Analys av Catena Media

Årtal och kvartal: 2025, Bokslutskommuniké (Q4)

Företagsbeskrivning

Catena Media är en ledande aktör inom prestationsbaserad marknadsföring (affiliate-verksamhet) online, främst inom iGaming-sektorn. Bolagets affärsmodell går ut på att generera högkvalitativa kundämnen (leads) till operatörer inom kasino och sportvadslagning genom sina olika webbplatser. Efter en omfattande strategisk översyn och renodling under 2024–2025 är verksamheten nu nästan uteslutande (98 %) fokuserad på den nordamerikanska marknaden. Verksamheten är uppdelad i två huvudsegment: Casino (som står för ca 89 % av intäkterna) och Sports (ca 11 %). Bolaget har sitt säte på Malta och är noterat på Nasdaq Stockholm.

Rekommendation - Turnaround med bevisbörda: Lönsamhet i fokus

Catena Medias bokslutskommuniké för 2025 indikerar att bolagets omfattande transformationsresa börjar ge effekt. Det fjärde kvartalet uppvisar ett tydligt trendbrott med en organisk tillväxt på 53 % och en fördubblad EBITDA-marginal till 30 %. Detta signalerar att "rightsizing"-processen och fokuseringen på Nordamerika skapar en mer skalbar och kostnadseffektiv organisation. Trots detta kvarstår betydande risker, främst kopplat till den regulatoriska osäkerheten kring "sweepstakes"-kasinon samt den fortsatta kräftgången inom sportsegmentet.

Värderingen reflekterar en marknad som fortfarande väntar på bevis för att Q4-resultatet är uthålligt över tid. Med en nettokassa (exklusive hybridkapital) och ett positivt operativt kassaflöde har den finansiella risken minskat drastiskt jämfört med föregående år. Investerare bör dock noggrant bevaka hybridkapitalet och hur bolaget navigerar framtida räntebetalningar. Sammantaget bedöms bolaget ha en attraktiv risk/reward-profil givet att den nya strategin fortsätter leverera enligt plan.

Riktkurs: 2,92 EUR
Värderingsintervall: 2,30 EUR – 3,55 EUR
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Catena Media har etablerat ambitiösa finansiella mål inför 2026 som inkluderar en tvåsiffrig organisk tillväxt för både intäkter och justerad EBITDA. Bolaget strävar även efter att hålla en nettoskuldsättning (i relation till justerad EBITDA) inom intervallet 0–1,75. Strategiskt skiftar bolaget fokus från att vara rent sökdrivet till att bygga en teknikdriven plattform som prioriterar förstahandsdata (CRM) och lojalitetsprogram, såsom PlayPerks. Detta syftar till att minska beroendet av tredjepartsplattformar som Google.

Utsikterna bedöms ha ljusnat efter Q4-rapporten. VD Manuel Stan signalerar optimism kring den nya platta organisationen och den operativa disciplinen. Kasinosegmentet agerar draglok, särskilt genom framgångarna inom sociala sweepstakes och sub-affiliation (MRKTPLAYS). Samtidigt utgör regulatoriska förändringar, exempelvis det kommande förbudet mot sweepstakes i Kalifornien (januari 2026), och den ständiga anpassningen till sökmotoralgoritmer, de främsta externa hoten mot måluppfyllelsen.

Operationell vändning: Volymdriven tillväxt möter ny marginalstruktur

Analysen av bolagets försäljning och marginaler visar på en fundamental förändring i affärsmodellen. Q4 2025 markerade ett tydligt trendbrott med en omsättningsökning på 53 % till 15,6 MEUR, drivet av en kraftig tillväxt inom kasinosegmentet (+81 %). En nyckelfaktor bakom volymökningen är sub-affiliation via plattformen MRKTPLAYS, vilket även återspeglas i att antalet nya deponerande kunder (NDCs) ökade med 56 %. Sportsegmentet fortsätter dock att tynga helheten med en negativ tillväxt på 33 %.

Marginalmässigt har bolaget genomgått en effektivisering. Den justerade EBITDA-marginalen stärktes till 30 % (från 15 %), primärt tack vare kraftigt sänkta personalkostnader (-27 %). Samtidigt syns effekterna av skiftet mot sub-affiliation i bruttomarginalen, där direkta kostnader ökat markant eftersom intäkter nu delas med partners. Detta innebär en strukturellt lägre bruttomarginal men med potential för högre volymer och skalbarhet på sista raden. Helårsresultatet tyngs dock av tidigare nedskrivningar, men den underliggande lönsamhetstrenden i den kvarvarande verksamheten är positiv.

