Analys av Eltel Group

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Eltel är en ledande nordeuropeisk leverantör av tekniska tjänster för kritisk infrastruktur, operativt uppdelad i två huvudområden: Communication (digitala nätverk och fiber) och Power (energidistribution, förnybar energi och smarta elnät). Bolaget har sin kärnverksamhet i Norden (Finland, Sverige, Norge, Danmark) samt i Tyskland, med en kundbas som primärt består av nätägare och operatörer. En strategisk förflyttning pågår där bolaget expanderar aggressivt mot nya segment som datacenter, solenergi (Solar PV) och batterilagring (BESS) för att möta samhällets elektrifieringsbehov.

Rekommendation - "Proof of Concept" för vändningen

Eltel uppvisar nu en tydlig och bekräftad operationell vändning efter flera utmanande år. Det mest signifikanta i rapporten är inte enskilda kvartalssiffror, utan konsistensen: bolaget har levererat förbättrad justerad EBITA i tio kvartal i rad. Strategin att prioritera marginal före volym – särskilt genom saneringen av den norska verksamheten – har burit frukt. Den framgångsrika refinansieringen under 2025 har förenklat kapitalstrukturen, även om den finansiella hävstången kvarstår som en riskfaktor. Tillväxten inom "New Business" kompenserar väl för den mättade fibermarknaden och sänker den strukturella risken i affärsmodellen. Med ett "momentum" på samtliga marknader och en orderbok som växt med 39 %, framstår dagens värdering som en "tro det när jag ser det"-rabatt som inte fullt ut reflekterar de underliggande förbättringarna.

Riktkurs: 19,20 SEK Värderingsintervall: 16,00 – 22,00 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Eltels finansiella mål inkluderar en justerad EBITA-marginal på 5 % och en årlig tillväxt på 2–4 %. Skuldsättningsmålet (leverage) är 1,5–2,5x nettoskuld/justerad EBITDA. VD Håkan Dahlström uttrycker i rapporten en hög grad av tillförsikt och sätter en konkret tidsplan: målet om 5 % marginal ska nås inom 12 till 18 månader.

Framtidsutsikterna ser lovande ut då bolaget lyckats ställa om från en nedåtgående fibermarknad till växande områden som datacenter och solenergi, som nu utgör 11,3 % av omsättningen. VD-ordet är mer optimistiskt än tidigare år, och betonar att "momentum" nu uppnåtts på alla marknader. Sannolikheten att nå målen bedöms som god givet den nuvarande trenden av marginalförbättringar, men det kräver att den svenska tillväxten håller i sig och att den norska verksamheten blir hållbart lönsam.

Strukturellt skifte i intäktsströmmar och marginalexpansion

Omsättningen i Q4 steg med 5,7 % till 239,0 MEUR, drivet av en enastående tillväxt i Sverige (+25,7 %) och en stark utveckling inom Power-segmentet (+25,5 %). Detta bekräftar det pågående strategiska skiftet där elektrifiering och "New Business" ersätter den mättade fibermarknaden. På helårsbasis sjönk omsättningen marginellt (-1,3 %), vilket dock är en effekt av medvetna avyttringar och volymminskningar i olönsamma norska kontrakt snarare än svag efterfrågan.

Lönsamhetsmässigt stärktes den justerade EBITA-marginalen till 3,5 % i Q4 (2,5 %) och 2,5 % för helåret (1,3 %). Drivkrafterna bakom denna expansion är tydliga: operativa effektiviseringar, personalminskningar i Danmark och Norge, samt en förbättrad projektmix. Att Norge nådde nollresultat i Q4 är en kritisk milstolpe. Bruttomarginalen på närmare 13 % indikerar en underliggande effektivitet i produktionen som, kombinerat med skalbarhet i takt med att volymerna inom New Business ökar, bäddar för fortsatta marginalförbättringar mot målet på 5 %.

Finansiell ställning: Refinansiering och kapitalallokering

Eltel genomförde en betydande refinansiering under 2025 genom att emittera en obligation på 130 MEUR och lösa in sin hybridobligation. Detta har ökat nettoskulden till 141,9 MEUR och sänkt soliditeten till 29,5 %, men har samtidigt skapat en mer transparent och stabil kapitalstruktur. Skuldsättningen (Leverage) på 2,8x ligger något över målet, men förklaras av refinansieringen.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var starkt i Q4 (41,4 MEUR), drivet av positiva rörelsekapitalförändringar i linje med säsongsmönster. Bolagets investeringsstrategi (Capex) förblir mycket disciplinerad (0,6 % av omsättningen), vilket understryker den "asset-light"-modell som Eltel driver. Fokus ligger på att bredda kundbasen och växa inom angränsande marknader snarare än tunga maskininvesteringar, vilket möjliggör att kassaflödet kan prioriteras för skuldsanering och strategisk utveckling inom digitalisering och kompetensförsörjning.

