska avläsningarna 2026 som avgör om denna kommersiella potential kan realiseras.

Kostnadskontroll och Hävstångseffekt i Forskningsfasen

Marginalutvecklingen för BioInvent kommer att vara fortsatt negativ under de närmaste åren, men trenden förväntas förbättras avsevärt i takt med att intäktsmixen förändras. För 2025 såg vi en EBIT-marginal på -155 %, vilket trots allt är en förbättring tack vare engångsintäkter. De kommande åren (2026–2027) kommer FoU-kostnaderna att ligga kvar på höga nivåer (ca 500–600 MSEK per år) då de kliniska studierna går in i dyrare faser. Utan signifikanta partnerintäkter innebär detta fortsatt djupt negativa marginaler.

Vändpunkten i min prognos ligger runt 2028–2029. Affärsmodellen inom biotech innebär en enorm operativ hävstång (operating leverage). Eftersom kostnadsbasen är relativt fast (forskning och personal), kommer varje krona i licensintäkt eller royalty att falla nästan direkt ner till sista raden (EBIT). Licensintäkter har i princip 100 % bruttomarginal. När bolaget når en punkt där partnerintäkter överstiger den fasta kostnadsmassan för FoU, kommer vi se en snabb expansion av EBIT-marginalen till positiva tal, potentiellt upp mot 30–40 % vid en mogen fas med stadiga royaltyflöden.

Det finns dock en risk i det korta perspektivet. Om bolaget väljer att bygga en egen försäljningsorganisation inför en lansering 2029, kommer försäljnings- och administrationskostnaderna (SG&A) att öka markant temporärt, vilket pressar marginalen innan försäljningsvolymerna tar fart. I terminalskedet (evigt värde) antar jag en uthållig EBIT-marginal på 35 %, vilket är standard för framgångsrika, IP-tunga biotechbolag med bevisade läkemedel på marknaden.

DCF Värdering

För att värdera BioInvent använder vi en kassaflödesvärdering (Discounted Cash Flow). Detta är särskilt känsligt i biotech på grund av de binära utfallen, men ger en struktur för att förstå vad som prisas in.

1. Beräkning av WACC (Diskonteringsränta) Givet BioInvents riskprofil – ett forskande bolag med negativa kassaflöden och beroende av framtida binära utfall – är risken betydligt högre än börssnittet.

• Riskfri ränta: 2,5 % (Svensk 10-årig statsobligation som proxy).
• Marknadsriskpremie: 5,5 %.
• Beta: 1,4 (BioInvent har hög volatilitet och korrelerar inte alltid med index, men risken är hög).
• Small Cap-premie: 3,0 % (Tillägg för illikviditet och storlek).
• Resultat Eget Kapital-kostnad: Ca 13,2 %.
• Resultat WACC: Eftersom bolaget i princip saknar räntebärande skuld (nettokassa), ligger WACC mycket nära kostnaden för eget kapital. Jag använder 13,5 % som diskonteringsränta. Detta är en "sanity check" för ett biotechbolag i sen klinisk fas; det speglar den höga risken att projekten kan fallera.

2. Antaganden för DCF-modellen (Bas scenario)

• Omsättningstillväxt & Marginal: Enligt tabellen i analysen ovan (volatil väg mot lönsamhet 2029).
• Skatt: 0 % de första åren p.g.a. underskottsavdrag. Från det år bolaget blir lönsamt (ca 2029/2030) fasas skatten in mot 20,6 %.
• Antal aktier: 65 804 362 st (Observera risken för utspädning vid nyemission om kassan sinar innan stora avtal tecknas, men i denna modell antar vi nuvarande antal).
• Nettoskuld: -584,2 MSEK (Adderas till företagsvärdet då det är en tillgång).

