Analys av Borgestad ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Borgestad ASA är ett norskt investmentbolag med en tydlig industriell profil, fokuserat på två kärnområden: fastigheter och eldfasta lösningar. Koncernen verkar främst i norra Europa och Polen.

• Höganäs Borgestad (Refractory): Utgör ryggraden i verksamheten (ca 93 % av omsättningen) och är en ledande leverantör av eldfasta produkter och installationer för högtemperaturindustrier såsom stål, cement och aluminium.
• Real Estate: Äger och förvaltar köpcentret Agora Bytom i Polen, en strategisk tillgång som genererar stabila kassaflöden, samt diverse fastighetsprojekt i Sverige.

Rekommendation - Vändningscase med dolda värden och utdelningskapacitet

Borgestad ASA befinner sig i en intressant transformationsfas där tillfällig cyklisk motvind inom industrisegmentet döljer en robust underliggande intjäningsförmåga. Trots ett utmanande 2025 med engångskostnader och lagerjusteringar hos kunder, uppvisar bolaget finansiell styrka genom en soliditet på över 50 % och en föreslagen utdelning. Med en extremt hög uthyrningsgrad i fastighetsbeståndet (96,2 %) och strategiska förvärv (Emcotech/NIGD) som adderar nya intäktsströmmar inom miljöteknik och återvinning, finns goda förutsättningar för marginalexpansion under 2026–2027. Värderingen indikerar en omotiverad rabatt givet de normaliserade kassaflödena och den stundande konjunkturvändningen.

Riktkurs: 24,3 NOK Värderingsintervall: 19 – 27 NOK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Borgestads långsiktiga strategi vilar på att skapa värde genom operationella förbättringar och selektiva, synergiskapande förvärv. Inom industrisegmentet (Höganäs Borgestad) är målsättningen tydlig: att nå en uthållig EBIT-marginal på 10 %. Detta ska uppnås genom en kombination av kostnadseffektiviseringar och en förflyttning mot mer värdeskapande tjänster och cirkulära produkter via de nyligen förvärvade bolagen.

För fastighetssegmentet handlar framtiden om att maximera avkastningen från Agora Bytom. Med en nära full beläggning skiftar fokus från volym till "pricing power", där hyresnivåerna ska pressas upp i takt med indexering och omförhandlingar. Makroekonomiskt gynnas detta ben av sjunkande räntor och stark konsumtion i Polen. Även om orderboken inom industrin är tunnare inför 2026 (56,9 MNOK), bedöms detta vara en tillfällig svacka. Ledningen uttrycker en försiktig optimism och ser möjligheter i att industrikunder återgår till normala underhållscykler efter en period av återhållsamhet.

Cyklisk motvind möter strukturell effektivisering

Totalförsäljningen för 2025 backade marginellt till 1 126 MNOK (-3,7 %), främst pressad av Refractory-segmentet där den svenska service- och underhållsmarknaden var svagare än väntat. Trots detta visade det fjärde kvartalet tecken på stabilisering. Fastighetsdelen agerar stabilisator i koncernen med en tillväxt på 6,5 %, driven av köpkraft i Polen och indexerade hyror.

På marginalsidan har 2025 präglats av "städning" i form av engångskostnader för personalneddragningar och ERP-system, vilket pressade den justerade EBIT-marginalen till 7,0 %. Den underliggande potentialen är dock starkare. De genomförda åtgärderna väntas ge årliga besparingar på 10 MNOK med start 2026. Eftersom industridelen har en hög andel fasta kostnader och materialkostnader, kommer även en mindre volymökning framöver att ge betydande positiv effekt på resultatet genom operativ hävstång.

Finansiell stabilitet möjliggör strategiska investeringar

Borgestad uppvisar en hälsosam balansräkning med en soliditet på 54 %, vilket ger bolaget handlingsutrymme trots en ökning av nettoskulden till 305 MNOK (2,6x justerad EBITDA). Ökningen i skuldsättning är delvis en effekt av offensiva drag – förvärv och utdelningar – snarare än operationell svaghet, även om en uppbyggnad av rörelsekapitalet (lager och kundfordringar) bundit kassa under året.

Det operativa kassaflödet försvagades under 2025 till 33,7 MNOK, främst på grund av kapitalbindning i rörelsekapitalet. Investeringsstrategin är tydligt tudelad: defensiva investeringar i system och anläggningar för att säkra effektivitet, samt offensiva förvärv som Emcotech (rökgasrening) och NIGD (återvinning) för att bredda erbjudandet. Framåt förväntas kassaflödet stärkas när lagerbindningen normaliseras och investeringstakten (CAPEX) stabiliseras runt underhållsnivåer.

Försäljningsprognos: Strategisk återhämtning och nya intäktsströmmar

Borgestads försäljningsutveckling står inför en vändpunkt där vi bedömer att bolaget rör sig från en period av konsolidering och viss nedgång (-3,7 % under 2025) mot en stabilare tillväxtfas. Resonemanget bygger på en analys av de två kärnsegmenten:

Refractory (Eldfasta lösningar): Detta segment, som står för 93 % av omsättningen, är starkt korrelerat med aktiviteten inom tung industri i Norden (stål, cement, aluminium). Den observerade nedgången under 2025 var främst driven av en svagare svensk service- och underhållsmarknad samt en tunnare orderbok inför 2026. Vi prognostiserar dock en gradvis återhämtning från sent 2026 och framåt.

