Analys av Circio Holding ASA

Årtal och kvartal: År 2026, H1

Företagsbeskrivning

Circio Holding ASA (tidigare Targovax ASA) är ett bioteknikbolag i tidig utvecklingsfas (preklinisk fas). Bolaget fokuserar på att utveckla cirkulärt RNA (circRNA) genom sin egenutvecklade teknologiplattform circVec. Plattformen är utformad för att förbättra effektiviteten och hållbarheten i gen- och cellsystem, med primärt fokus på adeno-associerade virusvektorer (AAV) inom genterapi samt in vivo CAR-T-cellterapi för cancer och genetiska sjukdomar.

Circio bedriver sin huvudsakliga forskning och utveckling (FoU) i det helägda dotterbolaget Circio AB på Karolinska Institutets campus i Huddinge, Sverige. Bolagets huvudkontor ligger i Oslo, Norge, och aktien är noterad på Oslobörsen.

Rekommendation - Stark kassa ger arbetsro i preklinisk fas

Riktkurs: 3,56 NOK Värderingsintervall: 2,75 – 4,80 NOK AI Betyg: 🟡

Circio har genomfört en transformativ finansiell vändning under första halvåret 2026 genom att ta in cirka 620 miljoner NOK i nytt kapital. Detta förlänger bolagets finansiella uthållighet (cash runway) ända fram till år 2030, vilket eliminerar den akuta finansiella risken. De prekliniska resultaten för circVec-plattformen är mycket lovande, med upp till 60-faldig förbättring av genuttryck jämfört med konventionell teknik. Trots den exceptionellt starka kassan och spännande forskningssamarbeten befinner sig Circio i en mycket tidig, preklinisk utvecklingsfas. Bolaget har i dagsläget inga kommersiella intäkter, och vägen till godkända läkemedel är lång, kapitalkrävande och behäftad med hög klinisk risk, vilket medför en fortsatt stor osäkerhet och riskprofil som är typisk för tidiga bioteknikbolag.

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Circio har som övergripande vision att etablera circVec som den globalt ledande plattformsteknologin för vektorbaserad genterapi och in vivo cellterapi.

Strategiska och finansiella mål:

1. Utveckling av circVec-plattformen: Att kontinuerligt optimera plattformen och rulla ut "Generation 5" (circVec 5.0), som i tidiga tester visat potential att öka genuttrycket med upp till 200 gånger jämfört med konventionella metoder.
2. Klinisk validering: Att ta interna genterapi-kandidater (särskilt inom hjärtsjukdomar och CNS) vidare från prekliniska djurmodeller till kliniska studier på människor.
3. Strategiska samarbeten: Att säkra licensavtal och partnerskap som kan tillföra icke-utspädande kapital (non-dilutive funding) samt ge tillgång till kompletterande teknologier.

Framtidsutsikter och VD-ordet:

Sentimentet i VD-ordet från Dr. Erik Digman Wiklund är mycket optimistiskt och präglas av ökat självförtroende efter den lyckade kapitalanskaffningen. Fokus har skiftat från överlevnad och strikt kostnadsdisciplin till acceleration och expansion av forskningsportföljen. Sannolikheten för att bolaget når sina kortsiktiga forskningsmilstolpar bedöms som god tack vare den stärkta kassan. De långsiktiga målen om kommersiella produkter på marknaden ligger dock många år framåt i tiden.

Potentiella triggers:

• Nya data från Generation 5-designen: Presentation av resultat som bekräftar det kraftigt förbättrade genuttrycket.
• Prekliniska effektdata i sjukdomsmodeller: Särskilt gällande AAV-circVec för hjärtsjukdomar under de kommande 6–12 månaderna.
• Utfall från Big Pharma-samarbetet: In vivo-resultat från det pågående samarbetet med ett av världens fem största läkemedelsbolag.
• Nya licens- eller partnerskapsavtal: Eventuella förskottsbetalningar (upfront payments) från nya partners.

Avsaknad av intäkter och strategisk kostnadsuppbyggnad

Circio saknar idag kärnintäkter och kommersiell försäljning (0 NOK under 1H 2026), vilket är helt i linje med affärsmodellen för forskande bioteknikbolag i tidig fas. Framtida intäkter är istället avhängiga av milstolpsbetalningar, licensavgifter och potentiella royalties från samarbetspartners. Detta gör verksamheten okänslig för allmän konjunktur, men högt exponerad mot kapitalmarknadens riskaptit. Samtidigt skalas kostnadskostymen nu upp till följd av den stärkta kassan. Rörelseförlusten (EBIT) uppgick till -42,4 miljoner NOK under 1H 2026 (mot -20,4 miljoner NOK året innan). Kostnadsökningen förklaras av intensifierad FoU-aktivitet (där externa FoU-kostnader steg till 9,7 miljoner NOK) samt engångsposter relaterade till personal och incitamentsprogram. Eftersom omsättning saknas är marginalmått för närvarande inte meningsfulla att applicera.

