Analys av Eltel AB

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2

Företagsbeskrivning

Eltel är en ledande nordeuropeisk leverantör av tekniska tjänster för kritisk infrastruktur. Bolaget möjliggör omställningen till förnybar energi och utbyggnaden av högpresterande kommunikationsnätverk. Verksamheten är uppdelad i två huvudsakliga affärsområden: Communication (design, byggnation och underhåll av fasta och mobila nät) och Power (kraftdistribution, kraftledningar, smarta elmätare och förnybara energilösningar som solkraft och e-Mobility). Eltel verkar primärt i Norden (Finland, Sverige, Norge och Danmark) samt i Tyskland, med ett delat servicecenter i Polen och verksamhet i Litauen.

Rekommendation - Operationell vändning och stark orderbok balanserar förhöjd skuldsättning

Eltel fortsätter att visa en imponerande operationell vändning med tolv raka kvartal av förbättrad lönsamhet jämfört med föregående år. Samtidigt säkrar bolaget rekordstora kontrakt, vilket bygger en stark orderbok för framtiden. Trots den goda operativa utvecklingen tyngs bolaget av en hög nettoskuld, delvis orsakad av en omklassificering av tidigare hybridlån till reguljär skuld, vilket driver upp skuldsättningsgraden över målet. Den organiska tillväxten var även något negativ under kvartalet. Sammantaget visar bolaget stor potential och en tydlig väg mot sina lönsamhetsmål, men den finansiella hävstången och en trögare marknad inom vissa kommunikationssegment uppmanar till att noga följa balansräkningens utveckling.

Riktkurs: 1,63 EUR per aktie Värderingsintervall: 1,30 EUR till 1,90 EUR per aktie AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Eltel har tre tydliga finansiella mål:

• Lönsamhet: En justerad EBITA-marginal på 5 %.
• Tillväxt: En årlig tillväxt på 2–4 %.
• Kapitalstruktur: En skuldsättningsgrad (nettoskuld/justerad EBITDA) på 1,5–2,5x.
• Utdelning: Med reservation för skuldsättningsgraden.

Ledningen är mycket optimistisk gällande framtidsutsikterna. VD Håkan Dahlström upprepar sin övertygelse om att bolaget kommer att nå lönsamhetsmålet på 5 % inom den tidplan på 12–18 månader som sattes i slutet av 2025. Framtidstron stärks av massiva kontraktstilldelningar under kvartalet, bland annat Eltels största kontrakt någonsin med Vattenfall (275 MEUR), ramavtal med Elisa (60 MEUR) samt flera tunga kontrakt inom den växande marknaden för datacenter (Hyperco, FCDC).

Potentiella triggers för bolaget framöver är det slutgiltiga godkännandet av Vattenfall-kontraktet (som för närvarande är överklagat), fortsatt marginalexpansion i Norge, samt att Emerging Services (som datacenter och solkraft) växer tillräckligt snabbt för att mer än väl kompensera för den förväntade volymnedgången inom traditionella fibernätverk (FTTH).

Regionala skillnader präglar försäljningen medan bred marginalexpansion driver lönsamheten

Nettoomsättningen under Q2 2026 uppgick till 199,6 MEUR (201,0), vilket är en minskning på 0,7 % med en organisk tillväxt (valutajusterad) på -1,7 %. Omsättningsutvecklingen är splittrad beroende på geografi och underliggande marknadsdynamik: i Norge (+6,6 %) och Sverige (+0,3 %) växer omsättningen starkt tack vare datacenterlösningar och aktivitet inom telekom och försvar. Däremot minskar försäljningen i Finland (-2,3 %) och Danmark/Tyskland (-5,4 %) som ett resultat av att utbyggnaden av fiber till hemmet (FTTH) normaliseras efter tidigare toppnivåer. Bolagets strategiska resursallokering mot "Emerging Services" agerar motvikt till detta strukturella skifte.

Trots den dämpade tillväxten i kvartalet levererar Eltel en tydlig och bred lönsamhetsförbättring. Bruttomarginalen stärktes till 12,4 % (11,2 %), rörelsemarginalen (EBIT) till 2,1 % (1,0 %) och den primära måttstocken, justerad EBITA-marginal, mer än fördubblades till 2,8 % (1,2 %). Lönsamhetslyftet är tydligt i nästan samtliga segment. Särskilt anmärkningsvärd är utvecklingen i Norge, som vänt från en negativ justerad EBITA-marginal på -1,6 % till starka 4,9 %. Även Finland uppvisar starka marginaler på 6,2 % (4,1 %) i en fallande volymmarknad. Samtidigt tas omstruktureringskostnader om -1,4 MEUR för att åtgärda den underpresterande danska verksamheten.

