Analys av Carasent AB (publ)

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Carasent är ett mjukvarubolag (SaaS) som utvecklar digitala tjänster och journalsystem (EHR – Electronic Health Record) för hälso- och sjukvårdsindustrin. Bolagets kärnerbjudande inkluderar Webdoc, men portföljen har genom förvärv breddats med plattformsprodukter och ekosystemtjänster. Verksamheten bedrivs främst i Norden (Sverige och Norge) samt i Tyskland, där man befinner sig i en expansionsfas med en ny produktversion (Webdoc X). Bolagets affärsmodell bygger i hög grad på återkommande intäkter (ARR) med låg kundrörlighet (churn).

Rekommendation - Skalbarhetens triumf möter tysk expansionspotential

Carasent levererar ett starkt bokslut för 2025 som präglas av god skalbarhet och kraftigt förbättrad lönsamhet, där 80 % av den organiska omsättningstillväxten föll ner till sista raden tack vare en nästintill platt kostnadsbas. Bolaget har lyckats nå sina finansiella mål för helåret, vilket stärker förtroendet för ledningen. Den organiska ARR-tillväxten på 15 % är solid och bevisar produktens relevans. Utmaningen framåt ligger i Tyskland, som förväntas ha låg tillväxt under 2026 i väntan på den fulla utrullningen av Webdoc X. Denna kortsiktiga dämpning kompenseras dock av en stark pipeline i Norden och potentialen i AI-baserade verktyg. För den långsiktige investeraren framstår bolaget som ett kvalitativt tillväxtcase med begränsad konjunkturkänslighet.

Riktkurs: 17,60 SEK Värderingsintervall: 15 – 20 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Carasents vision är att vara den ledande leverantören av digital infrastruktur för hälso- och sjukvård i Nordeuropa. De finansiella målen för 2025 (omsättning 345–350 MSEK, EBITDA ~75 MSEK) nåddes nästintill i sin helhet, vilket validerar strategin. För 2026 fokuserar bolaget på att öka avståndet till konkurrenter genom produktutveckling, med särskilt fokus på att minska administrativ börda för vårdpersonal.

Framtidsutsikterna präglas av följande faktorer:

• Ledningens vy: VD Daniel Öhman betonar en "bra pipeline" inför 2026 och planerar att utöka säljorganisationen i både Sverige och Tyskland.
• Marknad: Marknaden för EHR-system är trögrörlig ("sticky"), vilket ger stabila intäkter men långa säljcykler.
• Tyskland: Den tyska marknaden beskrivs som en "rejäl säljpush" under 2026 när den nya modulära versionen av Webdoc rullas ut.
• AI-trender: Bolaget ser AI som en positiv drivkraft. Genom verktyg som "MedSum" kan de öka värdet för kunden utan att behöva vara först på bollen, tack vare sin roll som plattformsägare.
• Sannolikhet att nå mål: Mycket hög för Norden, medan Tyskland bär en högre riskprofil kopplat till produktlanseringen.

Operationell hävstång och organisk styrka i fokus

Nettoomsättningen för Q4 uppgick till 93,6 MSEK, en ökning med 19 %, medan helåret landade på 343,8 MSEK (+25 %). Den organiska tillväxten i kvartalet var 16 %, främst driven av abonnemangsintäkter (74 % av totalen) och höga konsultintäkter kopplade till större implementeringar. Geografiskt står Norden för 86 % av omsättningen, en stabil bas som agerar krockkudde när den tyska tillväxten förväntas plana ut under 2026 i väntan på Webdoc X.

Marginalutvecklingen visar på en exceptionell operationell hävstång. Trots en något lägre bruttomarginal i Q4 (82 %) på grund av mixeffekter från konsulttjänster, stärktes den justerade EBITDA-marginalen kraftigt till 25 % (jämfört med -11 % föregående år). Detta möjliggjordes genom strikt kostnadskontroll där personalkostnaderna endast ökade med 1 % exklusive förvärv. Bolaget bevisar därmed att de kan växa omsättningen betydligt snabbare än kostnadsmassan.

