Analys av Dolphin Drilling AS

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2

Företagsbeskrivning

Dolphin Drilling AS (OSE: DDRIL) är en internationell borrentreprenör som äger och driver tre förankrade (moored) semisubmersible-borriggar för tuffa miljöer (harsh environment): Paul B. Loyd, Jr., Blackford Dolphin och Borgland Dolphin. Bolaget tillhandahåller borrtjänster till olje- och gasbolag globalt, med nuvarande operativ närvaro främst i Storbritannien (Nordsjön) och Indien. Bolaget styrs operativt via kontor i Norge, Storbritannien, Indien och Brasilien.

Rekommendation - Finansiell repositionering ger andrum men kortsiktiga risker kvarstår

Dolphin Drilling har under det andra kvartalet 2026 tagit avgörande steg i sin strategiska och finansiella repositionering. Genom en framgångsrik nyemission på 62,5 miljoner USD och en omfattande refinansiering av sina skuld- och obligationsfaciliteter har bolaget eliminerat den akuta finansiella nödsituation som präglade slutet av 2025. Orderboken (backlog) har stärkts dramatiskt till 557 miljoner USD i fasta kontrakt samt 446 miljoner USD i optioner, vilket säkrar en god intäktsvisibilitet för riggarna fram till 2030 och 2031.

Trots dessa positiva framsteg är den kortsiktiga operationella och finansiella osäkerheten alltjämnt påtaglig. Bolaget redovisar en nettoförlust för kvartalet och uppvisar ett kraftigt negativt operativt kassaflöde för det första halvåret till följd av normaliseringar av rörelsekapitalet. Vidare återstår genomförandet och finansieringen av klassningen (SPS) för Borgland Dolphin innan riggen kan sättas i drift i november 2026. Den finansiella stabiliteten är beroende av att detta genomförs enligt plan och kassaflödet stabiliseras.

Riktkurs: 13,72 NOK
Värderingsintervall: 10,50 – 17,50 NOK
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Dolphin Drillings övergripande långsiktiga mål är att säkra hög kontraktsvisibilitet för samtliga sina tre riggar för att bygga en robust och stabil operativ plattform. Detta har i princip uppnåtts genom de långa kontrakten för Paul B. Loyd, Jr. och Borgland Dolphin. Den medelfristiga marknadsutvecklingen för offshore-borrning är mycket gynnsam tack vare ett strukturellt utbudsunderskott (antalet riggar har krympt från 140 till färre än 15 aktiva enheter) och en ökad efterfrågan driven av energisäkerhet och en kommande våg av permanent pluggning och övergivande (P&A) av brunnar i Nordsjön. Sentimentet är präglat av tillförsikt, och fokus skiftar nu mot att maximera kassaflödespotentialen samt utvärdera strategiska tillväxtinitiativ, inklusive potentiella samgåenden eller organisk flotta-expansion.

Operationell Prestation och Lönssamhetsutveckling

Under Q2 2026 uppgick Dolphin Drillings omsättning till 44,9 miljoner USD, vilket är i linje med föregående kvartal. Blackford Dolphin genererade 28,7 miljoner USD trots mindre driftstopp, medan Paul B. Loyd, Jr. bidrog med 16,2 miljoner USD med en stark upptid på 99,8 %. Rörelseresultatet (EBIT) vände till positivt territorium och uppgick till 3,5 miljoner USD (en rörelsemarginal på 7,8 %), vilket är en tydlig förbättring från förra årets förluster. Marginalförbättringen förklaras primärt av lägre avskrivningar till följd av tidigare nedskrivningar av riggvärden, även om engångskostnader för refinansiering och legala avgifter samt ökade uppstartskostnader för Borgland Dolphin belastade lönsamheten.

Finansiell Ställning: Stärkt Balansräkning möter Kortsiktigt Kassaflödestryck

Balansräkningen har stärkts avsevärt via en nyemission på 62,5 miljoner USD, vilket ökade eget kapital till 76,9 miljoner USD och förbättrade soliditeten till 37,8 %. Likvida medel uppgick till 55,1 miljoner USD och den rapporterade nettoskulden uppgick till 79,8 miljoner USD. Trots kapitaltillskottet var det operativa kassaflödet för första halvåret kraftigt negativt (-37,4 miljoner USD), drivet av stora utbetalningar för att reglera gamla leverantörsskulder och skattetvister. Bolagets investeringsstrategi (capex) är nu helt fokuserad på klassningen (SPS) och reaktiveringen av Borgland Dolphin (med en återstående budget på 12 miljoner USD), vilket ska möjliggöra intäktsgenererande drift från slutet av 2026 och driva framtida lönsamhet.

Intäktsprognos: Kapacitetsutnyttjande och orderboksdriven tillväxt

Försäljningsutvecklingen för Dolphin Drilling, i egenskap av ett renodlat operativt riggbolag, modelleras utifrån en ”bottom-up”-ansats baserad på flottans tillgänglighet, förväntade dagrater och kontrakterad orderbok (backlog). Efterfrågan på bolagets tjänster, specifikt förankrade semisubmersible-riggar för tuffa miljöer, bedöms vara mycket stark under de kommande åren. Detta drivs av ett strukturellt utbudsunderskott där den globala flottan krympt från 140 till färre än 15 enheter, samtidigt som efterfrågan stiger på grund av en stundande våg av P&A-arbeten (pluggning och övergivande) i Nordsjön.

