Analys av CodeLab Capital

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

CodeLab Capital AS är ett norskt investmentbolag som genomgått en radikal transformation under 2025. Från att ha varit ett belastat "legacy-bolag" har verksamheten renodlats till en aktiv ägare och serieförvärvare av teknik- och tjänstebolag med fokus på skalbara, återkommande intäkter (ARR). Affärsmodellen bygger på att tillföra "infrastrukturkapital" – centraliserade funktioner för ekonomi, HR och IT – vilket frigör dotterbolagen att fokusera på försäljning och produktutveckling. Portföljen består idag av Kuba Norge AS (100%), en leverantör av SaaS-lösningar inom HMS och personalstöd; Cloudya AS (50,1%), en snabbväxande AWS-partner och återförsäljare av molntjänster; samt Uniscale AS (100%), vars verksamhet för närvarande är vilande men innehar betydande immateriella värden och förlustavdrag.

Rekommendation - En transformation med hög potential men binär riskprofil

CodeLab Capital har framgångsrikt navigerat sin omställningsfas och etablerat en plattform för exponentiell tillväxt genom en "buy-and-build"-strategi. Kombinationen av Cloudyas explosiva, om än marginalpressade, tillväxt och Kubas stabila kassaflöden skapar en intressant dynamik. Bolagets förmåga att konvertera sin orderbok ("signed not delivered") till faktiska intäkter under 2026 blir avgörande för att motivera värderingen. Risken är påtaglig och kopplad till exekveringsförmåga samt kapitalbehov för framtida förvärv, men för den riskvillige investeraren erbjuder bolaget en tydlig hävstång mot digitalisering och molnmigration.

Riktkurs: 19,30 NOK Värderingsintervall: 16 – 24 NOK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

CodeLab Capitals övergripande strategi är att maximera aktieägarvärde genom en aggressiv men disciplinerad M&A-agenda kombinerat med operationell förädling.

• M&A-drivet värdeskapande: Målsättningen är att genomföra 2–5 förvärv årligen, primärt genom tilläggsförvärv (add-ons) som kan integreras i den befintliga infrastrukturen. Ledningen har indikerat en stark pipeline med 1–3 potentiella affärer redan under första halvåret 2026.
• Finansiell målbild: Bolaget strävar efter tvåsiffrig organisk tillväxt i ARR och positivt operativt kassaflöde i sina portföljbolag. Strategin fokuserar på "sticky" B2B-verksamheter med låg kapitalintensitet och begränsad risk för att ersättas av AI.
• Marknadspositionering: Med 2025 definierat som ett "reset-år" är fokus framåt helt inställt på skalning. Den betydande orderboken i Cloudya och effektiviseringsarbetet i Kuba ger goda förutsättningar, men framgången hänger på externa faktorer såsom kapitalmarknadens vilja att finansiera den fortsatta förvärvsresan.

Intäktsmixens dynamik: Från volymtillväxt till marginalpress

Försäljningsutvecklingen under 2025 har varit kraftig, driven av pro forma-intäkter som ökade med 217 % i Q4 jämfört med föregående år. Denna tillväxt är dock strukturellt komplex. Cloudya, som står för cirka 55 % av intäkterna, driver volym genom återförsäljning av AWS-tjänster men med lägre bruttomarginaler. Kuba, som står för 45 %, bidrar med högre marginaler men växer långsammare.

På koncernnivå är rörselsemarginalerna (EBITDA) för närvarande negativa (-4,4 MNOK under H2 2025). Detta är ett medvetet val där bolaget investerar tungt i central organisation och marknadsföring för att bygga en plattform för framtida skalbarhet. En marginalexpansion är att vänta först när Cloudya når högre partnernivåer hos AWS (vilket ger bättre kick-backs) och när de centrala kostnaderna kan fördelas på en större intäktsbas. Tills dess kommer lönsamheten vara pressad av den lägre bruttomarginalen i mixen (ca 59 % på koncernnivå).