Skuldsättning ökar av strukturella skäl i en säsongsdriven och kapitaltunn affärsmodell

Eltels balansräkning kännetecknas för närvarande av en kraftigt ökad nettoskuld, som i slutet av kvartalet uppgick till 170,1 MEUR (144,6). Detta är primärt resultatet av ett strategiskt skifte i kapitalstrukturen där en tidigare hybridobligation (som klassades som eget kapital) refinansierats genom en senior säkerställd obligation på 130 MEUR (som klassas som skuld). Detta har lyft skuldsättningsgraden till 3,1x (rullande 12 månader justerad EBITDA), vilket är en bit över bolagets mål på 1,5–2,5x. Soliditeten ligger på 29,1 %. Likviditeten är god med reserver om 93,8 MEUR och en finansiering som är säkrad fram till juni 2029.

Det operativa kassaflödet visar en tydlig säsongsvariation, vilket är typiskt för verksamheten. För Q2 var det löpande kassaflödet 3,4 MEUR, men för det första halvåret (H1) landade det på -15,7 MEUR (9,7). Orsaken är dels en säsongsmässig uppbyggnad av rörelsekapital i produktionstunga perioder (vilket vanligtvis frigörs under andra halvåret), dels en specifik återbetalning av uppskjuten skatt i Sverige om 15,8 MEUR hänförlig till pandemin. Kapitalbindningen motverkas delvis av Eltels starka "asset-light"-strategi. Behovet av tunga kapitalinvesteringar minimeras genom en hög grad av underleverantörer och IFRS 16-leasing. Under kvartalet var Capex mycket låga 1,4 MEUR (under 1 procent av omsättningen), fokuserat på immateriella tillgångar och IT för att stärka operationell effektivitet.

Försäljningsprognos: Strukturell omställning mot framtidens energi- och datainfrastruktur

Försäljningsutvecklingen för Eltel står inför ett tydligt strukturellt skifte. Den historiska kassakon och volymdrivaren – utbyggnaden av traditionella fibernätverk (FTTH) – har passerat sin kulmen och befinner sig nu i en normaliserings- och nedgångsfas, vilket tydligt tynger marknaderna i Finland, Danmark och Tyskland. För att parera detta övergår Eltel till nästa tillväxtfas driven av affärsområdet Power och det nyskapade segmentet "Emerging Services".

Efterfrågan framåt kommer i hög grad att drivas av megatrender som elektrifieringen av samhället, den gröna omställningen (solkraft och e-Mobility) samt den massiva utbyggnaden av datacenter, påskyndad av AI-utvecklingen. Det är just dessa nya tjänster, tillsammans med stora infrastrukturkontrakt (såsom Vattenfall-kontraktet på 275 MEUR och ramavtalet med Elisa), som utgör ryggraden i vår tillväxtprognos. Övergången från fiber till el- och datainfrastruktur innebär en viss tröghet på kort sikt, men ger en stark, strukturell medvind på medellång sikt.

Prognos 5 år och Terminal Value: Under det första prognosåret (2027) förväntar vi oss en dämpad försäljningstillväxt då volymtappet inom FTTH fortfarande skapar motvind mot de växande datacenter- och solkraftsaffärerna. Från år 2 (2028) och framåt estimerar vi en accelererande tillväxt som taktar mot den övre delen av ledningens finansiella mål (4 %). Detta motiveras av att jätteavtal som det med Vattenfall då går in i full produktionsfas, samtidigt som försvars- och telekom-investeringar i Sverige och Norge fortsätter att skala upp. Datacentermarknaden förväntas också visa tvåsiffrig procentuell tillväxt årligen, vilket lyfter hela koncernens tillväxtsnitt. För det eviga värdet (Terminal Value) efter år fem, modellerar vi en uthållig tillväxt på 2,0 %, vilket speglar en normaliserad, inflationsjusterad BNP-tillväxt i Norden för en mogen men affärskritisk underhållsmarknad.

Marginalprognos: Skalbarhet och operationell hävstång mot historiska målnivåer

Lönsamhetsutvecklingen (EBIT-marginalen) förväntas expandera stabilt över de kommande fem åren, drivet av en kombination av intern effektivisering och en mer gynnsam produktmix. Eltel redovisade en EBIT-marginal på 2,1 % i kvartalet, vilket är en stark förbättring men fortfarande en bit under den långsiktiga potentialen.

