Analys av CapMan Oyj

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

CapMan är en ledande nordisk kapitalförvaltare specialiserad på alternativa investeringar. Bolaget skapar värde genom att förvalta fonder som investerar i onoterade bolag, fastigheter, infrastruktur och naturkapital. Verksamheten är uppdelad i tre intäktsströmmar: stabila förvaltningsarvoden, prestationsbaserade vinstdelningsintäkter (carry) samt avkastning på egna balansräknade investeringar i de egna fonderna. CapMan verkar huvudsakligen i Norden men har under det senaste året expanderat sin närvaro i övriga Europa, särskilt inom segmentet Real Asset Debt och genom etableringen av ett kontor i Paris.

Rekommendation - Stark underliggande operativ utveckling med fokus på skalbarhet

CapMan levererar en mycket stark start på 2026 där det stabila arvodesresultatet (palkkiotulos) växer med hela 48 %. Detta är en central kvalitetsindikator då det visar att bolagets underliggande lönsamhet förbättras oberoende av volatila värdeförändringar. Trots att sijoitusten käyvän arvon muutokset (värdeförändringar) var lägre än föregående år, vilket drog ner det rapporterade rörelseresultatet, är den operativa trenden mycket positiv.

Bolaget visar prov på framgångsrik arvonluonti (värdeskapande) genom stora exits (t.ex. Valokuitunen), vilket kommer att generera betydande kassaflöden under Q2. Expansionen till europeisk infrastrukturvelka (infrastrukturskuld) och de pågående kapitaliseringsrundorna för flaggskeppsfonderna ger god sikt mot det långsiktiga målet om 10 miljarder euro i förvaltat kapital. Bolagets operativa styrka och skalbarhet har bekräftats ytterligare.

Riktkurs ca 2,92 EUR Värderingsintervall 2,60 – 3,40 EUR AI Betyg 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

CapMans övergripande mål är att nå 10 miljarder euro i förvaltat kapital (AuM) (nuvarande nivå 7,2 mrd). De finansiella målen inkluderar en genomsnittlig årlig tillväxt i arvodesintäkter på över 15 %, en avkastning på eget kapital (ROE) över 20 % och en soliditet över 50 %. Utdelningspolicyn är att dela ut minst 70 % av resultatet exklusive värdeförändringar.

Analys av framtidsutsikter: Sannolikheten för att nå målen bedöms som hög, givet den accelererande tillväxten i arvodesresultatet (+48 %). VD Pia Kåll betonar att 2026 är ett år med fokus på kapitalanskaffning ("varainkeruu"), där flaggskeppsfonderna Nordic Real Estate IV och Nordic Infrastructure III har målstorlekar på 750 MEUR vardera.

• VD-kommentarer: Sentimentet i VD-ordet är mycket optimistiskt och fokuserar på "skalbarhet" och "aktivt ägande". VD lyfter särskilt fram att lönsamhetslyftet realiseras när fonderna når sina slutliga stängningar.
• Externa faktorer: Marknaden för företagsköp har piggnat till, och ca 50 % av institutionella investerare planerar att öka allokeringen till onoterade tillgångar under det kommande året. Dock nämns geopolitisk oro (Iran/USA) och AI-relaterad volatilitet i mjukvarusektorn som riskfaktorer.
• Triggers: Genomförandet av försäljningen av Valokuitunen och PDSVISION under Q2 kommer att vara betydande triggers som stärker kassaflödet och kan möjliggöra extrautdelningar eller nya investeringar.

Försäljningsutveckling och marginalexpansion: Arvodesresultatet visar vägen

Omsättningen (liikevaihto) uppgick till 16,3 MEUR under Q1 2026, en ökning med 25 % jämfört med Q1 2025 (13,0 MEUR). Tillväxten drivs i huvudsak av palkkiotuotot (arvodesintäkter) som stod för 15,9 MEUR, motsvarande 98 % av omsättningen, en ökning med 22 %. Detta utgör bolagets mest stabila intäktsström och drivs direkt av tillväxten i det förvaltade kapitalet (AuM). Prestationsbaserade intäkter (carry) låg marginellt på 0,3 MEUR, men väntas öka markant i Q2 drivet av genomförda exits. På produktnivå dominerar fastighetsinvesteringar med 3,8 miljarder euro i AuM (53 %), medan Real Asset Debt och Infrastruktur är de snabbast växande segmenten i takt med bolagets expansion i Västeuropa.