För helåret 2026 förväntas försäljningstillväxten vara relativt blygsam, driven av stabil intjäning från Blackford Dolphin och Paul B. Loyd, Jr. (PBLJ), medan Borgland Dolphin ligger i kostnadsbelastad reaktivering. Det stora intäktssprånget sker under 2027 när Borgland Dolphin adderas till den intäktsgenererande flottan via sitt långtidskontrakt med Repsol. Detta ökar den aktiva kapaciteten med 50 % och säkrar en kraftig försäljningstillväxt. Under 2028–2030 förväntas bolaget nå en ”steady state” där alla tre riggar är fullt operationella. Särskilt Blackford Dolphin, som behöver nytt kontrakt efter sitt nuvarande uppdrag i Indien, förväntas gynnas av den strama marknaden och omförhandlas till högre dagrater. Mot slutet av prognosperioden drivs tillväxten primärt av indexeringar i existerande långtidskontrakt. I terminalvärdet (evigt värde) räknar vi med en normaliserad långsiktig tillväxt på 2,0 %, vilket motsvarar inflationen, givet att marknaden för offshore-borrning då förväntas ha nått en mognadsfas där kapacitetstaket för de befintliga tre riggarna är uppnått.

Rörelsemarginal (EBIT): Operationell hävstång och normaliserade avskrivningar

Givet Dolphin Drillings affärsmodell är lönsamheten starkt asymmetrisk och volymkänslig (hög operationell hävstång). Rörelsekostnaderna (OPEX) är relativt fasta oavsett om riggen opererar eller inte, vilket innebär att inkrementella intäkter vid fullt flottutnyttjande flödar direkt ned till sista raden. Under 2026 hämmas EBIT-marginalen av de fasta kostnaderna och reaktiveringskostnaderna för Borgland Dolphin samt legala engångskostnader, vilket landar marginalen på omkring 8 %.

När Borgland Dolphin påbörjar sitt kontrakt i slutet av 2026 och bidrar med full effekt 2027, uppstår en kraftig marginalexpansion. Att bolaget under 2025 gjorde stora nedskrivningar av riggvärdena håller dessutom de löpande avskrivningarna (D&A) artificiellt låga i förhållande till kassaflödet, vilket mekaniskt höjer EBIT-marginalen. Vi prognostiserar därmed att EBIT-marginalen expanderar mot 15 % under 2027 och når en uthållig platå på 18–19 % under 2028–2030, när alla riggar levererar på lönsamma kontrakt och de administrativa stordriftsfördelarna maximeras. För terminalvärdet ansätts en normaliserad EBIT-marginal på 18,0 %, vilket tar höjd för en normalisering av capex- och avskrivningscykler vid framtida klassningar (SPS) över riggarnas resterande livslängd.

DCF Värdering

I utgångsläget ligger avskrivningarna (D&A) på cirka 11 % av omsättningen, men de förväntas successivt stabiliseras runt 10 %. Investeringarna (CAPEX) är initialt låga (2,3 % av omsättningen), men när flottan åldras och regelbundna klassningar krävs under 2028–2030 kommer dessa att öka. I terminalvärdet ansätts CAPEX till 10 % av omsättningen, vilket balanserar mot avskrivningarna. Rörelsekapitalet antas från 2027 normaliseras i takt med tillväxten, efter den initiala kortsiktiga uppstartseffekten under 2026. Den starka operationella hävstången, kundkoncentrationen och marknadsrisken motiverar ett relativt högt avkastningskrav.

Viktiga antaganden:

• WACC: 11,5 % (Avkastningskrav eget kapital ~14 %, Skuld ~9 %)
• Skattesats: 25 %
• Evig tillväxt (Terminal Growth): 2,0 %
• Normaliserad EBIT-marginal (Terminal Value): 18,0 %
• Normaliserad CAPEX & D&A: 10 % av omsättningen i steady state.

Riktkurs: 13,72 NOK per aktie.

Känslighetsanalys

• WACC 10,5 % & Evig tillväxt 2,5 %: Riktkurs ~17,50 NOK
• WACC 11,5 % & Evig tillväxt 2,0 %: Riktkurs 13,72 NOK
• WACC 12,5 % & Evig tillväxt 1,5 %: Riktkurs ~10,80 NOK

Tabell för prognos av kassaflöden

MNOK	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättningstillväxt	2,0 %	45,0 %	12,0 %	3,0 %	2,5 %	2,0 %
Omsättning	1020	1479	1656	1706	1749	1784
EBIT-marginal	8,0 %	15,0 %	18,0 %	19,0 %	19,0 %	18,0 %
EBIT	82	222	298	324	332	321
- Skatt (25 %)	-20	-55	-75	-81	-83	-80
NOPAT	61	166	224	243	249	241
+ Avskrivningar	112	148	166	171	175	178
- CAPEX	-23	-74	-132	-154	-175	-178
- Förändring NWC	100	-40	-20	-5	-5	-18
Fritt Kassaflöde (FCFF)	250	201	237	255	244	223

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.