Analys av Ework Group AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Ework Group är en ledande oberoende konsultförmedlare (sk. "konsultmäklare") i norra Europa. Bolaget fungerar som en länk mellan kunder som behöver specialistkompetens och fristående konsulter eller konsultbolag. Ework erbjuder helhetslösningar för kompetensförsörjning (Total Talent Solutions) inom områden som IT/digitalisering, R&D, teknik- och verksamhetsutveckling. Bolaget är verksamt i Sverige (största marknad), Norge, Danmark, Finland, Polen, Slovakien och har nyligen etablerat sig i Belgien med planer för Tyskland under 2026.

Rekommendation - Strukturell potential överskuggas av cyklisk motvind

Ework befinner sig för närvarande i en utmanande period där både marknadsläget och interna omställningar pressar resultatet. Den negativa försäljningstillväxten på 13 % och det kraftigt minskade rörelseresultatet i Q4 (ned 70 %) reflekterar en avvaktande konsultmarknad, särskilt i Sverige. Det mest oroväckande för investerare är guidningen inför 2026, där ledningen ser en fortsatt volymminskning och ett estimerat vinstfall (EPS) på -10 till -20 %.

Trots detta finns ljuspunkter: bruttomarginalen stärks tack vare fokus på mervärdestjänster och en ny digital plattform är på plats vilket ska ge skalfördelar framöver. Utdelningen sänks från 7 SEK till 4 SEK, vilket är ett klokt men för aktieägare negativt besked för att värna balansräkningen. Givet osäkerheten och den negativa vinstguidningen för kommande år landar rekommendationen i att avvakta, men hålla ögonen öppna för en konjunkturvändning under 2027.

Riktkurs: 118 SEK Värderingsintervall: 95 – 125 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Eworks strategi vilar på ökad digitalisering och användning av AI för att skapa en mer skalbar affärsmodell. Det långsiktiga målet är att gå från en traditionell konsultförmedlare till att bli en plattformsbaserad partner.

• Finansiella mål: Bolaget har tidigare haft mål om lönsam tillväxt, men fokus har skiftat mot marginalförbättring och effektivisering i den nuvarande konjunkturen.
• Strategiska initiativ: En ny digital plattform är nu utrullad i alla geografier. Under Q1 2026 lanseras "Ework Client Hub". En omorganisation pågår som förväntas ge årliga besparingar på 18 Mkr.
• VD-ord & Sentiment: VD Daniel Almgren är nykter i sin analys och konstaterar att marknaden är utmanande med konsultstopp hos stora kunder. Sentimentet är försiktigt men framåtblickande med stort fokus på "offensivt säljfokus" för att ta marknadsandelar i en svag marknad.
• Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå tillväxtmål på kort sikt är låg. Guidningen om en EPS-minskning på 10–20 % för 2026 indikerar att botten i konjunkturcykeln för konsulter ännu inte är nådd.

Volympress möter marginalstabilitet: En analys av intäkter och lönsamhet

Nettoomsättningen för Q4 minskade med 13 % till 3 639 Mkr, en fortsättning på helårets negativa trend (-13 %). Nedgången drivs primärt av svag efterfrågan inom Bank och Tech i Sverige, där konsultstopp och besparingsprogram hos nyckelkunder slår hårt. Sverige, som står för 73 % av omsättningen, tappade 13 %, medan Danmark föll med 21 %. Norge var den enda ljuspunkten med en tillväxt på 5 %. En del av volymtappet (ca 4 procentenheter) är dock självförvållat genom aktiv utfasning av lågmarginalaffärer.

Trots volymtappet lyckades Ework stärka bruttomarginalen till 4,1 % (4,0 %), vilket indikerar en förmåga att ta betalt för mervärde. Däremot föll EBIT-marginalen kraftigt till 0,44 % (från 1,30 %), delvis på grund av en engångspost på 20 Mkr för utrangering av IT-system. Justerat för detta var marginalen ca 1 %. Den stora diskrepansen mellan brutto- och rörelsemarginal belyser bolagets kostnadskostym; effektiviseringar genom AI och den nya plattformen är nu kritiska för att öka den operativa hävstången när volymerna väl återvänder.

