Analys av Ellos Holding AB (publ)

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2

Företagsbeskrivning

Ellos Group är en ledande nordisk e-handelsgrupp med onlinebutikerna Ellos, Jotex och Homeroom, samt betalvarumärket Elpy. Bolaget erbjuder mode och heminredning med ett starkt fokus på egna varumärken, särskilt riktat till kvinnan mitt i livet. Ellos Group har sitt huvudkontor i Borås och är verksamt i samtliga nordiska länder (Sverige, Norge, Finland och Danmark) samt på utvalda europeiska marknader som Tyskland, Polen, Österrike, Nederländerna och Belgien.

Rekommendation - Solid kärna bakom tillfälliga engångsposter

Ellos Group visar en god organisk tillväxt om 5,0 % i kvartalet, drivet av framgångar för de egna varumärkena samt expansionen i Europa. Bruttomarginalen förbättras markant till 46,3 % och kassaflödet från den löpande verksamheten är starkt. Orosmolnet i rapporten är den kortsiktiga pressen på rörelseresultatet (EBIT), vilket belastas tungt av jämförelsestörande poster såsom noteringskostnader, omstruktureringskostnader och ett skattetillägg, vilket drar ner sista raden till negativa tal.

Trots detta är den underliggande justerade EBITA-marginalen stabil på 4,9 %. Den nyligen genomförda börsnoteringen med tillhörande nyemission på 300 MSEK stärker balansräkningen avsevärt pro forma och sänker skuldsättningsgraden väl under målet på 2,0x. Initierade sparpaket förväntas ge 19 MSEK i årliga besparingar från Q3 2026, vilket tillsammans med AI-satsningar bör lyfta marginalerna framöver när noterings- och skattetvistsdimman skingrats.

Riktkurs: 127 SEK Värderingsintervall: 105 – 155 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Ellos Group presenterade nya finansiella mål den 1 april 2026:

• Tillväxt: Uppnå en organisk nettoomsättningstillväxt i linje med den adresserbara marknaden, med ambitionen att överträffa den över tid.
• Lönsamhet: En justerad EBITA-marginal på över 8 % på medellång sikt.
• Kapitalstruktur: Finansiell nettoskuld i förhållande till justerad EBITDA (exkl. IFRS 16 rullande 12 månader) ska understiga 2,0x.
• Utdelningspolicy: Distribuera överskottslikviditet efter investeringar i lönsam tillväxt, givet att kapitalstrukturmålet uppfylls.

Framtidsutsikter och sentiment

Sannolikheten att nå målen bedöms som god på medellång sikt. VD-ordet präglas av optimism och betonar att noteringen på Nasdaq Stockholm den 8 juli 2026 markerar början på ett nytt kapitel med en "robust kapitalstruktur".

Underliggande trender visar ökad efterfrågan på egna varumärken (nu 65 % av den totala försäljningen) vilket driver bruttomarginalerna uppåt. Kostnadsbesparingsprogrammet, som slutfördes i juni och minskade antalet tjänstemän med 7,5 %, ger en konkret årlig besparing på 19 MSEK med start i Q3 2026. Implementeringen av datadriven automation och generativ AI lyfts fram som en viktig drivkraft för framtida skalbarhet och effektivitet.

Externa faktorer som geopolitisk oro och ett osäkert makroekonomiskt läge utgör risker för konsumenternas köpkraft, men Ellos defensiva fokus på prisvärda egna varumärken ger viss resiliens.

Potentiella triggers för bolaget framöver:

1. Full effekt av kostnadsbesparingarna om 19 MSEK fr.o.m. Q3 2026.
2. Effekter av nyemissionen på 300 MSEK som formellt syns i nästa kvartalsbalans (skuldsättningen sjunker under 2,0x).
3. Utfall i överklagandet av skattetvisten (potentiell återvinning av 35 MSEK i påförda skatter/avgifter).
4. Fortsatt expansion och framgångar för Jotex i Belgien och övriga Europa.

