Analys av Borregaard ASA

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

Borregaard driver ett av världens mest avancerade och hållbara bioraffinaderier. Genom att använda naturlig råvara (trä) producerar bolaget avancerade biokemikalier, biomaterial och finkemikalier som ersätter oljebaserade alternativ. Verksamheten är uppdelad i tre segment:

• BioSolutions: Utvecklar och säljer ligninbaserade biopolymerer och biovanillin för användning inom främst konstruktion, industriella applikationer och lantbruk.
• BioMaterials: Producerar specialcellulosa och cellulosafibriller för användning i bland annat byggmaterial, filter och termoplaster.
• Fine Chemicals: Omfattar finkemiska intermediat (främst läkemedel) och bioetanol.

Bolaget verkar globalt med en stark närvaro i Europa, Amerika och Asien, med huvudkontor och dess mest centrala bioraffinaderi i Sarpsborg, Norge.

Stabilt kassaflöde och operativ styrka trots kortsiktig osäkerhet

Borregaard levererar ett stabilt operativt resultat (EBITDA) trots betydande motvind från geopolitisk osäkerhet som drivit upp kostnader för energi och logistik. Segmenten BioMaterials och Fine Chemicals visar operativ styrka med rekordproduktion respektive förbättrad produktmix, vilket balanserar en något svagare marginalutveckling inom BioSolutions. Kvartalets resultat tyngs avsevärt av en omfattande nedskrivning av innehavet i Alginor, vilket är en icke-kassaflödespåverkande engångspost. Givet förväntade sänkningar av vedkostnader under det andra halvåret, ett nyligen implementerat kostnadsbesparingsprogram och en fortsatt robust balansräkning, bedöms bolagets kärnverksamhet vara väl positionerad för den långsiktiga omställningen mot grön kemi.

Riktkurs: 195 NOK Värderingsintervall: 160 - 230 NOK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Borregaards vision är att leverera hållbara lösningar baserade på förnybara råvaror. De finansiella målen fokuserar på specialisering och diversifiering för att uppnå en avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) över 15 % över en affärscykel. I det aktuella kvartalet ligger ROCE på 14,4 %, en minskning från 17,2 % föregående år, vilket förklaras av lägre vinstmarginaler och en pågående tung investeringscykel. Sannolikheten att nå målen på sikt bedöms som hög tack vare bolagets unika strukturella position inom grön kemi. Ledningen adresserar utmaningarna med ökade insatskostnader proaktivt genom ett kostnadsförbättringsprogram med målsättningen att nå 150 MNOK i årliga besparingar med full effekt till 2028. Viktiga triggers framåt inkluderar realiseringen av dessa besparingar, förväntade minskningar av vedkostnader med 3–4 % under H2-26, samt ett slutgiltigt beslut i den amerikanska antidumping-utredningen i oktober 2026.

Operativ Utveckling: Segmentens Försäljning och Lönsamhet

Försäljningen i Q2-26 uppgick till 2 114 MNOK, motsvarande en tillväxt på 3 % jämfört med samma kvartal föregående år. Den underliggande utvecklingen visar på en komplex dynamik mellan volymtillväxt och valuta-/priseffekter. Inom det största segmentet, BioSolutions (54 % av omsättningen), var omsättningen oförändrad (1 153 MNOK) trots en volymökning på 4 %, pressat av en ofördelaktig produktmix och en svagare USD/EUR-relation. Detta, i kombination med högre energi- och logistikkostnader samt negativa valutasäkringseffekter, pressade segmentets EBITDA-marginal till 26,5 % (ned från 29,4 %).

BioMaterials (37 % av omsättningen) visade däremot stark operativ utväxling med en volymökning på 9 % drivet av rekordproduktion. Trots lägre genomsnittspriser i NOK på grund av prispress, förbättrades marginalen marginellt till 19,5 % (19,3 %), stöttat av lägre vedkostnader. Fine Chemicals (9 % av omsättningen) var kvartalets utropstecken med en försäljningstillväxt på 18 % och en kraftigt expanderad marginal till 29,3 % (24,4 %), drivet av högre volymer och en mycket gynnsam produktmix. Sammantaget landade koncernens EBITDA-marginal på 24,4 % (25,5 %), där de höga logistik- och energikostnaderna gav en nettoeffekt på cirka -40 MNOK jämfört med i fjol, men där bolagets nischpositionering ändå upprätthåller en branschledande lönsamhetsnivå.

