Analys av Dolphin Drilling AS

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Dolphin Drilling AS är en internationell borrentreprenör som äger och driver tre riggar: Blackford Dolphin, Paul B. Loyd, Jr. (PBLJ) och Borgland Dolphin. Bolaget specialiserar sig på mid-water och deepwater borrning i tuffa miljöer ("harsh environment") med fokus på konventionellt förankrade (moored) semisubmersible-riggar. Bolaget har en global närvaro med kontor i Storbritannien, Norge, Indien och Brasilien, och deras flotta opererar för närvarande på marknader i Storbritannien och Indien, med planerade uppdrag i bland annat Nigeria och framtida kontrakt i UK/Nordsjön.

Rekommendation - Turnaround-kandidat med "Multi-bagger" potential i en stramnande marknad

Dolphin Drilling uppvisar en tydlig operationell vändning under Q4 2025 med en återgång till positiv EBITDA och högt riggutnyttjande. Efter ett utmanande år präglat av tunga investeringar (SPS för PBLJ) och en negativ skatterättslig dom i Storbritannien, ser bolaget nu ut att stabiliseras. Den finansiella risken har minskat något genom en nyemission om 15 miljoner USD och en refinansiering av skulderna, men balansräkningen är fortsatt ansträngd med hög kortsiktig skuldsättning och ett negativt eget kapital (justerat för vissa poster).

Marknaden är just nu skeptisk (därav det låga bokförda värdet), men om Dolphin Drilling lyckas med reaktiveringen av Borgland Dolphin och marknaden stramas åt enligt prognos, finns en betydande uppsida. Värderingen indikerar att marknaden prissätter bolaget efter konkursrisk snarare än framtida intjäning.

Riktkurs: 66 USD (ca 725 NOK)
Värderingsintervall: 140 – 225 MUSD (Equity Value)
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolagets strategi fokuserar på att skapa en stabil och effektiv plattform för tillväxt. Ledningen beskriver 2026 som ett "positioneringsår" där prioritet ligger på kontraktsräckvidd och operationell tillförlitlighet snarare än att maximera dagrater på kort sikt. De finansiella målen är indirekta: att sänka strukturella kostnader och säkra finansiering för framtida investeringar.

Sannolikheten att bolaget når sina mål bedöms som god givet den nuvarande orderboken (backlog) på 216 miljoner USD i fasta kontrakt plus optioner. Marknaden för semisubmersibles spås gå in i en utbudsbegränsad fas från andra halvan av 2026, vilket bör pressa upp dagraterna i regioner som Afrika, Asien och Nordsjön. Externa faktorer som oljepriset och geopolitisk stabilitet i Västafrika/Indien är kritiska. Den största osäkerheten ligger i finansieringen av reaktiveringen av Borgland Dolphin under 2026.

Operationell vändning: Kraftig omsättningstillväxt och återställda marginaler

Försäljningen i Q4 2025 steg till 47,0 MUSD, vilket lyfte helåret till 177,7 MUSD (+84,1% jämfört med 2024). Denna tillväxt drevs främst av att Paul B. Loyd, Jr. återgick i full drift efter sin 5-åriga klassning (SPS), samt stabila intäkter från Blackford Dolphin i Indien.

Lönsamhetsmässigt markerade Q4 en viktig vändpunkt där EBITDA-marginalen nådde positiva 17,4% (8,2 MUSD), drivet av effektiviseringar i G&A-kostnader och lägre riggdriftskostnader. Trots detta slutade helåret med ett negativt EBIT på -9,4 MUSD, tyngt av engångsposter och tidigare kvartals kostnader. Potentialen framåt ligger i Borgland Dolphins inträde på marknaden sent 2026, vilket väntas ge ytterligare hävstång på intäkterna, även om kortsiktiga risker kvarstår kopplat till väderberoende effektivitet i Nordsjön.

Finansiell analys: Ansträngd likviditet möter höga investeringsbehov

Bolagets finansiella ställning är komplex och präglas av hög skuldsättning och likviditetsutmaningar. Vid utgången av 2025 uppgick nettoskulden till 55,9 MUSD, med en soliditet på knappa 20%. Kassan stärktes visserligen genom en nyemission på 15 MUSD, men de kortfristiga skulderna, särskilt leverantörsskulder på 31,6 MUSD kopplade till PBLJ:s rigginspektion, utgör en betydande risk.

