Analys av Gruvaktiebolaget Viscaria

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

Gruvaktiebolaget Viscaria (tidigare Copperstone Resources) är ett svenskt gruvutvecklingsbolag vars huvudsakliga verksamhet är återöppnandet av Viscariagruvan i Kiruna. Bolagets primära fokus är utvinning av koppar, en nyckelmetall för den europeiska elektrifieringen och gröna omställningen, tillsammans med biprodukter som järnmalm (magnetit) och ädelmetaller.

Bolaget innehar sex beviljade bearbetningskoncessioner och 17 undersökningstillstånd i Sverige. Förutom huvudprojektet i Kiruna (Viscaria K nr 3, 4 och 7) har koncernen projekt i Arvidsjaur (Eva, Svartliden, Granliden med koppar, zink, guld och silver) samt i Smedjebacken (Tvistbogruvan). Verksamheten bedrivs i Sverige, men bolagets framtida slutprodukter är inriktade mot den europeiska och globala råvarumarknaden.

Rekommendation - Stark finansiell position och minskad operationell risk inför produktionsstart

Gruvaktiebolaget Viscaria fortsätter att leverera enligt uppsatt plan mot den beräknade produktionsstarten 2028. Under det tredje kvartalet 2026 har bolaget uppnått flera betydande strategiska och finansiella milstolpar. Genomförandet av Tranch 2 i den riktade nyemissionen samt kvittningen av samtliga utestående aktieägarlån om 681 MSEK innebär att bolagets finansiella ställning har stärkts avsevärt med ett eget kapital på över 5,3 miljarder SEK och en kassa på nära 1,5 miljarder SEK.

Bolaget har ytterligare avriskats operationellt genom ingångna långsiktiga leverantörsavtal med Sandvik (underjordisk produktionsflotta) och Metso (anrikningsverk), invigningen av den nya bangården i Leväjärvi med anslutning till Malmbanan samt EU-kommissionens utseende av Viscariagruvan till ett strategiskt projekt enligt Critical Raw Materials Act (CRMA). Med en väntad slutförd projektfinansiering kring årsskiftet 2026/2027 från huvudbankerna ING och Societe Generale och fortsatt starka prospekteringsresultat framstår bolaget som ett av de mest finansiellt stabila och välpositionerade utvecklingsbolagen inom europeisk gruvsektor.

Riktkurs: 19,30 SEK Värderingsintervall: 15,00 - 25,00 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Viscarias övergripande mål är att återstarta Viscariagruvan och nå kommersiell produktion under 2028 samt etablera sig som en av världens mest klimateffektiva kopparproducenter. Bolagets uttalade finansiella strukturmål är att använda långfristig bank- och skuldfinansiering på upp till 60 procent vid framtida kapitalisering av gruva och anrikningsverk.

Sannolikheten för att bolaget når sina strategiska mål bedöms vara hög. Samtliga erforderliga miljötillstånd och markanvisningar vann laga kraft under 2024 och 2025.

• VD-ordet & Sentiment: Sentimentet i VD Jörgen Olssons kommentarer är mycket positivt och präglas av hög aktivitet och minskad genomföranderisk. VD framhäver särskilt erkännandet från EU-kommissionen (CRMA), framstegen inom infrastrukturen (bangården i Leväjärvi), de strategiska partneravtalen med Sandvik och Metso samt den framskridande projektfinansieringsprocessen.
• Marknadsutveckling & Trender: Marknaden för kopparkoncentrat präglas av strukturellt underskott och negativa smält- och raffineringslöner (TC/RC) på spotmarknaden. Kopparpriset på LME har utvecklats starkt drivet av energiomställning, elektrifiering och begränsat utbud globalt. Viscaria gynnas markant av EU:s strävan efter lokal och ansvarsfull råvaruförsörjning.
• Triggers:
  1. Slutförande av projektfinansieringen och kreditgodkännande från ING och Societe Generale (förväntas kring årsskiftet 2026/2027).
  2. Uppdaterad mineralresursberäkning (Mineral Resource Estimate) som publiceras i samband med Q4-rapporten i februari 2027.
  3. Resultat från den reflektionsseismiska undersökningen tillsammans med Uppsala universitet kring årsskiftet.

