Analys av Borregaard ASA

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

Borregaard driver ett av världens mest avancerade och hållbara bioraffinaderier. Genom att använda naturlig råvara (trä) producerar bolaget avancerade och miljövänliga biokemikalier, biomaterial och finkemikalier som ersätter oljebaserade alternativ. Verksamheten är uppdelad i tre segment:

• BioSolutions: Utvecklar och säljer ligninbaserade biopolymerer och biovanillin som används i allt från lantbruk och konstruktion till batterier och livsmedel.
• BioMaterials: Producerar specialcellulosa för användning i bland annat byggmaterial (cellulosaetrar), filter, termoplaster och avancerade bio-kompositer.
• Fine Chemicals: Inkluderar produktion av finkemiska intermediat (främst för läkemedelsindustrin) samt bioetanol.

Bolaget har sin huvudsakliga produktion i Sarpsborg, Norge, men har även fabriker i USA och Tyskland, samt en global säljorganisation som täcker Europa, Asien och Amerika.

Rekommendation - Defensiv styrka och strategiska investeringar i en utmanande makromiljö

Borregaard levererar en stabil rapport i en utmanande miljö präglad av logistikstörningar och kostnadsinflation. Trots att EBITDA sjönk med 16 % jämfört med det exceptionellt starka Q1 2025, visar bolaget prov på den defensiva styrkan i sin diversifierade portfölj. BioSolutions drabbades av tillfälliga volymminskningar till följd av osäkerhet i värdekedjan, medan Fine Chemicals överraskade positivt med rekordmarginaler. Riktkursen och värderingen reflekterar kortsiktiga kostnadstryck från energi och logistik (Mellanöstern-konflikten) samt osäkerheten kring de amerikanska antidumping-undersökningarna. Dock kvarstår den positiva långsiktiga tesen: Borregaard är väl positionerat för den gröna omställningen och de pågående kapacitetsinvesteringarna i Sarpsborg förväntas ge god avkastning framöver, stöttat av en stark balansräkning och sänkta vedkostnader.

Riktkurs 184 NOK Värderingsintervall 150 - 210 NOK AI Betyg 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Borregaards vision är att vara världens ledande bioraffinaderi. De finansiella målen inkluderar en avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) på över 15 % över en affärscykel. För Q1-26 landade ROCE på 14,4 %, vilket är strax under målet men förklarligt givet den pågående investeringsfasen. Strategin fokuserar på specialisering och diversifiering för att minska beroendet av enskilda marknader.

Framtidsutsikter: Ledningen ser optimistiskt på framtiden trots kortsiktig volatilitet. VD lyfter fram att volymminskningen i BioSolutions bedöms som tillfällig (destocking och logistik) snarare än strukturell. Marknadsutvecklingen för specialiserade kvaliteter inom BioMaterials förväntas vara något högre än 2025. Sentimentet i VD-ordet är samlat men vaksamt gällande externa faktorer.

Triggers och trender:

• Positiv: En minskning av vedkostnaderna med 15 % i H1-26 jämfört med föregående år kommer att stödja marginalerna.
• Negativ: Konflikten i Mellanöstern driver upp kostnader för energi och logistik (beräknad påverkan på 40–60 MNOK i Q2-26).
• Trigger: Beslutet i den amerikanska antidumping-undersökningen (preliminärt i maj 2026) är en kritisk punkt.

Verksamhetens Utveckling: Volymförskjutningar och Mixeffekter i Skuggan av Kostnadschocker

Under årets första kvartal minskade koncernens totala omsättning med 2 % till 2 005 MNOK (2 036 MNOK). Utvecklingen var mycket fragmenterad mellan segmenten. BioSolutions, som utgör 53 % av omsättningen, tappade 9 % i försäljning och 4 % i volym, drivet av lägre leveranser till batteri- och lantbrukssektorerna, även om högre priser på specialiteter gav viss dämpande effekt. Samtidigt visade BioMaterials (36 % av försäljningen) en stark volymtillväxt på 10 %, främst från konstruktionssegmentet. Dock motverkades detta av en svagare produktmix och prispress (-4 % i säljvaluta), vilket begränsade försäljningsökningen till 6 %. Ljuspunkten var Fine Chemicals (11 % av omsättningen) som växte med imponerande 23 % tack vare starka leveranser av intermediat och bioetanol.