Försäljningsprognos: Strategiskt skifte mot elektrifiering

Försäljningsutvecklingen för Eltel framåt kommer att präglas av en tydlig strukturell förändring i produktmixen, där den historiska beroendeställningen till telekom och fiber gradvis ersätts av den snabbt växande marknaden för elektrifiering. Prognosen bygger på en konservativ men positiv syn på bolagets förmåga att kapitalisera på "New Business"-segmentet.

• Segment Power & New Business (Drivkraften): Den starkaste tillväxtmotorn väntas vara segmentet Power, pådrivet av makrotrender som energiomställningen och elektrifieringen av samhället. Med en orderingång som ökat kraftigt (+39 % YoY) finns en solid grund för tillväxt. Efterfrågan på uppgraderingar av smarta elnät, installationer för solenergi (Solar PV) och batterilagring (BESS) bedöms vara strukturellt hög under lång tid framöver. Särskilt marknaderna i Sverige och Finland visar redan nu tecken på tvåsiffrig tillväxt inom dessa nischer. Jag estimerar att detta segment kommer växa med 6-8 % årligen de närmaste åren.

• Segment Communication (Motvinden): Fibermarknaden i Norden är mättad, vilket innebär att nyutrullning av fiber ("roll-out") minskar. Fokus skiftar istället mot underhåll och uppgraderingar, vilket är en stabilare men mindre tillväxtorienterad affär. Nedgången i Norge, där man aktivt rensat bort olönsamma volymer, kommer fortsätta påverka jämförelsetalen negativt under 2026, men därefter stabiliseras. Jag räknar med en svagt negativ till plan utveckling för Communication-segmentet totalt sett.

• Geografisk mix: Sverige och Finland kommer vara draglok. Tyskland är en joker; potentialen är enorm men Eltels historik där är blandad. En försiktig prognos antas för Tyskland. Norge förväntas stabiliseras på en lägre omsättningsnivå men med bättre kvalitet i intäkterna.

Sammantaget prognostiseras en total försäljningstillväxt på ca 2,5 % för 2026, vilket är i den lägre delen av bolagets eget mål (2–4 %), för att sedan accelerera mot 3,5–4,0 % under 2027–2028 när "New Business" utgör en större del av totalen. Det långsiktiga normaliserade värdet (terminal value) antas växa med 2,0 % i linje med långsiktig inflation och BNP-utveckling för infrastruktursektorn.

Marginalprognos: Effektivisering och förädlad projektmix

EBIT-marginalen förväntas genomgå en successiv expansion ("margin expansion") de kommande fem åren, drivet av tre huvudfaktorer: operativ hävstång, förbättrad kontraktstyrning och avveckling av olönsam verksamhet.

1. Förbättrad Projektmix: Den viktigaste faktorn är skiftet från lågmarginalkontrakt inom fiberutrullning till mer tekniskt komplexa och därmed mer lönsamma uppdrag inom Power och Smart Grids. Historiskt har Eltel lidit av prispress inom telekom; den nya mixen ger bättre prissättningskraft.

2. Effekter av omstrukturering i Norge och Danmark: De åtgärder som vidtagits under 2024 och 2025, inklusive personalminskningar och att lämna olönsamma avtal, kommer få fullt genomslag under 2026 och 2027. Att Norge nådde nollresultat i Q4 2025 är ett styrkebesked ("proof of concept") för att vändningen är på riktigt.

3. Skalbarhet: När volymerna inom New Business ökar, kan Eltel bättre utnyttja sina fasta kostnader. Bruttomarginalen på närmare 13 % i Q4 2025 indikerar att den underliggande effektiviteten i produktionen finns där.

Prognosen är att Eltel gradvis närmar sig sitt finansiella mål om 5 % EBITA (vilket motsvarar ca 4,5–4,8 % EBIT beroende på avskrivningar av immateriella tillgångar). Jag bedömer dock att det tar något längre tid än VD:s optimistiska tidsplan på 12–18 månader att nå full uthållighet på den nivån. För 2026 estimeras en EBIT-marginal på 3,2 %, som gradvis stiger mot 4,5 % år 2030. I terminalskedet antas en uthållig EBIT-marginal på 4,5 %, vilket är en rimlig nivå för en välskött tjänsteleverantör inom infrastruktur.

DCF Värdering

Baserat på de strategiska prognoserna och bolagets finansiella profil har en kassaflödesvärdering genomförts. Analysen indikerar att marknaden prissätter Eltel med en betydande skepsis, där nuvarande kurs implicerar en marginal på endast 2,5–3,0 %. Givet att bolaget når en EBIT-marginal på 4,5 % och en tillväxttakt på 4,0 % under prognosperioden, finns en tydlig uppsida.