Finansiell ställning: Kapitalallokering för tillväxt och likviditetshantering

Balansräkningen präglas av de immateriella tillgångar som uppstått vid förvärven, där goodwill utgör en betydande del (33,7 MNOK) av de totala tillgångarna. Finansiellt agerar bolaget med en relativt konservativ skuldsättning (nettokassa på 9,4 MNOK), men framtida villkorade tilläggsköpeskillingar (earn-outs) på 10,9 MNOK utgör en latent förpliktelse.

Kassaflödesmässigt uppvisar den löpande verksamheten underskott (-5,0 MNOK H2 2025), men detta motverkas delvis av en effektiv hantering av rörelsekapitalet, särskilt genom Kubas modell med förskottsbetalade licenser. Investeringsstrategin (Capex) är "asset-light", där bolaget undvikit att aktivera utvecklingskostnader under perioden, vilket tyder på en försiktig redovisning. Strategin framåt bygger på att dotterbolagen ska bli självfinansierande, medan moderbolaget använder en mix av egna aktier och säljarreverser för att finansiera nya förvärv utan att belasta likviditeten för hårt.

Försäljningsprognos

Tillväxtresan: Från transformation till skalbar expansion

CodeLab Capital befinner sig i en kritisk fas där bolaget nyligen genomgått en metamorfos från ett "legacy-bolag" till en renodlad serieförvärvare. Försäljningsprognosen baseras på en kombination av aggressiv organisk tillväxt i de befintliga innehaven (Cloudya och Kuba) samt en förväntan om fortsatt hög M&A-aktivitet, vilket är kärnan i bolagets affärsmodell.

På kort sikt (2026–2027) drivs försäljningen primärt av Cloudya. Som partner till Amazon Web Services (AWS) rider Cloudya på den strukturella megatrenden av molnmigration. Givet att bolaget redan har en "signed not delivered" orderbok på 20 MNOK utöver dagens bas-ARR på 34 MNOK, finns en mycket hög transparens i intäkterna de närmaste 12–24 månaderna. Jag estimerar en kraftig omsättningstillväxt under dessa år då dessa kontrakt aktiveras och skalas upp. Kuba-segmentet, som levererar stabilare men långsammare växande licensintäkter inom HMS, agerar som en finansiell krockkudde men väntas också växa genom professionalisering av säljkåren.

På medellång sikt (2028–2030) skiftar drivkraften från enbart organisk tillväxt till effekten av nya förvärv. Ledningens uttalade mål om 2–5 förvärv per år är ambitiöst. I min prognos har jag antagit en något mer konservativ takt för att ta höjd för exekveringsrisk och kapitalanskaffning, men ändå räknat med att bolaget framgångsrikt adderar nya kassaflöden till koncernen. Vi bör se en "snöbollseffekt" där den totala omsättningen växer exponentiellt när nya bolag konsolideras.

För det "eviga värdet" (Terminal Value) antar jag en normaliserad tillväxttakt på 2,5 %, vilket är i linje med långsiktig inflation och BNP-tillväxt. Detta speglar att bolaget i moget tillstånd fortfarande kommer ha en underliggande prisjusteringskraft i sina mjukvarukontrakt, men att den aggressiva förvärvstakten avtar. Slutsatsen är att vi ser en femdubbling av omsättningen inom prognosperioden, drivet av att "signed contracts" konverteras till faktiska intäkter och att M&A-maskinen börjar leverera.

Marginalprognos

Lönsamhetslyftet: Skalbarhet och synergier

EBIT-marginalens utveckling är tudelad. I dagsläget (2025/2026) är marginalen pressad av två faktorer: dels en lägre bruttomarginal i det snabbväxande Cloudya-segmentet (återförsäljning av molntjänster har naturligt lägre marginaler än egen IP), dels tunga initiala investeringar i central organisation ("infrastrukturkapital"). Detta resulterar i röda siffror inledningsvis.