Stark finansiell ställning möjliggör fortsatta investeringar

Balansräkningen är solid med en nettokassa på 108 MSEK (exklusive leasingskulder), trots omfattande aktieåterköp under året. Tillgångssidan domineras av immateriella tillgångar, vilket är naturligt för ett förvärvsdrivet SaaS-bolag. Kassaflödet från den löpande verksamheten var positivt (20,6 MSEK i Q4), även om det påverkades av ökad kapitalbindning i kundfordringar av engångskaraktär.

Investeringsstrategin (CAPEX) är tydligt fokuserad på produktutveckling, särskilt lanseringen av Webdoc X i Tyskland. Investeringarna uppgick till ca 11 % av omsättningen i Q4. Framgent förväntas en fortsatt stabil investeringsnivå för att bibehålla konkurrenskraften i Norden och accelerera i Tyskland, men i takt med att plattformen mognar kommer investeringsbehovet relativt omsättningen att minska.

Skalbar tillväxtresa med Tyskland som joker

Carasents försäljningsutveckling de kommande åren kommer att drivas av två distinkta faser: en fortsatt stabil penetration av den nordiska marknaden och en successiv uppväxling i Tyskland. För 2026 bedömer jag att tillväxten initialt dämpas något jämfört med 2025 års höga nivåer (25 %), då bolaget själva flaggar för en utplanande tysk tillväxt i väntan på den fullskaliga lanseringen av Webdoc X. Jag prognostiserar en total försäljningstillväxt på ca 12 % för 2026, drivet primärt av den "sticky" nordiska affären där prisjusteringar och merförsäljning av tilläggsmoduler till befintliga kunder (som Volvat) agerar krockkudde.

Från och med 2027 och framåt räknar jag med att den tyska expansionen börjar ge materiella avtryck i böckerna. Tyskland är en fragmenterad marknad med enorm potential för digitalisering, och när Webdoc X väl får fäste bör vi se en accelererande organisk tillväxt. Vidare kommer introduktionen av AI-baserade verktyg som "MedSum" att driva ARPU (intäkt per användare) uppåt, då dessa tjänster adderar tydligt kundvärde genom tidsbesparingar. Jag modellerar en genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) på ca 15 % mellan 2027 och 2029. På lång sikt, för terminalvärdet, antar jag en mer normaliserad tillväxttakt på 2,5 %, vilket reflekterar en mognad i marknaden men fortsatt prisstyrka i takt med inflationen.

Operationell hävstång möjliggör marginalexpansion

Carasents affärsmodell har under 2025 bevisat sin inneboende skalbarhet, där 80 % av den organiska tillväxten föll ner till sista raden. Detta är skolboksexemplet på operationell hävstång i ett SaaS-bolag. För prognosperioden bedömer jag att EBIT-marginalen kommer att expandera kraftigt från 2025 års nivå på ca 3 % (rapporterad). Den kortsiktiga marginalpressen under 2026, orsakad av säljsatsningar i Tyskland och initialt lägre marginaler på konsultintäkter vid systembyten, är övergående.

Från 2027 och framåt, när intäktsmixen förskjuts ytterligare mot licensintäkter (SaaS) med bruttomarginaler över 80 %, kommer kostnadsbasen att växa betydligt långsammare än intäkterna. De tunga investeringarna i plattformen Webdoc X är då till stor del tagna, vilket minskar avskrivningstrycket relativt omsättningen. Jag ser en tydlig väg mot en EBIT-marginal som närmar sig 20 % i slutet av prognosperioden. Detta drivs av att de fasta kostnaderna för produktutveckling och administration slås ut på en allt större kundbas, samtidigt som churnen förblir låg. I terminalskedet justeras EBIT-marginalen ner något till 18 % för att spegla en mer konkurrensutsatt marknad i jämvikt.