Solid finansiell ställning genom stark nettokassa och kapitalsnål IP-strategi

Bolagets balansräkning har genomgått en radikal transformation och präglas nu av en massiv nettokassa efter tillförseln av cirka 566 miljoner NOK i finansiellt kassaflöde (netto) under halvåret. Kassa och kortfristiga placeringar uppgår till 539,0 miljoner NOK, medan de räntebärande skulderna är avbetalade. Detta ger en exceptionellt stark soliditet på 95,1 %. Det operativa kassaflödet uppgick till -32,7 miljoner NOK, vilket dämpades något av positiva rörelsekapitalförändringar på 8,0 miljoner NOK. Investeringsstrategin (Capex) är ytterst kapitalsnål (0,38 miljoner NOK under perioden) då Circio bygger värde i immateriella rättigheter och förlitar sig på externa Contract Research Organizations (CROs) snarare än tung materiell infrastruktur. Den framtida kapitalallokeringen kommer primärt att riktas mot personal och kliniska program.

##Försäljningsprognos: Milstolpar och licensiering av circVec-plattformen Som ett operativt bioteknikbolag i preklinisk fas saknar Circio idag kommersiell försäljning. Den framtida intäktsutvecklingen bygger inte på traditionell volymförsäljning av konsumentprodukter, utan på strategiska partnerskap, utlicensiering av den egenutvecklade circVec-plattformen samt milstolpsbetalningar. Efterfrågan på effektivare genterapivektorer från globala läkemedelsbolag är exceptionellt hög, och Circios teknologi (särskilt Generation 5) har visat potential att lösa kritiska flaskhalsar genom kraftigt förbättrat genuttryck. Under prognosperiodens första två år (2027–2028) modelleras inga rullande intäkter. År 2029 förväntas bolaget erhålla sin första större upfront-betalning från ett formellt licensavtal, drivet av framgångsrika in-vivo-data från det pågående Big Pharma-samarbetet. För år 2030 och 2031 förväntas intäkterna växa exponentiellt i takt med att fler kliniska milstolpar uppnås och ytterligare licensavtal tecknas för nya indikationer (t.ex. CAR-T och hjärtsjukdomar). Det eviga värdet (terminal value) baseras på antagandet att teknologin når marknaden och genererar återkommande, högkvalitativa royaltyintäkter från godkända läkemedel, vilket motiverar en normaliserad terminal tillväxt anpassad efter patentens livslängd och underliggande marknadstillväxt.

##Marginalprognos: Från FoU-förlust till högskalig IP-lönsamhet Givet försäljningsprognosen kommer EBIT-marginalen att vara kraftigt negativ under de kommande åren (2027–2028), då bolagets kassa på över en halv miljard NOK medvetet kommer att belasta resultaträkningen i form av uppskalade forsknings- och utvecklingskostnader (FoU) och personalexpansion. När de initiala milstolpsintäkterna bokförs år 2029 kommer den negativa marginalen att dämpas, men förbli under nollstrecket då kapitalet omedelbart återinvesteras i sena kliniska faser. År 2031 förväntas bolaget passera break-even och uppvisa en positiv EBIT-marginal till följd av den enorma operationella hävstången i en utlicensieringsmodell. För det normaliserade eviga värdet prognostiseras en EBIT-marginal på 45 %, vilket är branschstandard för bioteknikbolag vars intäkter primärt utgörs av högmarginaliga royalties utan tillhörande tillverknings- och distributionskostnader.

DCF Värdering

I modellen projiceras att kapitalbindningen förblir låg och att investeringar (CAPEX) primärt relaterar till specifik labbutrustning, för att under 2029–2031 öka marginellt vid potentiell processutveckling. Avskrivningarna (D&A) förväntas i stort sett följa och matcha CAPEX, och nettoinvesteringarna är nära noll i ett normaliserat terminaltillstånd. Förändringar i rörelsekapital bedöms generellt vara nära noll, med enbart tillfälliga fluktuationer i samband med större milstolpsbetalningar från 2029 och framåt.

Viktiga antaganden:

• WACC: 15 %
• Terminal tillväxt: 3 %
• Terminal EBIT-marginal: 45 %
• Omsättning 2029 (första milstolpen): 100 MNOK
• EBIT 2027-2028: ca -200 MNOK per år
• Skattesats: 22 % (för positiva resultat)
• Nettoskuld: -539 MNOK
• Antal aktier: 274 627 910

Riktkurs: 3,56 NOK per aktie.

Känslighetsanalys

• WACC 13 % / Tillväxt 4 %: Riktkurs ca 4,80 NOK
• WACC 17 % / Tillväxt 2 %: Riktkurs ca 2,75 NOK Ett rimligt värderingsintervall, givet osäkerheten i när milstolparna de facto realiseras och risken i kliniska studier, bedöms ligga på 2,75 – 4,80 NOK, med bascenariot stadigt på 3,56 NOK.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2027	2028	2029	2030	2031	Terminal Value (2032)
Omsättning	0,0	0,0	100,0	250,0	550,0	566,5
EBIT	-200,0	-200,0	-85,0	-62,5	82,5	254,9
Skatt (22%)	0,0	0,0	0,0	0,0	-18,2	-56,1
NOPAT	-200,0	-200,0	-85,0	-62,5	64,3	198,8
Avskrivningar (D&A)	5,0	5,0	10,0	12,0	15,0	20,0
CAPEX	-5,0	-5,0	-10,0	-12,0	-15,0	-20,0
Förändring NWC	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
FCFF	-200,0	-200,0	-85,0	-62,5	64,3	198,8

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.