Rörelsemarginalen (EBIT) påverkades negativt av lägre värdeförändringar i investeringsportföljen jämfört med året innan och landade på 34,4 % (5,6 MEUR av 16,3 MEUR omsättning), en nedgång från 52,9 % under Q1 2025. Detta är dock en missvisande siffra för den underliggande operativa hälsan. Det mer relevanta palkkiotulos (arvodesresultatet) ökade i stället kraftigt till 2,2 MEUR (+48 %). Denna marginalförbättring är ett tydligt kvitto på verksamhetens skalbarhet, där arvodesintäkterna nu växer snabbare än rörelsekostnaderna, vilka ökade med 20 % (främst relaterat till personal från förvärven av Midstar och CAERUS). CapMan uppvisar därmed en mycket stark förmåga att kontrollera fasta kostnader under pågående geografisk och produktmässig expansion.

Finansiell ställning och kapitalallokering: Starka kassaflöden stödjer tillväxt

CapMan besitter en solid balansräkning med en total balansomslutning på 342,3 MEUR. Kapitalstrukturen är robust med en soliditet (omavaraisuusaste) på 55,6 %, vilket väl överstiger målet på 50 %. Nettoskulden ökade till 40,5 MEUR under perioden (från 28,5 MEUR), vilket resulterar i en nettovelkaantumisaste (gearing) på moderata 21,7 %. Tillgångssidan domineras av bolagets egna fondinvesteringar om 180,4 MEUR, kompletterat med en stark likvid kassa på 65,4 MEUR, vilket ger amplett utrymme för såväl strategiska investeringar som aktieägarutdelningar.

Det operativa kassaflödet (liiketoiminnan nettorahavirta) uppvisade exceptionell styrka under Q1 och landade på 12,3 MEUR (jämfört med -1,4 MEUR föregående år). Denna starka utveckling är bland annat en konsekvens av bolagets arbetskapitalprofil, där förvaltningsarvoden infaller halvårsvis och skapar en stark positiv effekt i Q1. Kassaflödet från investeringsverksamheten uppgick till -6,3 MEUR, primärt relaterat till nettosijoitukset (nettoinvesteringar) i egna fonder. Framåtblickande förväntas kassaflödet stärkas avsevärt under det första halvåret genom betydande inflöden från realiserade exits i Q2.

Investeringsstrategin förlitar sig inte på fysiska tillgångar utan är konsekvent inriktad på balansräkningsinvesteringar i de egna fonderna ("skin in the game"). Denna allokering är strategiskt avgörande för att skapa intresseharmoni med externa investerare och möjliggör lansering av större fonder, framför allt inom de prioriterade tillväxtområdena Real Asset Debt och Naturkapital. Genom att finansiera investeringarna med internt genererade kassaflöden accelererar CapMan en god spiral där större fonder i sin tur genererar långsiktigt högre förvaltningsarvoden.

Försäljningsprognos

Utvecklingen för CapMans försäljning vilar på en mycket stabil grund av fasta förvaltningsarvoden, vilka idag utgör hela 98 procent av omsättningen. Efterfrågan på bolagets alternativa investeringsprodukter bedöms som mycket stark. Vi ser att marknaden för företagsköp har vaknat till liv och att hälften av de institutionella investerarna planerar att öka sin allokering mot onoterade tillgångar. Tillväxten de kommande fem åren kommer primärt att drivas av bolagets ambitiösa kapitalanskaffning ("varainkeruu"), specifikt genom stängningarna av flaggskeppsfonderna Nordic Real Estate IV och Nordic Infrastructure III (målstorlek 750 MEUR vardera). Vidare agerar expansionen inom europeisk infrastrukturskuld (Real Asset Debt) och naturkapital som starka komplementära intäktsdrivare.

Försäljningstillväxten för 2026 estimeras till 20 procent, drivet av den redan observerade tillväxten i Q1 (+25 %) samt realiserade vinstdelningsintäkter (carry) från stundande exits i Q2, såsom Valokuitunen. Under 2027 och 2028 förväntas tillväxten ligga kvar på en hög nivå (12-15 %) när de nya flaggskeppsfonderna är fullt integrerade och genererar stadiga arvoden, för att därefter gradvis normaliseras mot 8-10 % år 2029-2030 när bolaget närmar sig eller passerar målet om 10 miljarder euro i förvaltat kapital (AuM). Det eviga värdet (terminal value) baseras på en normaliserad långsiktig tillväxttakt på 2,5 %, vilket reflekterar en mogen kapitalförvaltningsmarknad som växer i takt med underliggande inflation och BNP-utveckling i Norden och Europa.

