Analys av Castellum

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Castellum är ett av Nordens största och mest etablerade kommersiella fastighetsbolag. Verksamheten kretsar kring att äga, förvalta och utveckla fastigheter i strategiska tillväxtregioner. Beståndet domineras av kontorslokaler (61 %), men innefattar även betydande segment inom samhällsfastigheter samt lager och lätt industri. Geografiskt är tyngdpunkten lagd vid svenska storstadsregioner (Stockholm, Väst, Central, Mälardalen, Öresund), kompletterat med en växande närvaro i Köpenhamn och Helsingfors. Dessutom innehar bolaget en strategisk post (37 %) i det norska fastighetsbolaget Entra, vilket breddar den nordiska exponeringen ytterligare.

Rekommendation - "Back to basics": Kapitalallokering i fokus när tillväxten växlar ner

Castellum levererar en bokslutskommuniké som tydligt markerar ett skifte från aggressiv expansion till operationell förfining och finansiell disciplin. Trots ett år präglat av negativa värdeförändringar och nettoutflöde i uthyrningen, visar Q4 tecken på en begynnande stabilisering där nettouthyrningen vände till plus. Den mest signifikanta signalen är styrelsens beslut att ersätta kontantutdelning med återköp av aktier. Detta är ett rationellt beslut baserat på "enkel matematik": då aktien handlas till en substansrabatt genererar återköp ett högre långsiktigt värde per aktie än vad en utskiftning av kapital skulle göra. Med en belåningsgrad på låga 36,5 % står bolaget finansiellt mycket starkt rustat. Den nya strategin, som prioriterar lönsamhet och kassaflöde framför volymtillväxt, i kombination med en trimmad organisation, bäddar för en återhämtning av avkastningen på eget kapital.

Riktkurs: 142 SEK Värderingsintervall: 130 – 158 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Castellums övergripande finansiella mål är att generera en avkastning på eget kapital (ROE) om 10 % över en konjunkturcykel. Utfallet för 2025 på 1,2 % tydliggör behovet av den strategiska omställning som nu genomförs. För att nå målen har bolaget implementerat en ny kapitalallokeringspolicy där minst 25 % av förvaltningsresultatet ska återföras till aktieägarna, vilket för 2025 sker via återköp snarare än utdelning.

Framtidsutsikterna definieras av VD Pål Ahlséns tydliga operativa fokus: "uthyrning, uthyrning, uthyrning". Genom en mer slimmad organisation (med årliga besparingar på 40 MSEK) och en disciplinerad kostnadskontroll, bedöms sannolikheten att nå de finansiella målen som god. Externa faktorer såsom ränteutvecklingen och stabiliserade direktavkastningskrav är kritiska för värdeutvecklingen framåt. Även om fastighetsvärdena föll med 1,8 % under året, bedöms den ränteinducerade nedvärderingscykeln vara i sin slutfas, vilket öppnar för en mer stabil marknad.

Operationell vändning: Från vakanspress till marginalstabilisering

Försäljningsutvecklingen har under 2025 hämmats av nettoförsäljningar av fastigheter, vilket resulterade i att de totala intäkterna backade till 9 593 MSEK. I det befintliga beståndet ("like-for-like") sågs dock en svag tillväxt på 0,3 % för helåret, som accelererade till 1,2 % i Q4. Denna trend, tillsammans med vändningen i nettouthyrningen under det sista kvartalet (+26 MSEK), indikerar att botten kan vara nådd gällande vakansnivåerna.

På marginalsidan har överskottsgraden pressats ner till 69 % (från 70 %) till följd av ökade underhållskostnader, högre hyresförluster och initiala omstruktureringskostnader. Förvaltningsresultatet sjönk därmed till 4 606 MSEK. Trots detta finns en underliggande stabilitet; engångsposter som intäkter från Northvolt vägde upp en del av kostnaderna i slutet av året. Fokus framåt ligger helt på att förbättra driftsnettot genom att fylla vakanser, vilket ger en betydande hävstång på sista raden då kostnadsmassan för tomma lokaler redan är tagen.

