Analys av Flerie AB

Årtal och kvartal: 2025, Kvartal 4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Flerie AB är ett börsnoterat investmentbolag specialiserat på bioteknik och läkemedelsutveckling. Bolaget agerar som en aktiv, långsiktig ägare med en global portfölj spridd över Sverige, Storbritannien, USA och Israel. Innehavet är diversifierat över flera terapeutiska områden såsom immunonkologi och metabola sjukdomar. Portföljen är strukturerad i två huvudsegment: Product Development (bolag i utvecklingsfas) och Commercial Growth (bolag med kommersiell försäljning). Under 2025 genomgick bolaget en strategisk renodling där segmentet för indirekta investeringar (Limited Partnerships) avvecklades till förmån för direktägande, vilket ger Flerie större möjlighet att påverka via styrelserepresentation.

Rekommendation - Substansvärdesrabatt möter klinisk potential efter strategisk renodling

Flerie befinner sig i en intressant men utmanande fas. Efter ett fjärde kvartal präglat av nödvändiga nedskrivningar i nyckelinnehav som Prokarium och en svag utveckling i Xspray Pharma, har substansvärdet (NAV) pressats. Trots detta uppvisar bolaget en finansiell styrka som skiljer ut dem i sektorn, med en kassa på cirka 540 MSEK och inga externa skulder. Den strategiska renodlingen mot direktägande och förmågan att syndikera investeringar minskar risken i den egna balansräkningen. Givet att de underliggande portföljbolagen närmar sig kritiska "inflection points" och att bolaget handlas med en substansrabatt, finns en tydlig diskrepans mellan marknadsvärdet och den bedömda potentialen i tillgångarna.

Riktkurs: 61,80 SEK
Värderingsintervall: 55 – 70 SEK
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Fleries övergripande mål är att generera substansvärdestillväxt genom att agera partner till banbrytande life science-bolag. Den framtida värdeutvecklingen är starkt korrelerad med kliniska framgångar i portföljen, specifikt kommande resultat från Prokariums blåscancerstudie och Xspray Pharmas förnyade process mot FDA. Ledningen ser även makroekonomiska lättnader, såsom ett stabiliserat ränteläge och ett förbättrat klimat för börsnoteringar, som viktiga drivkrafter för att synliggöra värden. Strategiskt utnyttjar Flerie noteringsmiljön kreativt, exempelvis genom fusionen med Lipum, för att säkra finansiering åt portföljbolag.

Portföljutveckling och Kostnadseffektivitet

Då Flerie saknar traditionell nettoomsättning definieras bolagets "försäljning" som värdeförändringen i portföljen. Under Q4 2025 var denna negativ, driven av Product Development-segmentet (73 % av portföljen) där nedskrivningar i Prokarium och Xspray tyngde resultatet med över 400 MSEK. Detta motverkades delvis av positiva värdeökningar i Commercial Growth-segmentet, framför allt i Chromafora.

Gällande marginaler är det relevanta nyckeltalet förvaltningskostnader i relation till substansvärdet (Expense Ratio). Denna uppgick till 1,5 % (R12M), en ökning från föregående års 1,2 %. Ökningen förklaras av engångskostnader kopplade till fusioner och strategiska rekryteringar. Trots detta bedöms kostnadskostymen som effektiv i relation till det förvaltade kapitalet på över 3,3 miljarder SEK.

Finansiell Ställning, Kassaflöde och Investeringsstrategi

Flerie uppvisar en mycket stark balansräkning med en soliditet på närmare 99,4 %. Tillgångsmassan domineras av aktier (77 %), men bolaget har även betydande fordringar på portföljbolag samt en kassa på 540 MSEK (16 % av NAV). Denna likviditet är en strategisk tillgång som möjliggör följdinvesteringar utan externt kapitalbehov.

Kassaflödet från den löpande verksamheten är negativt, vilket är naturligt för ett investmentbolag, men det totala kassaflödet stärktes under perioden tack vare avyttringen av LP-segmentet (+109 MSEK). Investeringsstrategin är tydlig: fokus på direktägande i Fas 1- och Fas 2-bolag med högt medicinskt behov. För att hantera risk och kapitalbehov har bolaget framgångsrikt syndikerat investeringar, där externa partners bidrog med 551 MSEK under kvartalet.

Försäljningsprognos - Portföljutveckling och Värdeskapande

Eftersom Flerie AB är ett investmentbolag saknar bolaget traditionell nettoomsättning. "Försäljningen" i denna analys definieras därför som den totala värdeförändringen i portföljbolagen (både orealiserad och realiserad), vilket är den drivande faktorn för bolagets intjäning. Efter ett "reningsår" 2025 med kraftiga nedskrivningar i nyckelinnehav som Prokarium och Xspray, samt avvecklingen av LP-segmentet, bedöms portföljen nu vara konservativt värderad. Prognosen för de kommande åren baseras på en återhämtning och kommersialisering av de tunga innehaven.

För 2026 och 2027 förväntas en kraftig återhämtning driven av specifika katalysatorer. Xspray Pharma förväntas återuppta sin regulatoriska process mot FDA, vilket vid ett godkännande skulle innebära en väsentlig uppvärdering. Vidare närmar sig bolag i segmentet Product Development (som utgör 73 % av portföljen) kritiska "inflection points". Fas 2-data från Lipum och Prokariums blåscancerstudie är binära händelser, men med en diversifierad portfölj och en stark kassa som möjliggör följdinvesteringar, bedöms den riskjusterade avkastningen vara positiv. Segmentet Commercial Growth, med bolag som Chromafora, väntas bidra med en stabilare, om än långsammare, värdetillväxt som balanserar volatiliteten i de tidiga forskningsbolagen.