Den förväntade marginalexpansionen motiveras av tre huvudfaktorer. För det första resulterar bolagets utpräglade "asset-light"-modell i en hög operationell hävstång; när försäljningsvolymerna i nya kontrakt stiger, tillkommer mycket lite fasta kostnader, vilket gör att en större del av intäkterna rinner rakt ner till sista raden. För det andra fasas äldre, lågmarginal-kontrakt inom FTTH ut och ersätts av mer komplexa och affärskritiska "Emerging Services"-projekt (som datacenter och solparker) där Eltel har en starkare förhandlingsposition och därmed högre prissättningsmakt. För det tredje bär de hårda omstruktureringsprogrammen (exempelvis i Danmark) nu frukt, och vändningen i problemmarknaden Norge till lönsamhet bevisar att ledningens effektiviseringsarbete fungerar. Vi bedömer att EBIT-marginalen successivt kommer närma sig 4,0–4,5 % i slutet av prognosperioden, vilket linjerar väl med bolagets mål om 5 % på EBITA-nivå (där avskrivningar på immateriella tillgångar exkluderas).

DCF Värdering

För att fastställa ett motiverat nuvärde på Eltels framtida kassaflöden görs specifika antaganden kring kapitalbindningen framöver. Eftersom Eltel har en "asset-light" modell förväntas avskrivningarna (som historiskt präglats av IFRS 16 och förvärv) gradvis sjunka från 3,5 % ner till en terminalnivå på 2,0 % av omsättningen. Samtidigt antas framtida nettoinvesteringar (CAPEX) stiga marginellt från nuvarande låga nivåer (0,4 %) upp till 1,5 % av omsättningen år 5, och slutligen landa på 2,0 % i evighetsfasen, i takt med att bolaget växer inom nya segment som datacenter. Rörelsekapitalet antas förbättras tack vare effektiviseringsprogram, från -1,5 % av omsättningen under år 1, till ett normaliserat värde på 0 % från år 3 och framåt.

I värderingen appliceras en WACC på 8,5 % (inkluderat en företagsspecifik riskpremie med tanke på bolagets turn-around fas), samt en evig tillväxt på 2,0 %. Den implicita riktkursen som härleds från dessa diskonterade framtida kassaflöden och bolagets nettoskuld landar på 1,63 EUR per aktie.

Sammanställning av viktiga antaganden:

• WACC: 8,5 %
• Terminal tillväxt (Evig tillväxt): 2,0 %
• Terminal EBIT-marginal: 4,0 %
• Riktkurs: 1,63 EUR

Känslighetsanalys & Värderingsintervall

Eltels värdering är mycket känslig för antaganden om den långsiktiga EBIT-marginalen och diskonteringsräntan, eftersom mycket av värdet ligger i terminalperioden.

• Bull case (WACC 7,5 %, Evig tillväxt 2,5 %): Värde ca 2,20 EUR/aktie.
• Bear case (WACC 9,5 %, Evig tillväxt 1,5 %): Värde ca 1,15 EUR/aktie.
• Rimligt värderingsintervall: 1,30 EUR till 1,90 EUR per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Siffror i miljoner EUR (MEUR) baserat på startår Y0 Omsättning = 838,0 MEUR.

Post	År 1 (2027)	År 2 (2028)	År 3 (2029)	År 4 (2030)	År 5 (2031)	Evigt värde (TV)
Omsättning	854,8	880,4	913,9	950,4	983,7	1 003,4
Omsättningstillväxt	2,0 %	3,0 %	3,8 %	4,0 %	3,5 %	2,0 %
EBIT	21,4	28,2	34,7	39,9	44,3	40,1
EBIT-marginal	2,5 %	3,2 %	3,8 %	4,2 %	4,5 %	4,0 %
Skatt (21,4%)	-4,6	-6,0	-7,4	-8,5	-9,5	-8,6
NOPAT	16,8	22,2	27,3	31,4	34,8	31,5
Avskrivningar (D&A)	28,2	26,4	24,7	21,9	19,7	20,1
Investeringar (CAPEX)	-6,8	-8,8	-11,0	-13,3	-14,8	-20,1
Förändring i rörelsekapital	-12,8	-4,4	0,0	0,0	0,0	0,0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	25,4	35,4	41,0	40,0	39,7	31,5

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.