Finansiell ställning: Skuldneddragning och kassaflödesfokus

Bolagets finansiella profil har stärkts väsentligt under året. Den mest kritiska åtgärden var återbetalningen av samtliga obligationslån under Q2 2025, vilket eliminerade den externa nettoskulden och sänkte den finansiella risken. Balansräkningen domineras nu av immateriella tillgångar och eget kapital, men hybridkapitalet på 43,7 MEUR kvarstår som en betydande post. Att bolaget väljer att skjuta upp räntebetalningar på detta kapital för att prioritera teknikinvesteringar vittnar om en stram likviditetsstyrning.

Kassaflödesmässigt uppvisar Catena Media en förbättring med ett operativt kassaflöde på 1,4 MEUR i Q4 och 7,7 MEUR för helåret. Investeringsstrategin har skiftat från förvärv till organisk utveckling, där kassaflödet återinvesteras i egna tekniska plattformar och lojalitetssystem. Denna "asset-light"-modell kräver mindre tunga infrastrukturinvesteringar (CAPEX låg på ca 2,6 % av omsättningen), vilket frigör kapital. Fokus ligger nu på att maximera avkastningen på investerat kapital genom intern produktutveckling snarare än extern expansion.

Försäljningsprognos: Turnaround i sikte men regulatoriska risker består

Catena Medias försäljningsutveckling står inför en brytpunkt. Efter en period av kraftig omstrukturering och renodling mot den nordamerikanska marknaden (98 % av intäkterna) ser vi nu de första tecknen på en återhämtning, drivet av en imponerande tillväxt i "New Depositing Customers" (NDCs) på 56 % i Q4 2025. Min bedömning är att försäljningen kommer att växa, men att profilen på intäkterna förändras strukturellt.

På produktnivå är det Casino-segmentet som kommer att vara motorn. Den starka tillväxten inom sociala "sweepstakes"-kasinon och sub-affiliation (MRKTPLAYS) driver volym, men dessa intäkter är ofta förknippade med lägre intäkt per användare än traditionell affiliation. Sports-segmentet bedöms fortsätta ha det tufft. Med en negativ tillväxt på 33 % i kvartalet och hård konkurrens i USA, räknar jag med att detta segment kommer ta minst 12–18 månader att stabilisera.

Prognosen för de kommande fem åren bygger på följande antaganden:

1. 2026: En återgång till organisk tillväxt (+12 %), drivet av att jämförelsetalen blir lättare och att den nya tekniska plattformen får full effekt. Risken för ett förbud mot sweepstakes i Kalifornien dämpar dock uppsidan något.
2. 2027–2028: Tillväxten accelererar något (+15 %) när fler amerikanska delstater potentiellt reglerar iGaming (onlinekasino), vilket historiskt sett är Catena Medias starkaste gren.
3. 2029–2030: Marknaden mognar och tillväxttakten normaliseras ner mot 5–8 %.

För det eviga värdet (Terminal Value) räknar jag med en tillväxttakt på 2 %, vilket speglar inflation och en mättad spelmarknad. Motiveringen till denna prognos är att bolaget nu har en renare balansräkning och en skalbar modell, men att de verkar i en sektor med ständig regulatorisk press och beroende av tredje part (Google).

Marginalprognos: Skalbarhet möter strukturell marginalpress

Historiskt har Catena Media åtnjutit extremt höga marginaler. Framåt ser vi en ny verklighet. Den justerade EBITDA-marginalen på 30 % i Q4 2025 är en stark återhämtning från bottennivåerna, men den strukturella förändringen mot "sub-affiliation" (där man delar intäkten med partners) innebär att bruttomarginalen pressas.

Jag prognostiserar en EBIT-marginalutveckling som stärks de första åren genom kostnadskontroll, för att sedan plana ut:

• 2026–2027: EBIT-marginalen förväntas expandera från dagens nivåer upp mot 25–28 %. Detta drivs primärt av den genomförda "rightsizing"-processen där personalkostnaderna kapats rejält, samt operationell hävstång när försäljningen ökar.
• 2028–2030: Marginalexpansionen avtar. Anledningen är att en större andel av intäkterna kommer från partnerskap (MRKTPLAYS) som har lägre marginaler, samt att marknadsföringskostnader för att behålla trafikpositioner sannolikt kommer öka i en mognare marknad.