Finansiell ställning och kapitalallokering: Fokus på likviditet och digitalisering

Eworks balansräkning präglas av stora flöden men låg kapitalbindning. Soliditeten på 7,7 % är låg men normal för affärsmodellen, dock lämnar den litet utrymme för misstag. Den finansiella styrkan säkras genom ett outnyttjat kreditutrymme på 394 Mkr och den föreslagna halveringen av utdelningen till 4 SEK, vilket är ett strategiskt drag för att värna likviditeten inför ett osäkert 2026. Nettoskulden minskade till 156 Mkr.

Kassaflödet var exceptionellt starkt i Q4 (operativt kassaflöde 172,3 Mkr), främst drivet av gynnsamma förändringar i rörelsekapitalet. Investeringsstrategin är tydligt fokuserad på skalbarhet: Capex ligger på låga ~0,1 % av omsättningen och allokeras nästan uteslutande till den nya digitala plattformen, AI-tjänster samt geografisk expansion (Belgien och kommande Tyskland). Målet är att sänka transaktionskostnaderna per uppdrag för att långsiktigt kunna hantera marginalpress.

Omsättningsprognos: Motvind i närtid men strukturell tillväxt på sikt

Eworks försäljningsutveckling kommer de närmaste åren att präglas av en tydlig tvådelad utveckling: en cyklisk svacka följt av en strukturell återhämtning. För 2026 ser vi, i linje med bolagets guidning, en fortsatt nedgång i försäljningen. Efterfrågan på konsulttjänster korrelerar starkt med konjunkturen och investeringsviljan hos storbolag, särskilt inom Bank och Tech som är Eworks tyngsta segment. Med pågående konsultstopp och besparingsprogram hos nyckelkunder förväntas volymerna minska med cirka 5 % under 2026. Den geografiska expansionen till Tyskland kommer initialt ha en försumbar effekt på omsättningen.

Vändningen förväntas inledas under 2027 då makroekonomiska faktorer stabiliseras och kundernas uppdämda behov av digitalisering och teknikutveckling återigen driver efterfrågan. Från 2027 till 2030 prognostiseras en gradvis accelererande tillväxt. Drivkrafterna här är inte bara en cyklisk återhämtning, utan även bolagets strategiska skifte mot "Total Talent Solutions" och lanseringen av den nya digitala plattformen som möjliggör skalbarhet. Ework har historiskt visat förmåga att växa snabbare än marknaden, och när konjunkturen vänder bör de kunna kapitalisera på sin starka marknadsposition i Norden.

På lång sikt (terminal value) antas en normaliserad tillväxt om 2,5 %, vilket ligger i linje med förväntad BNP-tillväxt och inflation. Konsultmäklarbranschen är mogen, men Eworks digitala satsningar motiverar en tillväxttakt som åtminstone matchar den generella ekonomiska utvecklingen. Risken på nedsidan är att prispressen från kunder ökar, men detta balanseras av att Ework aktivt fasar ut affärer med låg lönsamhet.

Marginalprognos: Effektiviseringar möter operationell hävstång

EBIT-marginalen för Ework är historiskt tunn och mycket känslig för volymförändringar. För 2026 är prognosen att marginalen pressas ytterligare något eller ligger kvar på låga nivåer, runt 0,9 %, på grund av den negativa volymeffekten (negativ operationell hävstång) och initiala kostnader för expansion. Även om bruttomarginalen har stärkts till drygt 4 % genom fokus på mervärdestjänster, äts detta upp av den fasta kostnadsmassan när omsättningen sjunker. Bolagets besparingsprogram om 18 Mkr kommer att dämpa fallet, men inte helt motverka vinsttappet, vilket stämmer väl överens med guidningen om 10–20 % lägre vinst per aktie.

Från 2027 och framåt förväntas en successiv marginalexpansion. Detta drivs av två huvudfaktorer: återvändande volymer som ger en positiv hävstångseffekt på den fasta kostnadsbasen, samt effektiviseringar från AI och den nya IT-plattformen. Målet med plattformen är att sänka transaktionskostnaden per uppdrag. När volymerna ökar utan att personalstyrkan behöver öka i samma takt, kommer EBIT-marginalen att klättra. Vi ser en potential att nå upp mot 1,4 % år 2029–2030. Det är dock viktigt att notera att Eworks affärsmodell bygger på volym snarare än hög marginal, varför en marginal över 1,5 % bedöms som svår att uthålligt nå utan drastiska förändringar i affärsmixen. I den eviga horisonten (terminal value) normaliseras marginalen till 1,3 % vilket speglar en effektivare digital hantering men en fortsatt konkurrensutsatt marknad.