DCF Värdering

Här beräknas nutidsvärdet av alla framtida kassaflöden för att ge en fundamental värdering av bolaget.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma bolagets kassaflödesgenerering måste vi titta på hur kapitalbindningen ser ut framöver. Carasent befinner sig i en fas där produktutveckling (aktivering av utvecklingskostnader) är tung, men detta bör normaliseras över tid.

Avskrivningar (Depreciation & Amortization): Under 2025 låg avskrivningarna på höga 18,6 % av omsättningen. Detta är en effekt av tidigare tunga investeringar i plattformen Webdoc X. I takt med att omsättningen växer snabbare än investeringstakten kommer denna kvot att sjunka.

• Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna sjunker gradvis från 18,6 % år 2025 ner mot 12 % år 2030. I terminalvärdet (evigheten) sätter jag avskrivningarna lika med CAPEX (ca 5 %), eftersom ett bolag i balans måste ersätta sina tillgångar i samma takt som de slits ut.

Investeringar (CAPEX): CAPEX låg på 11,9 % av omsättningen 2025, drivet av produktutveckling. Carasent bygger nu grunden för expansion i Tyskland. När plattformen är "färdig" kommer investeringsbehovet minska och övergå till underhåll.

• Prognos: Jag modellerar en minskning från ca 12 % år 2026 ner till 6 % år 2030. I terminalvärdet antar jag en normaliserad nivå på 5 %, vilket är rimligt för ett moget mjukvarubolag som endast behöver underhålla sin kodbas.

Förändring i rörelsekapital (NWC): Carasent hade en positiv effekt från rörelsekapitalet 2025 (-9,6 % av omsättningen, dvs frigjorde kapital). Detta är svårt att upprepa år efter år. SaaS-bolag har dock ofta en fördelaktig modell där kunder betalar i förskott, vilket ger negativt rörelsekapital (en finansieringskälla).

• Prognos: Jag antar en mer konservativ utveckling där förändringen i rörelsekapital är svagt negativ eller neutral framöver (ca -1 % till -2 % av omsättningsförändringen), vilket speglar att bolaget växer men behåller sin effektiva kapitalbindning.

Sammanställning av värderingsantaganden:

• WACC: 11,15 % (baserat på 2,5 % riskfri ränta, 5,5 % riskpremie, beta 1,3 samt småbolagspremie).
• Evig tillväxt: 2,5 %.
• Skattesats: 22,0 %.
• Antal aktier: 68 468 689 st.
• Nettokassa: 107,5 MSEK.

Resultat: Modellen indikerar ett Enterprise Value (EV) på 1 100 MSEK. Efter justering för nettokassan erhålls ett marknadsvärde på 1 207,5 MSEK, vilket motsvarar en riktkurs på 17,60 SEK.

Känslighetsanalys

En DCF-värdering är känslig för små förändringar i antaganden. Här testar vi hur värdet ändras om vi justerar WACC och den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 %	3,5 %
10,2 %	18,5 kr	20,8 kr	23,9 kr
11,2 % (Bas)	15,9 kr	17,6 kr	19,8 kr
12,2 %	13,9 kr	15,2 kr	16,9 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

(MSEK)	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
Omsättning	385	443	510	576	634
Tillväxt	12,0%	15,0%	15,0%	13,0%	10,0%	2,5%
EBIT	27	53	82	109	127	Norm. EBIT
EBIT-marginal	7,0%	12,0%	16,0%	19,0%	20,0%	18,0%
Skatt (22%)	-6	-12	-18	-24	-28
NOPAT	21	41	64	85	99
Återläggn. Avskrivn.	65	66	71	75	76	(Samma som Capex)
% av oms.	17,0%	15,0%	14,0%	13,0%	12,0%
Förändring NWC	-2	-3	-3	-3	-3
CAPEX	-46	-49	-46	-40	-38
% av oms.	-12,0%	-11,0%	-9,0%	-7,0%	-6,0%	-5,0%
Fritt Kassaflöde (FCFF)	38	56	86	117	134	Norm. FCFF
Diskonteringsfaktor	0,90	0,81	0,73	0,65	0,59
Nuvärde FCFF	34	45	63	77	79	(TV i år 2030)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.