Operativt momentum och bruttomarginalslyft

Nettoomsättningen för Q2 2026 växte med 5,9 % till 848,3 MSEK, varav den organiska tillväxten var 5,0 %. Detta drivs framförallt av Jotex som visar en urstark tillväxt på 18,3 % med en nästan total dominans av egna varumärken (98,5 %). Segmentet Ellos (Mode & Hem), som står för 73 % av omsättningen, växte med stabila 3,0 %. Geografiskt är det framförallt Europa-expansionen (Jotex i bland annat Tyskland och Nederländerna) som agerar draglok med en tillväxt på 25,6 %.

Samtidigt har bruttomarginalen stärkts från 44,3 % till 46,3 %, hjälpt av förbättrad prissättning och en högre andel egna varumärken. På sista raden raderas dock rörelsevinsten ut (EBIT på -0,1 MSEK) på grund av engångsposter motsvarande 24,7 MSEK (notering, omstrukturering och skattetillägg). Rensat för detta visar den justerade EBITA-marginalen en mer stabil underliggande affär med en lönsamhet på 4,9 %, trots ökade kostnader för nykundsrekrytering.

Solid finansiell ställning och effektiv kapitalallokering

Vid utgången av Q2 uppgick balansomslutningen till 2 963,8 MSEK, primärt uppbyggd av immateriella tillgångar och ett varulager på 767,2 MSEK. Den rapporterade finansiella nettoskulden på 748,9 MSEK (skuldsättningsgrad 2,9x) ger inte en rättvisande bild framåt, då den exkluderar nyemissionen på 300 MSEK från juli 2026. Pro forma innebär denna emission att nettoskulden faller till cirka 448,9 MSEK, och skuldsättningsgraden pressas ner till sunda 1,76x.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var starkt (90,7 MSEK), drivet av god varulagerkontroll. Bolagets investeringsstrategi är mycket kapitaleffektiv; investeringarna (Capex) uppgick till endast 0,8 % av omsättningen. Fokus ligger på skalbar IT-infrastruktur och AI, snarare än tunga fysiska tillgångar, vilket stöds av affärsmodeller som dropshipping inom Homeroom. Expansionen i Europa finansieras fullt ut via det egna starka operativa kassaflödet.

Försäljningsprognos

Som operativt e-handelsbolag styrs Ellos Groups intäkter av konsumenternas köpkraft, varumärkeskännedom och bolagets förmåga att optimera sin produktmix. Efterfrågan väntas drivas starkt av segmentet Jotex (modern heminredning), vars textila erbjudande och starka fäste av egna varumärken (98,5 %) visar en exceptionell tillväxt om drygt 18 %. Den europeiska expansionen, där Jotex rullas ut i länder som Tyskland och Nederländerna, utgör den primära tillväxtmotorn framåt. Huvudsegmentet Ellos (Mode & Hem) bedöms se en mer stabil, ensiffrig tillväxt där andelen egna varumärken successivt ökar och bygger kundlojalitet hos målgruppen "kvinnan mitt i livet". Homeroom väntas utvecklas mer dämpat på kort sikt på grund av räntekänslighet kring dyrare sällanköpsvaror, men bolagets låga kapitalbindning genom dropshipping minimerar nedsidan.

För de kommande fem åren prognostiserar jag en omsättningstillväxt som överstiger den generella e-handelsmarknaden. Tillväxten bedöms toppa kring 5,5 % under 2027 och 2028 i takt med att makroklimatet förbättras och den europeiska expansionen skalar upp. Därefter normaliseras tillväxten successivt. I terminalvärdet (evigt värde) räknar jag med en uthållig tillväxttakt på 2,0 %, vilket speglar en långsiktig BNP-tillväxt och en mogen marknadsandel i Europa.