DCF Värdering

För att beräkna det fria kassaflödet (Free Cash Flow) krävs antaganden om hur kapitalkrävande verksamheten kommer att vara framöver.

• Avskrivningar: Ework är en "asset-light" verksamhet (låga fasta tillgångar). Avskrivningarna relaterar främst till immateriella tillgångar (IT-system) och nyttjanderättstillgångar (lokalhyror/leasing enligt IFRS 16). Historiskt har dessa legat runt 0,46 % av omsättningen. Jag prognostiserar att denna nivå ligger kvar stabilt runt 0,45–0,50 % under prognosperioden. I terminalfasen (evigheten) antar vi att avskrivningar matchar investeringsnivån (CAPEX) för att spegla ett stabilt tillstånd.

• Investeringar (CAPEX): Investeringsbehovet är lågt, historiskt endast ca 0,08 % av omsättningen. Dock genomgår bolaget en digital transformation. Jag justerar upp CAPEX något de kommande åren (2026–2028) till 0,15 % av omsättningen för att spegla investeringar i den nya plattformen och AI-initiativ. Därefter sjunker det tillbaka mot 0,10 %. I terminalfasen sätts CAPEX lika med avskrivningarna (ca 0,5 % av omsättningen) för att bibehålla kapitalbasen.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Detta är den absolut viktigaste posten för Eworks kassaflöde. Affärsmodellen (Pay-when-paid) innebär oftast att Ework betalar konsulten först när kunden betalat Ework, vilket minimerar bindningen av kapital. Under 2025 frigjordes enorma 202 Mkr (positivt kassaflöde), vilket är exceptionellt och inte uthålligt.

  • Prognos: När tillväxten är negativ (2026) frigörs ofta kapital (kundfordringar minskar snabbare än skulder). När tillväxten återvänder (2027–2030) kommer rörelsekapitalet att binda kapital igen (negativt för kassaflödet). Jag räknar med att NWC-förändringen är svagt positiv 2026 men sedan blir negativ motsvarande ca 0,2 % av omsättningsökningen åren därefter. I terminalfasen antas förändringen vara noll eller marginellt negativ i takt med tillväxten.

Riktkurs per aktie: 118 SEK.

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för små förändringar i den långsiktiga marginalen (Terminal EBIT) och WACC.

Tabell: Känslighetsanalys Riktkurs (SEK)

WACC / Långsiktig Marginal	1,1 %	1,3 % (Bas)	1,5 %
9,5 %	115 kr	142 kr	168 kr
10,5 % (Bas)	96 kr	118 kr	140 kr
11,5 %	82 kr	100 kr	119 kr

Slutsats värdering: Eworks aktie pressas av konjunkturen. Min DCF-modell indikerar ett motiverat värde runt 118 kr. Givet osäkerheten i konjunkturvändningen sätter jag ett värderingsintervall på 95 – 125 kr.

Dagens kursnivåer (om de ligger under 100 kr) diskonterar en ganska pessimistisk framtid där marginalerna inte återhämtar sig över 1,1 %. Om man tror på bolagets strategi och en konjunkturvändning 2027 finns en tydlig uppsida.

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är sammanställningen av beräkningarna som ligger till grund för värderingen (belopp i Mkr).

År	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Nettoomsättning	13 190	13 718	14 815	15 704	16 332	16 740
Tillväxt %	-5,0%	4,0%	8,0%	6,0%	4,0%	2,5%
EBIT (Rörelseresultat)	119	151	193	220	229	218
EBIT-marginal %	0,9%	1,1%	1,3%	1,4%	1,4%	1,3%
Skatt (20,6%)	-25	-31	-40	-45	-47	-45
NOPAT	94	120	153	175	182	173
Återläggning avskrivningar	66	69	74	79	82	84
Investeringar (CAPEX)	-20	-21	-22	-16	-16	-84
Förändring Rörelsekapital	15	-25	-40	-30	-20	-10
Fritt Kassaflöde (FCF)	155	143	165	208	228	163
Diskonteringsfaktor (10,5%)	0,90	0,82	0,74	0,67	0,61	-
Diskonterat FCF	140	117	122	139	139	(TV)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.