Denna fragmenterade bild avspeglas tydligt i lönsamheten, där koncernens EBITDA-marginal pressades från 25,1 % till 21,3 %. Å ena sidan gynnas bruttomarginalen av sjunkande vedpriser, men å andra sidan tyngs resultatet av ökade avskrivningar från den höga investeringstakten, samt högre energikostnader. I BioSolutions sjönk marginalen till 24,4 % (29,6 %) och i BioMaterials till 14,0 % (16,4 %), där de lägre vedkostnaderna inte räckte för att parera den svagare mixen och energipriserna. Däremot levererade Fine Chemicals en kraftig marginalexpansion till 30,0 % (27,4 %) tack vare gynnsam mix och skalbarhet. Sammantaget visar bolaget att specialiseringen skapar en stark uthållighet, även när vissa nischer möter konjunkturell och geopolitisk motvind.

Finansiell Ryggrad: Urstark Balansräkning Finansierar Kapacitetsexpansion

Borregaard uppvisar en extremt stark finansiell ställning som skapar betydande strategisk flexibilitet under den pågående expansionsfasen. Soliditeten stärktes under kvartalet till 62,3 % (från 60,8 % vid årsskiftet). Skuldsättningen är mycket konservativ; nettoskulden (NIBD) uppgår till 2 125 MNOK, vilket ger en leverage ratio (NIBD/EBITDA) på låga 1,18. Detta är med god marginal under bolagets covenant på 3,50 och väl i fas med målbilden på 1,0–2,25.

Det operationella kassaflödet under Q1 var dock förhållandevis svagt och landade på 77 MNOK (129 MNOK). Nedgången förklaras dels av det lägre EBITDA-resultatet, dels av en bindning av rörelsekapital genom lageruppbyggnad och ökade kundfordringar, samt historiskt höga skattebetalningar (110 MNOK). Investeringstakten (CAPEX) ligger planenligt på en hög nivå om cirka 8 % av omsättningen (161 MNOK), primärt allokerat till kapacitetshöjande "de-bottlenecking"-projekt och eluppgraderingar i Sarpsborg. Strategin innefattar även framtidsorienterade kapitalsatsningar, såsom ett konvertibelt lån på 56 MNOK i bio-startups (Alginor). Framöver förväntas kassaflödet stärkas markant i takt med att rörelsekapitalet normaliseras, skattetrycket planar ut och volymtillväxten från Sarpsborg realiseras från 2027 och framåt, vilket säkerställs av bolagets låga räntekänslighet och starka egna kassaflödesgenerering.

##Försäljningsprognos: Grön omställning och ny kapacitet driver volymtillväxten Borregaards försäljning drivs i grunden av en stark, strukturell megatrend: den gröna omställningen, där fossilbaserade produkter byts ut mot hållbara, träbaserade alternativ. På produktnivå väntas efterfrågan utvecklas positivt över tid, även om vi just nu ser kortsiktiga hack i kurvan. Inom BioSolutions (biopolymerer och biovanillin) bedöms nuvarande volymtapp bero på tillfällig lagerjustering (destocking) hos kunderna inom lantbruk och batteritillverkning. Denna underliggande efterfrågan kommer att normaliseras, särskilt när batterimarknaden åter tar fart. Inom BioMaterials ser vi redan nu en imponerande volymtillväxt (+10 % i Q1) driven av konstruktionssektorn, och här kommer bolagets fokus på specialcellulosa framför standardkvaliteter att driva värdet. Fine Chemicals fungerar som en urstark, lönsam stabilisator, primärt driven av efterfrågan från läkemedelsindustrin och bioetanol.

Försäljningstillväxten väntas vara dämpad under 2026 på grund av de pågående logistikstörningarna och osäkerhet i värdekedjan, men från 2027 agerar bolagets investeringar ("de-bottlenecking" i Sarpsborg) som en stark katalysator som möjliggör högre produktionsvolymer. Detta, kombinerat med att nischprodukter med högre förädlingsvärde tar en större andel av portföljen, motiverar en accelererande tillväxttakt under prognosperiodens senare del. För det eviga värdet (terminal value) räknar vi med en stabil, normaliserad tillväxt på 2,5 %, vilket reflekterar global BNP-tillväxt plus en uthållig premium för hållbara bioraffinaderiprodukter.