På medellång sikt (2028–2030) prognostiseras en genomsnittlig årlig värdetillväxt på cirka 12–15 %. Detta drivs av att mognadsgraden i portföljen ökar, vilket möjliggör "exits" (försäljningar av innehav) eller noteringar i ett mer gynnsamt börsklimat. Övergången till enbart direktinvesteringar ger Flerie större kontroll över dessa processer. För terminalvärdet (evigt värde) antas en normaliserad årlig avkastning på eget kapital (ROE) om 8 %, vilket speglar en riskpremie över index men tar höjd för de cykliska riskerna och kapitalintensiteten i biotekniksektorn.

Marginalprognos - Kostnadseffektivitet och EBIT-struktur

För ett investmentbolag är den klassiska rörelsemarginalen (EBIT-marginal) inte ett linjärt mått, då nämnaren (försäljning/värdeförändring) kan vara negativ medan kostnaderna är fasta. Fokus i prognosen ligger på relationen mellan förvaltningskostnader och substansvärde (Expense Ratio) samt absolut EBIT. Fleries kostnadskostym har ökat något under 2025 till en Expense Ratio på 1,5 %, drivet av engångskostnader för fusioner och personalförstärkningar.

Framåt bedöms förvaltningskostnaderna stabiliseras kring 50–60 MSEK årligen, justerat för inflation. Givet att portföljvärdet (NAV) förväntas växa snabbare än kostnadsmassan (skalbarhet i affärsmodellen), kommer den underliggande lönsamheten att stärkas. I år med positiv värdeutveckling kommer EBIT-marginalen vara extremt hög (nära 95-98 % av värdeökningen), eftersom de operativa kostnaderna är marginella i förhållande till potentiell värdetillväxt på flera miljarder kronor.

Prognosen antar att Flerie behåller sin disciplin och inte bygger en tung organisation trots övergången till aktivt direktägande. Risken i marginalprognosen ligger inte i kostnadskontroll, utan i portföljens volatilitet. Ett år med negativa kliniska resultat ger direkt negativt EBIT, medan framgångsår ger exceptionella marginaler. Över en femårsperiod förväntas den genomsnittliga "lönsamheten" (Värdetillväxt minus Kostnader) vara god, där kostnaderna endast utgör en liten del av det totala värdeskapandet.

DCF Värdering

I denna kassaflödesvärdering har hänsyn tagits till Fleries specifika karaktär som investmentbolag, där värdeskapandet primärt sker genom värdeökning i portföljen snarare än löpande försäljning.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

• Avskrivningar: Bedöms förbli på mycket låga nivåer (0,6–0,8 MSEK årligen) då tillgångarna nästan uteslutande är finansiella instrument.
• CAPEX: Förväntas ligga kvar på 1–2 MSEK årligen, avseende inventarier för förvaltningsorganisationen. Investeringar i portföljbolag hanteras separat och påverkar inte det operativa fria kassaflödet (FCF) i modellen.
• Rörelsekapital (NWC): Prognostiseras ha en neutral utveckling (+/- 5 MSEK årligen), drivet av att verksamheten saknar lager och har minimala kundfordringar.
• WACC (Diskonteringsränta): Beräknad till 11,1 %. Detta baseras på en riskfri ränta om 2,5 %, en marknadsriskpremie på 5,5 %, ett Beta på 1,2 samt en småbolags-/illikviditetspremie på 2,0 %. Detta reflekterar riskprofilen i en Biotech-portfölj finansierad med nästan enbart eget kapital.
• Terminal Value: Baseras på en evig tillväxt om 2,0 % (i linje med inflation) och ett normaliserat kassaflöde där avskrivningar antas motsvara CAPEX.

Baserat på dessa antaganden och en prognostiserad återhämtning i portföljvärdet (startande med 10 % värdeökning 2026), indikerar modellen ett motiverat värde per aktie som överstiger dagens substansvärde. Modellen summerar nuvärdet av kassaflöden 2026–2030 till ca 1 450 MSEK och nuvärdet av terminalvärdet till ca 2 800 MSEK. Justerat för nettokassan ger detta ett totalt värde på eget kapital om 4 786,6 MSEK.

Riktkurs: 61,80 SEK

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC och långsiktig tillväxt. Nedan visas ett intervall för aktiekursen (SEK).

WACC / Evig tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
10,1 %	63 kr	69 kr	77 kr
11,1 % (Bas)	56 kr	62 kr	68 kr
12,1 %	51 kr	55 kr	60 kr

Rimligt värderingsintervall: Med hänsyn till osäkerheten i biotekniksektorn och beroendet av kliniska framgångar, bör ett rimligt intervall sättas med viss säkerhetsmarginal.

• Intervall: 55 – 70 SEK

Detta intervall indikerar att om bolaget levererar på sina förväntade katalysatorer (Xspray, Lipum etc.), finns en uppsida från dagens substansvärde.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedanstående tabell redovisar de prognostiserade kassaflödena som ligger till grund för värderingen. "EBIT" representerar här värdeökningen i portföljen minus förvaltningskostnader.

Belopp i MSEK

Post	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
Estimerad Värdeökning (Intäkt)	338	557	513	478	421	380
(-) OpEx (Förvaltning)	-55	-58	-60	-62	-64	-66
= EBIT	283	499	453	416	357	314
(+) Återläggning Avskrivningar	1	1	1	1	1	2
(-) Skatt (0%)	0	0	0	0	0	0
(-) CAPEX (Egen verksamhet)	-2	-2	-2	-2	-2	-2
(+/-) Förändring Rörelsekapital	0	0	0	0	0	0
= Fritt Kassaflöde (FCF)	282	498	452	415	356	314
Diskonteringsfaktor (WACC 11,1%)	0,90	0,81	0,73	0,66	0,59
Nuvärde av FCF	254	403	330	274	210

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.