Det operativa kassaflödet för helåret var negativt (-26,9 MUSD), belastat av räntebetalningar och legala kostnader. Investeringarna (CAPEX) var tunga under 2025 (19% av omsättningen) och förväntas förbli höga under 2026 då fokus skiftar till reaktiveringen av Borgland Dolphin. Framgången hänger på bolagets förmåga att säkra selektiv finansiering för detta investeringsprogram utan att överbelasta balansräkningen, då likviditeten är den största risken i närtid innan intäkterna från alla tre riggar börjar generera positivt kassaflöde.

Försäljningsprognos: Återhämtning driven av kontrakterad kapacitet och stramare marknad

Dolphin Drillings försäljningsutveckling de kommande åren kommer primärt att drivas av en kombination av hög operationell drifttid på befintliga riggar och återintroduktionen av Borgland Dolphin på marknaden. Med en orderbok på 216 miljoner USD finns en god visibilitet för de närmaste 12–18 månaderna, men den långsiktiga tillväxten hänger på bolagets förmåga att kapitalisera på en stramare utbudsmarknad för "harsh environment"-riggar.

Detaljerad intäktsdrivande analys:

• 2026 – Stabilisering och fullt utnyttjande: Försäljningen förväntas öka stadigt jämfört med 2025, drivet av att Paul B. Loyd, Jr. (PBLJ) är i full drift hela året utan de omfattande avbrott för klassning (SPS) som belastade 2025. Blackford Dolphin förväntas fortsätta leverera stabila intäkter från Indien. Intäkterna dämpas något av att Borgland Dolphin först kommer i drift mot slutet av året, vilket innebär att dess bidrag till helåret blir marginellt.
• 2027 – Tillväxtfasen: Detta blir året då den fulla potentialen i flottan realiseras. Med tre riggar i drift (inklusive Borgland Dolphin på kontrakt med Repsol) bör omsättningen ta ett rejält kliv uppåt. Givet att marknaden för förankrade riggar stramas åt, finns även utrymme för högre dagrater vid omförhandlingar av optioner eller nya kontrakt för Blackford och PBLJ.
• 2028–2030 – Cyklisk topp och normalisering: Vi prognostiserar en fortsatt stark marknad driven av underinvesteringar i sektorn de senaste åren. Dagraterna förväntas ligga på nivåer som historiskt sett är mycket lönsamma. Mot slutet av perioden (2030) antar vi en viss avmattning i tillväxttakten då utbud och efterfrågan balanseras.

Terminal Value (Evigt värde): I beräkningen av terminalvärdet antar vi en försiktig, inflationsjusterad tillväxttakt på 2,0 %. Detta reflekterar att offshore-borrning är en mogen industri där långsiktig volymtillväxt begränsas av energiomställningen, men där behovet av underhåll och prospektering i befintliga fält kvarstår under överskådlig framtid.

Marginalprognos: Skalbarhet och effektivisering lyfter lönsamheten

EBIT-marginalen (rörelsemarginalen) förväntas genomgå en kraftig förbättring från de negativa nivåerna 2024–2025. Denna resa drivs av den operativa hävstången (operational leverage); när de fasta kostnaderna för riggarna täcks, rinner en stor del av de inkrementella intäkterna från högre dagrater direkt ner till sista raden.

Utveckling av lönsamhet:

• 2026: Marginalen vänder till positivt territorium men hålls tillbaka av reaktiveringskostnader och avskrivningar kopplade till Borgland Dolphin innan den genererar fulla intäkter. Effektiviseringar i G&A-kostnader (som vi såg tecken på i Q4 2025) kommer att stödja marginalen.
• 2027: En signifikant marginalexpansion förväntas när alla tre riggar genererar intäkter samtidigt. De fasta strukturkostnaderna fördelas nu på en större intäktsbas, vilket bör lyfta EBIT-marginalen mot 15–20 %.
• 2028–2030: Vi bedömer att marginalen stabiliseras på en hög nivå (runt 22–25 %) i takt med att dagraterna når cykliska toppar. Risken här ligger i kostnadsinflation för personal och utrustning, vilket är typiskt i högkonjunktur för oljeservice, men nettoeffekten bör förbli positiv.

För terminalperioden antar vi en normaliserad EBIT-marginal på 18 %. Detta är en nivå som reflekterar en genomsnittlig lönsamhet över en hel konjunkturcykel, där man justerar för toppar och dalar i dagrater samt behovet av återkommande tunga investeringar (SPS).