Huvudantaganden i DCF-modellen:

• WACC: 8,9 %. (Baserat på riskfri ränta 2,5 %, marknadsriskpremie 5,5 %, Beta 1,2 och målsatt skuldsättningsgrad på 30 %).
• Omsättningstillväxt: Accelererar från 2,5 % (2026) till 4,0 % (2028), för att sedan normaliseras mot 2,0 % i terminalskedet.
• EBIT-marginal: Expanderar från 3,2 % (2026) till 4,5 % (2030 och terminalt).
• Skatt: 21,5 %.

Sammanställning av värdering:

• Enterprise Value (EV): 410 MEUR
• Justering för Nettoskuld: -141,9 MEUR
• Motiverat Eget Kapital: 268,1 MEUR
• Riktkurs: 19,20 SEK (vid EUR/SEK 11,50).

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma Eltels fria kassaflöde (det kapital som faktiskt blir över till aktieägarna) måste vi titta på vad som krävs för att hålla verksamheten igång. Eltel är en "asset-light" verksamhet (låga tillgångar), vilket innebär att de inte behöver äga stora fabriker eller maskinparker, vilket syns i siffrorna.

Avskrivningar: Dessa förväntas ligga relativt stabilt i relation till omsättningen. Eftersom Eltel hyr mycket av sin utrustning och sina fordon (vilket syns i leasingskulderna på 55,6 MEUR), kommer avskrivningar på nyttjanderättstillgångar (IFRS 16) vara den största posten.

• Prognos: Jag räknar med att avskrivningarna sjunker något från dagens 3,6 % till ca 3,3 % av omsättningen över fem år. Detta beror på att tillväxten i "New Business" inte kräver lika tung anläggningstillgång som den historiska verksamheten, samt en viss effektivisering i flottan.
• Terminal Value: 3,2 %.

Investeringar (CAPEX): Eltels investeringsbehov är mycket lågt (0,6 % av omsättning 2025). Detta är attraktivt för investerare eftersom tillväxt inte kräver enormt kapital.

• Prognos: Jag antar en viss ökning till 0,8 – 0,9 % av omsättningen de kommande åren för att stötta tillväxten inom nya segment (verktyg, IT-stöd för smarta elnät), men det förblir låga nivåer.
• Terminal Value: I ett normaliserat läge bör CAPEX ungefär motsvara avskrivningarna (exklusive leasingavskrivningar) för att bibehålla substansen, vilket landar på ca 1,0 %.

Förändringar i rörelsekapital (NWC): Eltel har historiskt haft utmaningar med kassaflödet på grund av projektbundet kapital. Att förändringen var -3,5 MEUR (negativt kassaflöde) 2025 indikerar viss uppbindning.

• Prognos: Med bättre kontraktstyrning och mognare processer bör Eltel kunna frigöra kapital, eller åtminstone växa utan att binda mer pengar. Jag räknar konservativt med att rörelsekapitalet binder ca 0,2 % av omsättningsförändringen årligen. I en växande verksamhet binder man ofta lite kapital i kundfordringar.
• Terminal Value: 0 % förändring (neutralt).

Känslighetsanalys

DCF-modeller är känsliga för antaganden. Nedan visas hur värdet per aktie (SEK) förändras vid olika nivåer av WACC och långsiktig marginal (Terminal EBIT).

WACC / EBIT-marginal (Term)	3,5 %	4,5 % (Bas)	5,5 %
7,9 %	18,50 kr	25,50 kr	32,50 kr
8,9 % (Bas)	13,50 kr	19,20 kr	24,80 kr
9,9 %	9,80 kr	14,50 kr	19,10 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

Post (MEUR)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	863	893	929	957	981	...
Tillväxt %	2,5%	3,5%	4,0%	3,0%	2,5%	2,0%
EBIT	27,6	33,9	39,0	42,1	44,1	44,1
EBIT-marginal %	3,2%	3,8%	4,2%	4,4%	4,5%	4,5%
Skatt (21,5%)	-5,9	-7,3	-8,4	-9,1	-9,5	-9,5
NOPAT	21,7	26,6	30,6	33,0	34,6	34,6
Återläggning Avskrivningar	28,5	29,5	30,7	31,6	32,4	31,4
CAPEX	-6,9	-7,1	-8,4	-8,6	-8,8	-9,8
Förändring Rörelsekapital	-1,0	-1,5	-1,8	-1,4	-1,2	0,0
Fritt Kassaflöde (FCF)	42,3	47,5	51,1	54,6	57,0	56,2
Diskonteringsfaktor (8,9%)	0,92	0,84	0,77	0,71	0,65
Nuvärde FCF	38,8	40,0	39,5	38,8	37,2

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.