På sikt (i terminal value) bedömer jag att en uthållig EBIT-marginal ligger kring 22 %. Detta är en hälsosam nivå för ett mjukvaru-/mediaföretag men lägre än fornstora dagars nivåer, vilket reflekterar den ökade konkurrensen och intäktsdelningsmodellen.

DCF Värdering

Baserat på prognoserna för försäljning och marginaler har en kassaflödesvärdering (DCF) genomförts. Analysen indikerar ett motiverat värde per aktie på 2,92 EUR.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att beräkna det fria kassaflödet (Free Cash Flow) krävs antaganden om hur mycket kapital som binds i verksamheten. Baserat på historiska data och bolagets nya strategiska inriktning görs följande prognos:

• Avskrivningar: Historiskt har avskrivningarna legat högt på grund av tidigare förvärv. Nu när bolaget fokuserar på organisk tillväxt kommer avskrivningar av immateriella tillgångar (PPA) att minska över tid, medan avskrivningar på egenutvecklad mjukvara består.
  • Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna gradvis sjunker från dagens nivå på 7,0 % av omsättningen ner mot 4,0 % år 2030 och i terminalfasen. Detta speglar en normalisering där tunga förvärvsavskrivningar försvinner ur böckerna.
• Investeringar (CAPEX): Catena Media är en "asset-light" verksamhet. CAPEX består främst av investeringar i den tekniska plattformen och produktutveckling.
  • Prognos: Jag räknar med att CAPEX ligger stabilt runt 3,0 % av omsättningen under prognosperioden och i terminalfasen. Det krävs löpande återinvesteringar för att bibehålla konkurrenskraften i plattformen, men inga tunga infrastrukturinvesteringar förväntas.
• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Affärsmodellen är kassaflödesstark med snabba betalningar från operatörer.
  • Prognos: Jag antar en förändring i rörelsekapital om ca -1,0 % av omsättningen årligen. När bolaget växer binds en viss del kapital i kundfordringar, men detta motverkas delvis av effektivare inkasso. I terminalvärdet sätts förändringen till 0 % då bolaget växer i takt med inflationen.

Känslighetsanalys och Värderingsintervall

En DCF-värdering är känslig för förändringar i antaganden. Här testar vi hur värdet påverkas av olika WACC och evig tillväxttakt.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
9,2 %	3,25 EUR	3,55 EUR	3,95 EUR
10,2 % (Bas)	2,70 EUR	2,92 EUR	3,20 EUR
11,2 %	2,30 EUR	2,45 EUR	2,65 EUR

Värderingsintervall: Med hänsyn till osäkerheten i den amerikanska marknaden och den pågående omställningen anser jag att ett rimligt värderingsintervall är 2,30 EUR – 3,55 EUR per aktie.

Min riktkurs på 2,92 EUR indikerar en uppsida om marknaden börjar lita på att turnaround-caset håller hela vägen.

Tabell för prognos av kassaflöden

Post (MEUR)	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal
Omsättning	52,2	60,0	66,0	71,3	74,9	Evig tillv.
Tillväxt	12,0%	15,0%	10,0%	8,0%	5,0%	2,0%
EBIT	10,4	15,0	17,8	18,5	18,0	16,5
EBIT-marginal	20,0%	25,0%	27,0%	26,0%	24,0%	22,0%
Skatt (30%)	-3,1	-4,5	-5,3	-5,6	-5,4	-4,9
Återläggning Avskrivn.	+3,4	+3,6	+3,3	+3,2	+3,0	+3,0
CAPEX	-1,6	-1,8	-2,0	-2,1	-2,2	-2,2
Förändring NWC	-0,5	-0,6	-0,7	-0,7	-0,7	0,0
Fritt Kassaflöde (FCF)	8,6	11,7	13,1	13,3	12,7	12,4
Diskonteringsfaktor	0,91	0,82	0,75	0,68	0,61
Nuvärde FCF	7,8	9,6	9,8	9,0	7,7

(Notera: Avrundningar kan förekomma i tabellen. Terminal Value baseras på ett normaliserat kassaflöde bortom år 2030).

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.