Finansiell styrka och disciplinerad kapitalanvändning

Castellum utmärker sig med en av sektorns starkaste balansräkningar. Belåningsgraden (LTV) ligger på 36,5 %, vilket är med god marginal under målet på 40 %. Den finansiella flexibiliteten understryks av en hög andel icke pantsatta tillgångar (55,8 %) och en stabil räntetäckningsgrad på 3,2x. Moody's uppgradering av outlook till "Positive" (Baa2) bekräftar den minskade risken.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var starkt på 4 024 MSEK, även om det minskade något jämfört med föregående år. Investeringsstrategin har skiftat karaktär: från aggressiv expansion till förädling av befintligt bestånd och selektiv projektutveckling. Investeringarna (CAPEX) ökade till ca 33 % av omsättningen, drivet av projekt som Infinity i Hagastaden. Framgent finansieras investeringar via eget kassaflöde och avyttringar av icke-kärninnehav, vilket säkerställer att bolaget kan växa utan att äventyra balansräkningen.

Företagsbeskrivning - Analys av (Företagsnamnet)

##Försäljningsprognos: Stabilisering och Vändning i Hyresintäkterna Castellums försäljning, som i fastighetssektorn primärt utgörs av hyresintäkter, står inför en period av gradvis återhämtning efter ett utmanande 2025. Min prognos baseras på att bolaget nu lämnar de värsta effekterna av ränteuppgångar och konjunkturoro bakom sig. Jag ser tre huvudfaktorer som kommer driva utvecklingen: indexering, fyllda vakanser och projektutveckling.

Först och främst förväntas hyresintäkterna öka genom indexuppräkning (KPI). Även om inflationen har fallit tillbaka från toppnivåerna, bidrar den årliga indexeringen fortfarande med en basplatta för tillväxt i det befintliga beståndet ("like-for-like"). Då bolaget har en stark exponering mot kontor (61 %) i tillväxtregioner som Stockholm och Göteborg, där efterfrågan historiskt varit robust, bedömer jag att Castellum kan genomföra dessa hyreshöjningar utan att tappa hyresgäster i någon större omfattning.

För det andra är vändningen i nettouthyrningen under Q4 2025 (+26 MSEK) en kritisk indikator. Efter ett helår med negativ nettouthyrning (-140 MSEK) signalerar detta att efterfrågan på bolagets lokaler börjar återvända. VD:ns mantra "uthyrning, uthyrning, uthyrning" och den slimmade organisationens fokus på kärnverksamheten talar för att vakansgraden på ca 10 % kommer att minska successivt. Att fylla dessa tomma ytor är den mest effektiva vägen till ökad försäljning då kostnaderna för dessa ytor redan finns i böckerna.

Slutligen kommer färdigställda projekt att börja bidra till toppraden. Projektet Infinity i Hagastaden, där ett stort hyresavtal på 24 000 kvm nyligen tecknades, är ett utmärkt exempel på hur selektiv projektutveckling driver framtida kassaflöden. Även om bolaget minskat sin investeringstakt generellt, kommer de pågående projekten (investeringsvolym på 3,1 Mdr SEK) att ge ett tydligt tillskott till hyresintäkterna under prognosperioden.

Jag prognostiserar en försiktig tillväxt under 2026, driven av KPI och en stabilisering av vakanserna. Från 2027 och framåt accelererar tillväxten i takt med att vakansgraden sjunker mot historiska nivåer och konjunkturen stärks. För det normaliserade värdet (terminal value) antar jag en tillväxt i linje med långsiktig inflation (2 %), vilket speglar fastighetsbranschens natur som en realtillgång.

Marginalprognos: Effektiviseringar Möter Kostnadstryck

När vi talar om marginaler i fastighetsbolag är överskottsgraden (driftsnetto i förhållande till hyresintäkter) och EBIT-marginalen centrala mått. Castellum rapporterade en överskottsgrad på 69 % för 2025, en nedgång från tidigare 70 %. Min prognos är att vi kommer se en successiv återhämtning av marginalerna, driven av skalfördelar och kostnadskontroll, men att resan dit sker stegvis.