##Marginalprognos: Mixförändringar och skalfördelar lyfter lönsamheten Borregaards ebit-marginal påverkas just nu av två motverkande krafter: å ena sidan ser vi en mycket gynnsam nedgång i vedkostnader (-15 %) vilket stärker bruttomarginalen, å andra sidan tyngs resultatet av kortsiktiga kostnadschocker relaterade till energi och logistik (Mellanöstern-konflikten) samt avskrivningar (D&A) från den höga investeringstakten. För 2026 väntas ebit-marginalen ta ett visst steg tillbaka till följd av dessa externa kostnadschocker och tillfälligt lägre volymer i det annars mest lönsamma segmentet, BioSolutions.

När vi blickar in i 2027 och framåt ändras dock dynamiken positivt. De logistiska utmaningarna förväntas normaliseras, och i takt med att de nya volymerna från Sarpsborg-investeringarna fasas in, kommer bolaget att dra nytta av betydande skalfördelar på sin fasta kostnadsmassa. Dessutom styr strategin stenhårt mot specialiserade produkter på bekostnad av bulkvaror. När BioSolutions återhämtar sig och Fine Chemicals bibehåller sin höga lönsamhet (kring 30 % ebitda idag, vilket indikerar mycket stark ebit-konvertering), kommer den totala ebit-marginalen att expandera. På fem års sikt väntas ebit-marginalen stabiliseras kring 16,5 %, för att i terminalperioden landa på en långsiktigt hållbar nivå om 16,0 % över en normal konjunkturcykel.

DCF Värdering

För att bygga en realistisk kassaflödesprognos och DCF-värdering modelleras bolagets framtida kapitalbehov och marginalutveckling. Bolaget befinner sig just nu i en intensiv investeringsfas ("de-bottlenecking" i Sarpsborg), vilket innebär att CAPEX väntas ligga på 11,0 % under 2026 för att därefter gradvis sjunka till en långsiktig underhållsnivå på 7,5 % i terminalperioden. Som en konsekvens av historiska investeringar väntas avskrivningarna (D&A) stiga från dagens 7,7 % och stabiliseras kring 8,0 % under prognosperioden, för att i evighetsfasen matcha CAPEX på 7,5 %. Därtill prognostiseras en normaliserad ökning av rörelsekapitalet motsvarande 0,5 % av omsättningen årligen för att stötta volymtillväxten.

WACC (diskonteringsräntan) bedöms till 7,5 %, vilket baseras på en soliditet kring 62,3 %, en riskfri ränta på cirka 3,5 %, marknadsriskpremie på 5,5 %, samt ett lågt beta på 1,0 som speglar bolagets stabila marknadsposition och låga skuldsättning (räntekostnad efter skatt ca 4,5 %). Den långsiktiga tillväxten i terminalvärdet uppskattas till 2,5 %. Utifrån dessa antaganden och nuvärdesberäkningen av kassaflödena erhålls en riktkurs på 184 NOK per aktie.

Känslighetsanalys & Värderingsintervall

Små förändringar i avkastningskrav och framtidstro påverkar värdet kraftigt:

• WACC 7,0 % & Evig tillväxt 3,0 %: ~235 NOK per aktie.
• WACC 8,0 % & Evig tillväxt 2,0 %: ~150 NOK per aktie. Ett rimligt värderingsintervall för bolaget, givet dagens marknadsklimat och bolagsspecifika risker, bedöms därmed ligga mellan 150 och 210 NOK.

##Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer en förenklad sammanställning av den finansiella modellen (siffror i mNOK). Skattesatsen är satt till 24 %.

(mNOK)	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning	7 797	8 109	8 514	8 983	9 432	9 668
EBIT	1 092	1 216	1 345	1 464	1 556	1 547
Skatt (24%)	-262	-292	-323	-351	-373	-371
NOPAT	830	924	1 022	1 113	1 183	1 176
Avskrivningar (D&A)	624	649	681	719	755	725
Investeringar (CAPEX)	-858	-811	-766	-719	-707	-725
Förändring Rörelsekapital	-39	-41	-43	-45	-47	-48
Fritt kassaflöde (FCFF)	557	721	894	1 068	1 184	1 128

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.