Finansiell Ställning: Balansräkning, Kassaflöde och Investeringar

Borregaards balansräkning förblir mycket robust. Den mest anmärkningsvärda förändringen i kvartalet var nedskrivningen av intresseföretaget Alginor med 337 MNOK (från 310 MNOK till 18 MNOK). Trots denna nedskrivning stärktes soliditeten till 59,0 % (57,0 %). Nettoskulden uppgår till 2 141 MNOK, vilket ger en leverage ratio (Nettoskuld/EBITDA) på 1,20x. Detta är i den nedre delen av bolagets målintevall (1,0 – 2,25x), vilket vittnar om en stark finansiell ställning med stort utrymme för strategiska initiativ.

Kassaflödet under kvartalet var exceptionellt starkt. Det operativa kassaflödet uppgick till 695 MNOK (upp från 385 MNOK i Q2-25), motsvarande hela 33 % av omsättningen. Detta drevs primärt av en effektiv hantering av rörelsekapitalet som frigjorde 325 MNOK. Det är viktigt att notera att Alginor-nedskrivningen saknade kassaflödespåverkan, vilket förklarar den stora diskrepansen mellan det svaga redovisade nettoresultatet (EPS) och det urstarka kassaflödet. Investeringstakten (CAPEX) var fortsatt hög om 194 MNOK (9,2 % av omsättningen), uppdelat i underhållsinvesteringar (88 MNOK) och expansionsinvesteringar (106 MNOK), inklusive uppgradering av elkapacitet och kapacitetshöjande "de-bottlenecking"-projekt i Sarpsborg. Investeringarna finansieras primärt via internt kassaflöde och gröna obligationer.

##Försäljningsprognos: Stabil tillväxt driven av grön omställning och nischad specialisering Borregaards försäljningsutveckling vilar på en stark strukturell megatrend: den globala omställningen från fossilbaserade till förnybara, träbaserade produkter. Efterfrågan på bolagets biokemikalier och biomaterial bedöms växa stabilt. Inom största segmentet BioSolutions (54 % av omsättningen) ser vi idag en volymtillväxt (4 % i Q2), trots en svagare konjunktur inom byggsektorn. När byggkonjunkturen vänder uppåt under de kommande åren, i kombination med fortsatt stark efterfrågan inom industriella applikationer och lantbruk, förväntas detta segment driva koncernens tillväxt.

BioMaterials visar redan prov på operativ styrka genom rekordproduktion, och utökad kapacitet ("de-bottlenecking") kommer att möjliggöra ytterligare volymökningar. Fine Chemicals, som vänder sig mot den konjunkturokänsliga läkemedelsindustrin, uppvisar en imponerande tillväxt (18 %) och förväntas fortsätta bidra positivt tack vare en gynnsam produktmix. På kort sikt (1-2 år) kan valutaeffekter och eventuella osäkerheter kring den amerikanska antidumping-utredningen skapa viss volatilitet, men på medellång sikt räknar vi med en stabilisering. Vi prognostiserar en försäljningstillväxt på 3 % för 2027, vilken accelererar något mot 4-5 % i takt med att marknaden för byggmaterial återhämtar sig, för att sedan plana ut på ett normaliserat evigt värde (terminal value) om 2,5 %, vilket reflekterar långsiktig global BNP-tillväxt plus en liten premie för hållbarhetsfokus.

##Marginalprognos: Gradvis marginalexpansion genom kostnadsprogram och sjunkande råvarupriser Givet försäljningsprognosen och bolagets nuvarande kostnadsstruktur, förväntar vi oss en successiv förstärkning av EBIT-marginalen under de kommande fem åren. I dagsläget är marginalerna pressade av höga globala logistik- och energikostnader, men Borregaard har bevisat en stark prisningsmakt som delvis parerar detta. Den framtida marginalutvecklingen drivs av tre tydliga faktorer.

