Analys av Cyviz AS

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Cyviz AS är en global teknikleverantör specialiserad på lösningar för kontrollrum, avancerade mötesrum och upplevelsecenter. Bolaget erbjuder en kombination av hårdvara och mjukvara (Cyviz Software Management Platform) för att hantera komplexa visuella miljöer och samarbetslösningar.

Cyviz verkar globalt inom tre huvudregioner: Nordamerika, Europa och MEAP (Mellanöstern och Asien-Stillahavsområdet). Kundbasen består främst av stora företag (Fortune 500) och statliga myndigheter, med ett särskilt starkt fokus på sektorer som Försvar, Energi och Teknologi, där kraven på säkerhet, tillförlitlighet och användarvänlighet är kritiska.

Rekommendation - Avvakta tills likviditeten stabiliserats och MEAP-projekten lossnar

Baserat på analysen av Q4 2025 är rekommendationen att avvakta. Cyviz befinner sig i en tydlig transformationsfas där man ställer om från projektbaserad försäljning till en modell med högre andel återkommande intäkter (ARR), vilket är positivt för värderingen på sikt. Q4 uppvisade en god omsättningstillväxt och rekordnivåer för ARR, men helåret 2025 som helhet har varit utmanande med negativ tillväxt (-5 %) och en pressad balansräkning.

Jämfört med tidigare perioder ser vi en förbättrad geografisk spridning där Nordamerika kompenserar för förseningar i Mellanöstern. Dock är bolaget nära sina lånekovenant (soliditet på 30,7 % mot krav på 30 %), vilket begränsar det finansiella handlingsutrymmet. Innan en köprekommendation kan ges krävs tydligare tecken på att de uppskjutna projekten i Mellanöstern realiseras och att kassaflödet stabiliseras utan behov av ytterligare kapitalinjektioner.

Riktkurs: 31,7 NOK Värderingsintervall: 27 – 36 NOK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Cyviz strategiska vision är att kapitalisera på det fundament som byggts under 2025 för att driva lönsam tillväxt genom tre huvudpelare:

1. Skalbarhet via partner-ekosystem: Genom att sälja sin mjukvaruplattform via partners siktar bolaget på att öka marginalerna och minska beroendet av egen personal vid installationer.
2. Ökad andel återkommande intäkter (ARR): Målet är att transformera affärsmodellen mot subskriptioner, vilket ger högre förutsägbarhet. ARR växte med hela 34,5 % under 2025.
3. Försvarssektorn: Bolaget ser stora möjligheter i ökade försvarsanslag inom NATO och Europa.

Analys av utsikter: Sannolikheten att nå målen bedöms som medelhög. VD Espen Gylvik uttrycker optimism i VD-ordet och betonar att transformationen "OneCyviz" nu är operativ. Sentimentet är framåtlutat men medger att externa faktorer, såsom Gaza-konflikten, har påverkat 2025 negativt (uppskjutna projekt på 140 MNOK i orderintag). Det finns en risk att den ansträngda likviditeten kan hämma tillväxttakten om inte kassaflödet förbättras under 2026. Trenden i ARR är dock mycket stark, vilket är den viktigaste ledande indikatorn för framtida lönsamhet.

Geografisk divergens och pressad lönsamhet under transformation

Försäljningen i Q4 uppgick till 203,7 MNOK, en ökning med 8 % jämfört med Q4 2024. För helåret 2025 sjönk dock omsättningen med 5 % till 563,9 MNOK. Geografiskt har en tydlig förskjutning skett: Nordamerika växte kraftigt (+305 %) och utgör nu 63 % av Q4-försäljningen, medan MEAP och Europa tappade mark. MEAP:s nedgång är direkt kopplad till uppskjutna projekt, vilket är en central riskfaktor. Orderintaget drivs nu främst av Försvar (35 %) och Energi (38 %), och bolagets historiska tillväxt (CAGR 29 %) indikerar en stark underliggande efterfrågan trots årets dipp.

Marginalmässigt är bolaget under press. Bruttomarginalen i Q4 föll till 44,5 % (från 50,5 %), men stärktes något på helårsbasis till 53,6 %. EBITDA-marginalen för helåret landade på låga 3,9 %, pressad av lägre volymer i de normalt sett lönsamma MEAP-projekten samt fortsatta investeringar i mjukvaruplattformen. Skillnaden mellan brutto- och rörelsemarginal är betydande, driven av höga personalkostnader och produktutveckling, vilket understryker vikten av de pågående kostnadsbesparingarna.