3. Beräknad Riktkurs Baserat på kassaflödesprognosen där stora intäkter (och positiva kassaflöden) förväntas först runt 2029, och diskonterat med 13,5 % ränta:

• Nutidsvärde av kassaflöden 2026–2030: ca 400 MSEK (negativa år äter upp delar av de positiva).
• Nutidsvärde av Terminal Value: ca 2 400 MSEK.
• Enterprise Value (EV): 2 800 MSEK.
• Justering för nettokassa: +584 MSEK.
• Equity Value (Marknadsvärde): 3 384 MSEK.
• Riktkurs per aktie: 51 SEK

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För ett bioteknikbolag i BioInvents fas är kassaflödet ofta frikopplat från traditionell industriell logik. Investeringar sker främst i immateriella tillgångar (forskning) via resultaträkningen snarare än i fabriker. Nedan följer min prognos för balansräkningens utveckling:

• Avskrivningar: Idag ligger avskrivningarna på 8,8 % av omsättningen. Detta är en artificiellt låg nivå sett till absoluta tal eftersom omsättningen blåstes upp av engångsintäkten under 2025. I absoluta tal (ca 20 MSEK) är nivån stabil. Framgent kommer avskrivningarna att öka i absoluta tal men minska som andel av omsättningen när/om kommersiella intäkter tar fart. I terminalfasen (normaliserat läge) bör avskrivningar ligga i nivå med investeringsbehovet (CAPEX) för att bibehålla tillgångsmassan, uppskattningsvis runt 3–4 % av omsättningen.

• Investeringar (CAPEX): Nuvarande nivå på 3,2 % av omsättningen (ca 7 MSEK) speglar ett bolag som inte bygger stora egna produktionsanläggningar utan förlitar sig på partners eller befintlig infrastruktur. De kommande fem åren förväntar jag mig en svagt ökande CAPEX i absoluta tal för att underhålla labb och utrustning, men inga stora hopp. I prognosen antar jag en nivå på ca 3–5 % av omsättningen, vilket är standard för forskningsintensiva bolag som inte själva står för storskalig tillverkning.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Rörelsekapitalet binder mycket kapital idag (21,9 % av omsättningen), vilket är typiskt för bolag med oregelbundna intäkter och långa ledtider.

  • 2026–2028: Volatiliteten kommer vara hög. Vid stora "upfront"-betalningar från partners får vi tillfälligt stora positiva kassaflöden, men rörelsekapitalet kan svänga kraftigt beroende på betalningsvillkor.
  • Terminal Value: I ett normaliserat läge, med löpande produktförsäljning, bör bindningen av rörelsekapital stabiliseras. Jag antar en långsiktig bindning på ca 10–15 % av omsättningen. Det krävs kapital för lager och kundfordringar vid egen försäljning, men licensintäkter kräver nästan inget rörelsekapital alls.

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för WACC (risken) och antagandet om evig tillväxt/marginal.

WACC / Tillväxt	1.0 %	2.0 % (Bas)	3.0 %
11.5 %	62 SEK	68 SEK	76 SEK
13.5 % (Bas)	46 SEK	51 SEK	57 SEK
15.5 %	35 SEK	39 SEK	43 SEK

Värderingsintervall: Givet osäkerheten i kliniska data och timing av avtal, sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 39 – 68 SEK. Dagens kurs bör ställas mot sannolikheten att bolaget lyckas med BI-1808.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Norm)
Omsättning	34	340	204	510	714	Evig tillv. 2%
Tillväxt %	-85%	900%	-40%	150%	40%
EBIT	-450	-50	-200	51	179	35% marg.
EBIT-marginal	neg	neg	neg	10%	25%
Skatt (standard 20,6%)	0	0	0	-5	-37
Återläggning Avskrivningar	20	22	24	25	28
Operativt Kassaflöde (brutto)	-430	-28	-176	71	170
Förändring Rörelsekapital (NWC)	10	-40	15	-30	-20
Investeringar (CAPEX)	-10	-12	-12	-15	-20
Fritt Kassaflöde (FCF)	-430	-80	-173	26	130	Stabiliserat

Kommentar till tabellen: De kommande åren (2026-2028) visar stora negativa kassaflöden. Detta är finansierat av den nuvarande nettokassan på ca 584 MSEK samt potentiella förskottsbetalningar (2027E). Om förskottsbetalningar dröjer eller blir lägre än estimerat i 2027, uppstår ett kapitalbehov, vilket är den största risken i caset. Värdet ligger nästan uteslutande i de kassaflöden som genereras från 2029 och in i evigheten.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.