För det första väntas vedkostnaderna sjunka redan under andra halvåret 2026, vilket ger en omedelbar positiv effekt på bruttomarginalen, särskilt inom BioMaterials. För det andra har ledningen initierat ett kostnadsbesparingsprogram som ska ge 150 MNOK i årliga besparingar med full effekt 2028. För det tredje kommer den förväntade volymtillväxten, tillsammans med investeringar i ökad kapacitet, att skapa positiva skaleffekter (operativ hävstång) som lyfter rörelsemarginalen (EBIT). Vi bedömer att EBIT-marginalen, som för närvarande ligger kring 14,5 % på rullande tolv månader, kommer att stärkas gradvis upp mot 16,5 % fram till 2030 i takt med att besparingsprogrammet biter och insatskostnaderna normaliseras. I terminalperioden räknar vi med en uthållig EBIT-marginal på 16,0 %, vilket speglar en normaliserad och välbalanserad konjunkturcykel där bolaget behåller sin nischade konkurrensfördel.

DCF Värdering

För att fastställa bolagets fundamentala värde tillämpas en kassaflödesmodell baserad på antaganden rörande kapitalbindning och investeringsbehov. Avskrivningarna (D&A) antas stabiliseras kring historiska snitt på 8,0 % av omsättningen i takt med att tillgångsbasen växer. Investeringarna (CAPEX), som idag befinner sig på en förhöjd nivå (11,6 %) på grund av kapacitetshöjande "de-bottlenecking"-projekt, prognostiseras gradvis sjunka mot 8,5 % i ett normaliserat terminalvärdesläge, något över avskrivningstakten för att möjliggöra en evig tillväxt om 2,5 %. Förändringar i rörelsekapitalet (NWC) antas normaliseras till ett årligt utflöde om 1,5 % av omsättningen när råvarupriser stabiliseras.

Med en antagen riskfri ränta på 3,5 %, en aktiemarknadspremie på 5,5 % och ett beta kring 1,0 landar avkastningskravet (WACC) på 8,0 %, vilket reflekterar bolagets stabila soliditet, nischade marknadsposition och medelhöga exponering mot råvarucykler. Genom att diskontera de fria kassaflödena (baserat på en startomsättning 2026 om ca 8 000 MNOK, EBIT-marginaler som expanderar mot 16,5 % och en skattesats på 24,0 %) och justera för nettoskulden på 2 141 MNOK, härleds en riktkurs på 195 NOK per aktie, baserat på 100 miljoner utestående aktier.

Känslighetsanalys och värderingsintervall:

Små förändringar i evig tillväxt och avkastningskrav påverkar värdet avsevärt:

• Pessimistiskt scenario (WACC 9,0 %, evig tillväxt 1,5 %): ca 155 NOK/aktie.
• Optimistiskt scenario (WACC 7,0 %, evig tillväxt 3,0 %): ca 255 NOK/aktie. Ett rimligt värderingsintervall, givet osäkerheter kring kortsiktig konjunktur och valutapåverkan men stark långsiktig megatrend, är därmed 160 - 230 NOK per aktie.

##Tabell för prognos av kassaflöden

Kassaflödespost (MNOK)	2027	2028	2029	2030	2031	Evigt värde (Terminal)
Omsättning	8 240	8 570	8 955	9 313	9 639	-
EBIT	1 236	1 328	1 433	1 537	1 590	1 583
Skatt (24 %)	-297	-319	-344	-369	-382	-380
NOPAT	939	1 009	1 089	1 168	1 208	1 203
Avskrivningar (D&A)	659	686	716	745	771	790
Investeringar (CAPEX)	-906	-857	-851	-838	-819	-840
Förändring Rörelsekapital	-124	-129	-134	-140	-145	-145
Fritt kassaflöde (FCFF)	568	709	820	935	1 015	1 008
Diskonteringsfaktor (8%)	0,926	0,857	0,794	0,735	0,681	-
Nuvärde FCFF	526	608	651	687	691	18 350 (Nuvärde)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.