Vändningen förväntas ske under 2027/2028. Motiveringen till marginalexpansionen är trefaldig. För det första kommer de fasta kostnaderna för holdingbolaget (ekonomi, HR, IT) att fördelas på en allt större intäktsbas, vilket ger tydliga skalfördelar. För det andra förväntas Cloudya nå högre partnernivåer hos AWS, vilket historiskt sett ger bättre kick-backs och därmed högre bruttomarginaler. För det tredje kommer mjukvarubolaget Kuba att bidra med en allt större del av "bottenraden" då deras kostnadskostym är relativt fast medan intäkterna ökar, vilket ger en klassisk operativ hävstång.

Mot slutet av prognosperioden (2029–2030) stabiliseras EBIT-marginalen kring 10–12 %. Detta är en försiktig men realistisk nivå för en koncern som blandar högmarginell mjukvara (SaaS) med lägre marginaler från konsult- och återförsäljningsverksamhet. Det långsiktiga värdet ligger i att CodeLab lyckas balansera tillväxtinvesteringar med kassaflödesgenerering, där vi går från dagens investeringstunga fas till en lönsam "cash cow"-fas.

DCF Värdering

Denna värdering syftar till att isolera det operativa värdet i CodeLab Capital genom att diskontera framtida kassaflöden. Analysen bygger på antagandet att bolaget framgångsrikt kan genomföra sin "buy-and-build"-strategi och nå skalbarhet i sina portföljbolag.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För att modellera det fria kassaflödet (FCFF) har följande nyckelantaganden gjorts gällande balansräkningens utveckling:

• Avskrivningar: Dessa förväntas stiga i absoluta tal men stabiliseras runt 8–10 % av omsättningen. Detta drivs främst av goodwillavskrivningar och PPA (Purchase Price Allocation) från genomförda och framtida förvärv.
• Investeringar (CAPEX): Modellen antar en låg CAPEX-nivå på 1–2 % av omsättningen, vilket speglar bolagets "asset-light" natur där tunga materiella investeringar inte krävs. Förvärv av bolag hanteras separat och inte som operativ CAPEX.
• Rörelsekapital (NWC): En nyckelfaktor är det negativa rörelsekapitalbehovet (-2 till -4 % av omsättningsförändringen). Kubas modell med förskottsbetalda licenser innebär att bolaget får betalt innan intäkten bokförs, vilket frigör likviditet för tillväxt utan att binda kapital.
• Diskonteringsränta (WACC): En hög WACC på 16,1 % används för att reflektera den betydande risken i bolaget (micro-cap, exekveringsrisk, och nuvarande förlustnivåer). Detta inkluderar en småbolagspremie på 4,0 % och ett beta-värde på 1,4.

Baserat på dessa antaganden och prognosperioden 2026–2030, indikerar modellen ett Enterprise Value (EV) på ca 65 MNOK. Justerat för bolagets nettokassa ger detta ett motiverat aktieägarvärde (Equity Value) på 74,4 MNOK, vilket motsvarar en riktkurs på 19,30 NOK.

Känslighetsanalys

(Värde per aktie i NOK):

WACC / Tillväxt (Evig)	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
14,1 %	22,50	24,10	26,20
16,1 % (Bas)	18,20	19,30	20,70
18,1 %	15,10	15,90	16,80

Tabell för prognos av kassaflöden

(MNOK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	65	105	155	210	265
EBIT	-5	2	12	23	32
Skatt (Standard 22%)	0	0	-2,6	-5,1	-7,0
NOPAT	-5	2	9,4	17,9	25,0	25,0
(+) Återläggning Avskrivningar	6	9	13	17	21	24
(-) CAPEX	-1	-1	-2	-3	-4	-5
(+/-) Δ Rörelsekapital	1	2	2	3	3	2
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1,0	12,0	22,4	34,9	45,0	46,0
Diskonteringsfaktor (WACC)	0,86	0,74	0,64	0,55	0,47
Nuvarade Kassaflöde	0,9	8,9	14,3	19,2	21,1	(Term. Val)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.