Marginalprognos

Ellos Groups rapporterade EBIT-marginal är kortsiktigt pressad av noteringskostnader, skattetillägg och omstruktureringar, men den underliggande bruttomarginalen på drygt 46 % vittnar om en mycket stark kärna. Med ett nyligen genomfört sparpaket som frigör 19 MSEK årligen från och med Q3 2026, samt pågående investeringar i datadriven automation och AI, finns det en tydlig hävstång i affärsmodellen. Den höga andelen egna varumärken lyfter bruttomarginalen och ger utrymme för lönsam tillväxt.

Givet försäljningsprognosen förväntar jag mig att EBIT-marginalen återhämtar sig kraftigt redan under 2027 när engångsposterna från noteringen och omstruktureringen faller bort. Marginalexpansionen drivs därefter av operationell hävstång där de fasta kostnaderna för IT och lagerhantering slås ut på en större europeisk försäljningsvolym. EBIT-marginalen väntas nå 7,2 % år 2030, vilket bygger bron mot bolagets mål om en EBITA-marginal över 8 % (justerat för avskrivningar på immateriella tillgångar). För terminalvärdet räknar jag med en normaliserad EBIT-marginal på 7,0 %, vilket reflekterar en uthållig och konkurrenskraftig lönsamhetsnivå för en mogen, egendriven e-handelsaktör.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2026 (Est.)	4,5 %	2,1 %
2027	5,5 %	5,5 %
2028	5,5 %	6,2 %
2029	4,0 %	6,8 %
2030	3,5 %	7,2 %
Terminal Value	2,0 %	7,0 %

DCF Värdering

I värderingen av Ellos Group appliceras antaganden om att avskrivningar historiskt ligger på cirka 5,6 % av försäljningen, vilket drivs av investeringar i IT-system, plattformar och nyttjanderätter. Dessa väntas hållas konstanta närmaste fem åren för att därefter normaliseras ner mot 2,0 % i terminalvärdet. Capex antas successivt öka från nuvarande låga 0,5 % till 1,0 % fram till 2030, drivet av Europaexpansionen, för att slutligen lägga sig på 2,0 % i terminalvärdet (i paritet med avskrivningarna). Förändringar i rörelsekapitalet, som historiskt varit negativa (-1,1 %), antas stabiliseras kring 0 % av försäljningen under tillväxtfasen mot slutet av decenniet då den extrema lagereffektiviseringen normaliseras.

En vägd kapitalkostnad (WACC) på 9,5 % bedöms rimlig för ett cykliskt e-handelsbolag med normal belåning. Dessa prognoser ger tillsammans ett motiverat värde per aktie.

Riktkurs: 127 SEK.

Känslighetsanalys

• Om WACC ökar till 10,5 % och evig tillväxt sjunker till 1,5 %, faller värdet till ca 100 SEK per aktie.
• Om WACC minskar till 8,5 % och evig tillväxt ökar till 2,5 %, stiger värdet till ca 165 SEK per aktie.
• Rimligt värderingsintervall: 105 – 155 SEK per aktie, beroende på hur snabbt bolaget lyckas nå sina marginalmål under 2027–2028.

Tabell för prognos av kassaflöden

Siffror i nedanstående tabell är angivna i MSEK och representerar det fria kassaflödet till företaget (FCFF) före finansiella poster.

MSEK	2026	2027	2028	2029	2030	Evigt Värde (Terminal)
Försäljning	3 658	3 859	4 071	4 234	4 382	4 470
EBIT	77	212	252	288	315	313
Skatt (20,6 %)	-16	-44	-52	-59	-65	-64
NOPAT	61	168	200	229	250	249
Avskrivningar	205	216	228	237	245	89 (2,0%)
CAPEX	-18	-27	-33	-38	-44	-89 (2,0%)
Förändring NWC	40	19	0	0	0	0
Fritt kassaflöde (FCFF)	288	376	395	428	451	249

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.