DCF Värdering

För att bedöma bolagets värde har en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) genomförts. Nedan följer en sammanfattning av de centrala antagandena och prognoserna för investeringar och rörelsekapital som ligger till grund för värderingen.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma bolagets fria kassaflöde (FCF) måste vi titta på vad som krävs för att upprätthålla och expandera verksamheten. Offshore-borrning är en kapitalintensiv bransch med stora underhållsbehov.

• Avskrivningar (D&A): År 2025 låg avskrivningarna på 13,1 % av omsättningen. I takt med att Borgland Dolphin aktiveras 2026/2027 kommer basen för materiella tillgångar att öka, vilket driver upp avskrivningarna i absoluta tal. Som andel av omsättningen bör dock avskrivningarna sjunka något när dagraterna stiger (eftersom omsättningen ökar snabbare än anläggningstillgångarnas bokförda värde).

  • Prognos: Jag estimerar att D&A sjunker gradvis från 13 % ner mot 10 % år 2030. I terminalskedet (evigheten) antas D&A vara 10 % för att spegla en normaliserad ersättningstakt av utrustning.

• Investeringar (CAPEX): År 2025 var ett tungt investeringsår (19,2 % av omsättningen) på grund av klassning (SPS) för Paul B. Loyd Jr och reaktivering av Borgland.

  • 2026: Fortsatt högt, ca 18 %, drivet av slutförandet av Borgland Dolphins reaktivering inför kontraktet med Repsol.
  • 2027-2029: Investeringsbehovet faller drastiskt när alla tre riggar är i drift. CAPEX bör här ligga runt 5–7 % för löpande underhåll.
  • 2030 och framåt: Vi måste ta höjd för nya SPS-cykler (vart 5:e år). Därför normaliserar vi CAPEX i terminalskedet till 11 % av omsättningen (något högre än D&A för att täcka inflation i utrustningskostnader).

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Verksamheten band ca 2,3 % av omsättningen i rörelsekapital 2025. När bolaget växer kraftigt 2026–2027 kommer mer kapital bindas i kundfordringar, men detta motverkas delvis av leverantörsskulder.

  • Prognos: Jag antar en fortsatt uppbyggnad av rörelsekapital motsvarande ca 2–3 % av omsättningsförändringen under tillväxtåren. I terminalskedet, när tillväxten planar ut, är förändringen i rörelsekapital försumbar (0 %).

Sammanfattning av Värdering: Genom att diskontera de framtida fria kassaflödena med en WACC på 11,0 % (baserat på hög risk, small cap-premie och cyklisk bransch) erhålls ett Enterprise Value på 241 MUSD. Justerat för nettoskulden på 56 MUSD indikerar modellen ett motiverat värde på eget kapital om 185 MUSD.

Baserat på en uppskattning om ca 2,8 miljoner aktier ger detta en Riktkurs på ca 66 USD.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för förändringar i WACC (risken) och den långsiktiga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
10,0 %	205 MUSD	225 MUSD	251 MUSD
11,0 % (Bas)	169 MUSD	185 MUSD	205 MUSD
12,0 %	142 MUSD	155 MUSD	170 MUSD

(Värdena avser totalt börsvärde i miljoner USD)

Tabell för prognos av kassaflöden

(MUSD)	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
Omsättning	215,0	310,0	341,0	358,0	369,0
Tillväxt	21,0%	44,2%	10,0%	5,0%	3,0%	2,0%
EBIT	12,9	55,8	81,8	89,5	84,9	Normaliserat
EBIT-marginal	6,0%	18,0%	24,0%	25,0%	23,0%	18,0%
Skatt (15%)	-1,9	-8,4	-12,3	-13,4	-12,7
NOPAT	11,0	47,4	69,6	76,1	72,1
(+) Avskrivningar	25,8	34,1	34,1	35,8	36,9	(10% av oms.)
(-) CAPEX	-38,7	-21,7	-23,9	-25,1	-29,5	(11% av oms.)
(-) Δ Rörelsekapital	-0,9	-2,8	-0,9	-0,5	-0,3	(0%)
Fritt Kassaflöde (FCF)	-2,8	57,0	78,9	86,3	79,2	Evigt läge
Diskonteringsfaktor	0,90	0,81	0,73	0,66	0,59
Nuvärde av FCF	-2,5	46,3	57,7	56,8	47,0

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.