Ansträngd likviditet och negativt kassaflöde trots investeringar i framtiden

Cyviz balansräkning är ansträngd med en soliditet på 30,7 %, vilket ligger precis ovanför lånekovenantens krav på 30 %. Nettoskulden uppgår till 41,7 MNOK. En betydande del av tillgångarna utgörs av kundfordringar (159,9 MNOK) och balanserade utvecklingsutgifter (71,7 MNOK). Det operativa kassaflödet i Q4 var negativt (-5,9 MNOK), primärt drivet av en kraftig ökning i kundfordringar inför årsskiftet.

Investeringsstrategin fokuserar på två spår: Cyviz Software Management Platform för återkommande intäkter och Cyviz Core Technology för partnerskalbarhet. Investeringarna (Capex) låg på 8,3 MNOK i Q4 och förväntas stabiliseras eller minska något framöver när plattformsuppgraderingar slutförs. Finansieringen är beroende av att det operativa kassaflödet förbättras under Q1 2026 när de stora kundfordringarna regleras, då likviditetsutrymmet via checkkrediter är begränsat.

Tillväxtdriven transformation: Försäljningsprognos

Cyviz befinner sig i en kritisk brytpunkt där affärsmodellen skiftar från ren projektförsäljning till en mer skalbar modell driven av mjukvara och partnerskap. Försäljningsutvecklingen de kommande åren kommer att präglas av en "dragkamp" mellan den volatila men stora projektförsäljningen (hårdvara/installation) och den snabbväxande, stabila mjukvaruförsäljningen (ARR).

Kort till medellång sikt (2026–2028): Efter ett utmanande 2025 (-5 % tillväxt) ser vi en tydlig återhämtning under 2026. Den drivande faktorn är realiseringen av de uppskjutna projekten i Mellanöstern (MEAP), som ensamt kan addera cirka 5–8 % tillväxt när de väl bokförs. Vidare är efterfrågan inom försvarssektorn extremt robust. Med ökade NATO-budgetar och geopolitisk osäkerhet är Cyviz positionering inom säkra kontrollrum en stark tillväxtmotor. Vi prognostiserar en återgång till tvåsiffrig tillväxt, men något lägre än bolagets historiska toppar initialt, då fokus på mjukvara (som intäktsförs över tid) dämpar den omedelbara omsättningseffekten jämfört med engångsförsäljning av hårdvara. Partnerstrategin börjar ge effekt 2027–2028, vilket möjliggör volymökning utan motsvarande ökning i egen personalstyrka.

Lång sikt och terminalvärde (2029–): Från 2029 och framåt förväntas bolagets transformation vara mogen. Andelen återkommande intäkter (ARR) bör då utgöra en betydande del av totalen, vilket minskar volatiliteten. Marknaden för avancerade samarbetslösningar och kontrollrum är nischad men växer strukturellt i takt med digitaliseringen av fysiska mötesplatser. För det normaliserade stadiet (terminal period) antar vi en tillväxttakt i linje med BNP/inflation (2,5 %), vilket reflekterar ett moget bolag som behåller sin marknadsandel.

Skalbarhetens pris och belöning: Marginalprognos

EBIT-marginalen (rörelsemarginalen) är idag pressad och var negativ för helåret 2025 om man justerar för avskrivningar. Utvecklingen framåt hänger helt på hur väl bolaget lyckas med sin operating leverage – alltså förmågan att öka försäljningen utan att kostnaderna ökar i samma takt.

Kort sikt (2026–2027): Marginalerna kommer vara fortsatt pressade initialt men förbättras gradvis. Bruttomarginalen förväntas stärkas när mjukvaruandelen ökar, då mjukvara har betydligt högre marginaler än hårdvara. Dock kräver partnerstrategin initiala investeringar i utbildning och support, samt att partnerprovisioner kan äta upp en del av bruttomarginalen på hårdvarusidan. Vi ser en EBIT som vänder från negativa/nollnivåer till svagt positiva tal under denna period, drivet av kostnadsbesparingsprogram och återkomsten av volymer i Mellanöstern.

Medellång till lång sikt (2028–): Här bör vi se den verkliga effekten av "OneCyviz"-strategin. När ARR-basen täcker en större del av de fasta kostnaderna (OpEx), faller varje ny såld licens nästan direkt ned till sista raden. Historiskt har bolaget haft höga personalkostnader för installation; när partners tar över detta minskar Cyviz egen risk och kostnadsmassa. Vi modellerar en rörelsemarginal som expanderar mot 10–12 % i slutet av prognosperioden, vilket är rimligt för ett bolag med en mix av hårdvara och mjukvara. Det långsiktiga målet för terminalvärdet sätts konservativt till 12 %, givet att konkurrensen kan pressa hårdvarumarginalerna över tid.