Marginalprognos

Bolagets EBIT-marginal är historiskt slagig beroende på volatila värdeförändringar i den egna investeringsportföljen, vilket vi såg i Q1 2026 då marginalen sjönk till 34,4 %. Den underliggande lönsamheten är dock under kraftig förbättring. Arvodesresultatet ökade med hela 48 % i första kvartalet, vilket är ett tydligt bevis på stark operativ hävstång (skalbarhet). När CapMan nu har tagit fasta kostnader för europeisk expansion och förvärv (Midstar, CAERUS), kommer ytterligare rest kapital att driva asymmetrisk vinsttillväxt eftersom kostnadsmassan inte behöver öka i samma takt.

För de kommande fem åren prognostiseras en gradvis förstärkning och stabilisering av EBIT-marginalen. Vi räknar med en marginal på 36 % för helåret 2026, då Q2 kommer att bjuda på marginalstärkande vinstdelningsintäkter (carry) som rinner nästan rakt ner på sista raden. I takt med att förvaltningsarvodena växer och täcker den fasta kostnadskostymen på ett mer robust sätt, förväntas EBIT-marginalen successivt klättra mot 40 % fram till 2030. På lång sikt (terminal value) bedöms bolaget kunna upprätthålla en uthållig EBIT-marginal på 40 %, stödd av den höga andelen stabila förvaltningsarvoden och återkommande, om än cykliska, vinstdelningar och värdeuppskrivningar.

DCF Värdering

För de kommande fem åren (2026–2030) samt för normaliserat läge (Terminal Value) baseras prognosen för de kassaflödespåverkande posterna på bolagets historiska profil som en "capital light"-verksamhet. Avskrivningar (D&A) prognostiseras ligga stabilt på 4,8 % av omsättningen genom hela perioden, och härrör främst från immateriella tillgångar från tidigare förvärv och nyttjanderätter. Eftersom CapMan bygger värde via humankapital snarare än tunga maskiner, följer avskrivningarna omsättningstillväxten linjärt. Investeringar (CAPEX) antas förbli mycket låga på 0,1 % av omsättningen årligen, då kapitalförvaltningsmodellen inte kräver stora löpande materiella investeringar (investeringar i egna fonder hanteras separat). Förändringar i rörelsekapital (NWC) estimeras till ett årligt utflöde/bindning om 3,1 % av omsättningen, vilket anses vara en rimlig och hållbar nivå för ett förvaltningsbolag i tillväxtfas som binder upplupna arvoden.

Sammanställning av viktigaste antaganden:

• WACC: 9,0 % (Baserat på riskfri ränta 2,5 %, marknadsriskpremie ca 5,5 %, soliditet 55,6 %)
• Evig tillväxt (Terminal Growth): 2,5 %
• Normaliserad Skattesats: 18,0 %
• D&A / Omsättning: 4,8 %
• CAPEX / Omsättning: 0,1 %
• Förändring NWC / Omsättning: 3,1 %
• Utestående aktier: 177 204 130

Riktkurs: ca 2,92 EUR

Känslighetsanalys

Vi testar hur aktievärdet förändras vid olika antaganden om WACC och evig tillväxt (g).

WACC \ Evig tillväxt	1,5 %	2,0 %	2,5 %	3,0 %	3,5 %
8,0 %	3,09	3,29	3,53	3,82	4,17
8,5 %	2,79	2,96	3,15	3,38	3,65
9,0 % (Base)	2,54	2,68	2,92	3,02	3,24
9,5 %	2,33	2,44	2,57	2,72	2,89
10,0 %	2,15	2,24	2,35	2,47	2,61

Värderingsintervall: Baserat på känslighetsanalysen framstår ett rimligt fundamentalt värderingsintervall för CapMan-aktien vara 2,60 – 3,40 EUR, beroende på hur snabbt ränteläget stabiliseras och hur effektivt bolaget kan exekvera på sina fonderingar.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer sammanställningen av det fria kassaflödet (FCFF). Siffrorna är angivna i miljoner Euro (MEUR).

MEUR	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Evigt värde (TV)
Omsättning	79,6	91,5	102,5	112,7	121,7	124,8
EBIT	28,6	34,8	40,0	45,1	48,7	49,9
Skatt (18%)	-5,1	-6,3	-7,2	-8,1	-8,8	-9,0
NOPAT (Vinst efter skatt)	23,5	28,5	32,8	37,0	39,9	40,9
+ Avskrivningar (4,8%)	3,8	4,4	4,9	5,4	5,8	6,0
- CAPEX (0,1%)	-0,1	-0,1	-0,1	-0,1	-0,1	-0,1
- Förändring NWC (3,1%)	-2,5	-2,8	-3,2	-3,5	-3,8	-3,9
Fritt Kassaflöde (FCFF)	24,7	30,0	34,4	38,8	41,8	42,9

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.