• Kortsiktig motvind: Orderboken är låg (56,9 MNOK jämfört med 133,2 MNOK föregående år), vilket indikerar en svag start på 2026. Detta dämpar tillväxten initialt.
• Långsiktiga drivkrafter: Förvärven av Emcotech (rökgasrening) och NIGD (återvinning) adderar nya intäktsströmmar som minskar cyklikaliteten och möter industrins ökade krav på hållbarhet. Dessa synergier väntas börja bidra materiellt till omsättningen från 2027.
• Marknadsposition: Med en ledande position i Norden bedöms efterfrågan normaliseras i takt med att industrikunderna återgår till ordinarie underhållscykler efter en period av senareläggningar.

Real Estate (Fastigheter): Fastighetssegmentet visar styrka med en omsättningstillväxt på 6,5 % och en mycket hög uthyrningsgrad (96,2 %) i Agora Bytom.

• Prisstyrka: Strategin skiftar nu från att jaga hyresgäster till att optimera hyresnivåer ("pricing power"). Indexering av hyror och omförhandlingar kommer driva en stadig, om än låg, tillväxt.
• Makroekonomi: Sjunkande räntor och ökad köpkraft i Polen stödjer fortsatt hög konsumtion i köpcentret, vilket säkrar omsättningsbaserade hyrestillägg.

Sammantaget prognostiserar vi en försiktig tillväxt 2026 på grund av den svaga orderboken, följt av en acceleration 2027–2028 när konjunkturen vänder och förvärvssynergierna kickar in. För det "normaliserade" tillståndet (Terminal Value) antar vi en tillväxt i linje med inflation och BNP-utveckling på bolagets huvudmarknader (ca 2 %).

Marginalprognos: Effektiviseringar möter skalbarhet

EBIT-marginalen för Borgestad har under 2025 pressats ner till justerade 7,0 % (från 8,9 % 2024), påverkad av engångskostnader och lägre volymer. Vi ser dock tydliga tecken på en marginalexpansion framöver, driven av kostnadskontroll och en förändrad produktmix.

Kostnadsbesparingar: De genomförda personalneddragningarna under 2025 förväntas ge en årlig besparing på 10 MNOK med full effekt från 2026. Detta ger en direkt positiv effekt på EBIT-marginalen, allt annat lika. Att engångskostnader för ERP-system och omstruktureringar nu ligger bakom bolaget rensar också resultaträkningen framgent.

Operativ hävstång: När volymerna inom Refractory återvänder (prognostiserat 2027–2028) kommer den operativa hävstången att verka positivt. Bolaget har en relativt hög andel fasta kostnader i sin produktionsapparat, vilket innebär att ökad försäljning ger en oproportionerligt stor effekt på resultatet.

Strategiska förvärv och mix: Förvärvet av NIGD (återvinning) är särskilt intressant ur ett marginalperspektiv. Återvunna råvaror har ofta en lägre kostnadsbas än jungfruliga material, vilket kan förbättra bruttomarginalen inom Refractory-segmentet. Målet om 10 % EBIT-marginal inom industrisegmentet bedöms som ambitiöst men nåbart mot slutet av prognosperioden, förutsatt att råvarupriserna förblir stabila.

Vi prognostiserar en återhämtning av marginalen till ca 7,5 % under 2026 drivet av besparingar, för att sedan klättra mot 9,0 % år 2030 i takt med volymökningar och effektivare produktion.

DCF Värdering

Denna värdering baseras på diskonterade kassaflöden (DCF) för perioden 2026–2030 samt ett terminalvärde. Modellen indikerar att marknaden idag är skeptisk till bolagets förmåga att skapa övervärden, då aktien handlas i linje med bokfört eget kapital. Analysen pekar dock på att om bolaget lyckas exekvera på marginalmålet och återfå tillväxt, finns en tydlig uppsida.

Sammanfattning av prognosantaganden:

• WACC (Diskonteringsränta): 8,0 %. Detta baseras på en riskfri ränta om 3,0 %, marknadsriskpremie på 5,0 % och ett Beta på 1,2 för att spegla cyklikalitet och small-cap risk.
• Avskrivningar: Prognostiseras ligga stabilt runt 3,5 % av omsättningen, drivet av fastighetsbeståndet och produktionsutrustning.
• Investeringar (CAPEX): Antas öka från dagens låga 1,8 % till 2,5 % under 2026–2028 för att möta tillväxt och integrera förvärv, för att sedan normaliseras mot 2,2–3,0 % långsiktigt.
• Rörelsekapital (NWC): Historisk uppbyggnad vänds till effektivisering. Efter viss uppbyggnad 2026 (1,0 %) förväntas bindningen minska till 0,5 % av omsättningen 2027–2030.
• Terminal Value: Baserat på 2 % evig tillväxt och en normaliserad EBIT-marginal på 9 %.

Riktkurs per aktie: 24,3 NOK

Känslighetsanalys

Värdering är ingen exakt vetenskap. Här testar vi hur värdet per aktie förändras vid olika antaganden om WACC och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
7,0 %	29,5	32,8	37,1
8,0 % (Bas)	22,1	24,3	27,0
9,0 %	17,2	18,7	20,5

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MNOK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	1 143	1 189	1 254	1 304	1 343	-
Tillväxt %	1,5%	4,0%	5,5%	4,0%	3,0%	2,0%
EBIT	86	97	110	116	121	123
EBIT-marginal %	7,5%	8,2%	8,8%	8,9%	9,0%	9,0%
Skatt (22%)	-19	-21	-24	-26	-27	-27
NOPAT	67	76	86	91	94	96
(+) Avskrivningar	40	42	44	46	47	48
(-) CAPEX	-29	-30	-31	-30	-29	-41
(+/-) Δ Rörelsekapital	-11	-6	-6	-7	-7	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	67	82	93	100	105	103
Diskonteringsfaktor	0,93	0,86	0,79	0,74	0,68	-
Nuvärde FCF	62	70	74	74	71	818*

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.