DCF Värdering

Baserat på prognosen för omsättningstillväxt och marginalexpansion mot 12 %, samt en WACC på 12 %, erhålls följande värden för bolaget. Värderingen drivs till stor del av terminalvärdet, då de första årens kassaflöden tyngs av låga marginaler och kapitalbindning under tillväxtfasen.

• Nuvärde av kassaflöden 2026-2030: 86 MNOK.
• Nuvärde av Terminal Value: 368 MNOK.
• Enterprise Value (EV): 454 MNOK.
• Justering för Nettoskuld: -41,7 MNOK.
• Equity Value (Marknadsvärde eget kapital): 412,3 MNOK.
• Antal aktier: 13,01 miljoner.

Motiverat värde per aktie: 31,7 NOK

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma bolagets fria kassaflöde (FCF) måste vi göra antaganden om hur kapitalintensiv verksamheten kommer vara framåt.

• Avskrivningar (D&A):
  • Historik: 3,7 % av omsättningen.
  • Prognos: Jag prognostiserar att avskrivningarna kommer att stiga något mot 4,5 % under prognosperioden för att sedan stabiliseras på 4,0 % i terminalfasen. Detta beror på de ökade investeringarna i produktutveckling (aktiverat utvecklingsarbete) de senaste åren som nu ska skrivas av över tid.
• Investeringar (CAPEX):
  • Historik: 6,4 % av omsättningen (högt drivet av produktutveckling).
  • Prognos: Cyviz har gjort tunga investeringar för att transformera sin plattform. Jag bedömer att investeringstakten kommer sjunka gradvis då plattformen mognar.
    • 2026-2027: 5,5 % (Fortsatt utveckling för att stödja partnerstrategin).
    • 2028-2030: 4,5 % (Normaliserad nivå).
    • Terminal Value: 4,0 % (I ett stabilt läge bör CAPEX ungefär motsvara avskrivningar för att bibehålla tillgångsmassan, dvs ca 100% av D&A).
• Förändringar i rörelsekapital (NWC):
  • Historik: Positivt kassaflöde (+3,5 %) under 2025, vilket innebär att bolaget frigjorde kapital (troligen genom att minska lager eller få in kundfordringar).
  • Prognos: När bolaget nu går in i en tillväxtfas (enligt försäljningsprognosen) binder man normalt kapital (lagerbyggnad och ökade kundfordringar). Jag antar därför ett negativt kassaflöde från rörelsekapital på ca -2,0 % av försäljningsökningen årligen. Partnerstrategin bör dock på sikt minska kapitalbindningen jämfört med direktförsäljning. I terminalfasen sätts förändringen till 0 då tillväxten stabiliseras.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC (risken) och den långsiktiga lönsamheten (Terminal-marginal).

WACC \ Evig Tillväxt	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
11,0 %	34 NOK	38 NOK	43 NOK
12,0 % (Bas)	28 NOK	32 NOK	36 NOK
13,0 %	24 NOK	27 NOK	30 NOK

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är en sammanställning av hur vi räknar fram det fria kassaflödet (FCF) som ligger till grund för värderingen. Belopp i MNOK.

Post (MNOK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	631,6	726,3	813,5	894,8	966,4
Tillväxt %	12,0%	15,0%	12,0%	10,0%	8,0%	2,5%
EBIT (Rörelseresultat)	12,6	40,0	69,1	94,0	116,0	Normaliserat
EBIT-marginal %	2,0%	5,5%	8,5%	10,5%	12,0%	12,0%
Skatt (22% standard)	-2,8	-8,8	-15,2	-20,7	-25,5
NOPAT	9,8	31,2	53,9	73,3	90,5
(+) Återläggning Avskrivningar	25,3	32,7	36,6	40,3	43,5	Matchar Capex
(-) CAPEX (Investeringar)	-34,7	-40,0	-36,6	-40,3	-43,5	Matchar Avskr.
(+/-) Förändring Rörelsekapital	-1,4	-1,9	-1,7	-1,6	-1,4	0,0
Fritt Kassaflöde (FCF)	-1,0	22,0	52,2	71,7	89,1	Normaliserat
Diskonteringsfaktor (WACC 12%)	0,89	0,80	0,71	0,64	0,57
Nuvärde av FCF	-0,9	17,6	37,1	45,9	50,8

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.