Den främsta drivkraften för förbättrade marginaler är den operativa hävstången. När vakanta lokaler hyrs ut ökar intäkterna med 100 %, men kostnaderna för uppvärmning, skatt och försäkring ökar marginellt. Detta innebär att varje krona i minskad vakans har en mycket stor positiv effekt på EBIT-marginalen. Då jag prognostiserar en förbättrad uthyrningsgrad under de kommande fem åren, kommer detta naturligt lyfta marginalen.

Vidare har bolaget genomfört ett besparingsprogram som sänker centrala administrationskostnader med 40 MSEK årligen. Effekten av detta kommer att synas fullt ut under 2026, vilket ger ett direkt lyft i rörelseresultatet. Detta motverkas dock initialt av ett visst inflationstryck på driftkostnader (taxebundna kostnader som el, värme, vatten) samt underhållskostnader som tenderar att öka i ett äldre bestånd.

I min modell antar jag att överskottsgraden klättrar tillbaka över 70 %-strecket fram till 2028. EBIT-marginalen (exklusive värdeförändringar) kommer att följa samma trend. Det är viktigt att notera att jag i min prognos för EBIT exkluderar orealiserade värdeförändringar på fastigheter för att ge en rättvisande bild av den underliggande intjäningen. Den långsiktiga marginalen bedöms stabilisera sig på en hög nivå tack vare Castellums effektiva förvaltningsorganisation och högkvalitativa portfölj.

DCF Värdering

Baserat på analysen av Castellums finansiella ställning och framtidsutsikter har en kassaflödesvärdering (DCF) genomförts för att fastställa ett motiverat värde på aktien. Modellen bygger på en prognosperiod mellan 2026 och 2030 samt ett terminalvärde.

Centrala antaganden i modellen:

• WACC (Diskonteringsränta): 6,25 %. Detta baseras på en riskfri ränta om 2,3 %, en marknadsriskpremie på 5,5 % och ett beta-värde på 1,2 för att spegla fastighetssektorns räntekänslighet. Skuldsättningsstrukturen antas vara 50 % eget kapital och 50 % skuld långsiktigt.
• Tillväxt: Försäljningstillväxten antas starta på 3,5 % för 2026 och gradvis öka till 4,5 % år 2028 i takt med konjunkturåterhämtning, för att sedan stabiliseras. Evighetstillväxten (Terminal Growth) sätts till 2,0 %, vilket speglar långsiktig inflation.
• Marginaler: EBIT-marginalen förväntas klättra från 52,0 % år 2026 till en långsiktigt hållbar nivå på 55,0 %.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital:

• Avskrivningar: Hålls konstanta på 0,7 % av omsättningen (avser endast inventarier, ej fastigheter).
• CAPEX: Investeringarna modelleras till 25 % av omsättningen initialt (2026) för att öka till 30 % under expansionsfasen fram till 2028. I terminalskedet antas en underhålls-CAPEX på 20 % för att bibehålla fastighetsvärdena.
• Rörelsekapital (NWC): Antas ha en neutral utveckling (0 %) över tid då hyror betalas i förskott.

Resultatet av DCF-kalkylen, justerat för nettoskulden, ger en riktkurs på 142 SEK.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC och evig tillväxt. Nedan ser du hur riktkursen (SEK/aktie) förändras vid olika scenarier:

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
5,75 %	165	182	205
6,25 % (Bas)	130	142	158
6,75 %	105	115	128

Tabell för prognos av kassaflöden

Post (MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	9 929	10 326	10 790	11 114	11 392	-
Tillväxt	3,5%	4,0%	4,5%	3,0%	2,5%	2,0%
EBIT (Rörelseresultat)	5 163	5 524	5 881	6 113	6 266	-
EBIT-marginal	52,0%	53,5%	54,5%	55,0%	55,0%	55,0%
Skatt på EBIT (20,6%)	-1 064	-1 138	-1 211	-1 259	-1 291	-
NOPAT	4 099	4 386	4 670	4 854	4 975	5 075
Återläggning Avskrivningar	69	72	76	78	80	82
Förändring Rörelsekapital	0	0	0	0	0	0
CAPEX	-2 482	-2 788	-3 237	-3 334	-3 418	-2 335
CAPEX % av oms.	25%	27%	30%	30%	30%	20%
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1 686	1 670	1 509	1 598	1 637	2 822

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.