Nollomsättning i utvecklingsfasen med fokus på kostnadskontroll

Eftersom Gruvaktiebolaget Viscaria befinner sig i en anläggningsfas inför produktionsstarten 2028 uppgick nettoomsättningen under tredje kvartalet 2026 till 0 MSEK, vilket gör traditionella marginalmått (som EBIT-marginal och bruttomarginal) ej applicerbara. Intäkter kommer att realiseras från 2028 och primärt utgöras av höggradigt kopparkoncentrat riktat mot europeiska smältverk med höga hållbarhetskrav, med tillägg av biprodukter i form av järnmalm och ädelmetaller. Råvarumarknaden i Europa kännetecknas av ett djupt underskott, vilket ger en mycket stark försäljningspotential framgent.

Rörelseresultatet (EBIT) uppgick under Q3 till -23,3 MSEK (-13,7 MSEK motsvarande period 2025). Den minskade lönsamheten är en naturlig följd av den uppskalade verksamheten, vilket återspeglas i ökade externa kostnader på -103,2 MSEK och högre personalkostnader (-22,3 MSEK) då antalet anställda vuxit från 40 till 66 personer. Dessutom särredovisas direkta kostnader om -47,7 MSEK kopplat till dagbrottsbrytning och vattenreningsverk. Dessa utgifter balanseras delvis av aktiverade kostnader för prospektering och utvärderingstillgångar som uppgick till 151,8 MSEK. Finansnettot var positivt (2,3 MSEK) till följd av ränteintäkter från bolagets starka kassa och elimineringen av räntekostnader genom konverteringen av aktieägarlån. Resultatet efter skatt landade på -21,0 MSEK.

Solid balansräkning och accelererad investeringstakt mot gruvstarten

Bolagets balansräkning har stärkts exceptionellt och finansiellt står Viscaria mycket starkt inför den fortsatta utvecklingsfasen. Det egna kapitalet uppgick per den 30 september 2026 till 5 340,5 MSEK, upp från 3 094,9 MSEK vid årsskiftet, med en betryggande soliditet på 88,9 %. Detta är ett direkt resultat av nyemissionen och kvittningen av aktieägarlån på 681 MSEK. Med räntebärande skulder som enbart utgörs av konvertibla skuldebrev och leasingskulder på totalt drygt 21 MSEK, samt en kassa på 1 471,1 MSEK, stoltserar bolaget med en nettokassa på hela 1 449,4 MSEK. Tillgångssidan domineras av immateriella och materiella anläggningstillgångar värderade till drygt 4,3 miljarder SEK, och avsättningar för efterbehandling är justerade enligt uppdaterade miljödomar.

Investeringsstrategin (CAPEX) är exklusivt inriktad på att bygga upp anrikningsverket, dammanläggningar, vattenreningsverk samt säkerställa elkraft och underjordisk rehabilitering. Investeringstakten har ökat avsevärt under året; bara under årets första nio månader uppgick CAPEX till 1 553,6 MSEK. Detta kraftiga kapitalbehov under kvartalet resulterade i investeringar på 671,0 MSEK. Kassaflödet från den löpande verksamheten före rörelsekapitalförändringar uppgick till -30,5 MSEK, men genom ett massivt inflöde från finansieringsverksamheten (913,3 MSEK netto, tack vare nyemission) stängdes kvartalet med ett totalt positivt kassaflöde på 123,2 MSEK. Dessa offensiva investeringar utgör plattformen för den förväntade långsiktiga lönsamheten och kassaflödesgenereringen från 2028, kompletterat av den kommande slutliga projektfinansieringen kring årsskiftet.

Försäljningsprognos: Från utvecklingsfas till strategisk europeisk råvaruproducent

Gruvaktiebolaget Viscarias försäljningsutveckling är i dagsläget binär; bolaget befinner sig i en investeringsfas utan omsättning fram till den planerade produktionsstarten 2028. Min bedömning bygger på att tidsplanen hålls och att 2027 därmed blir det sista året med noll i omsättning. Från och med slutet av 2028 förväntas bolaget generera sina första kommersiella intäkter. Försäljningen kommer att domineras av höggradigt kopparkoncentrat, vilket bedöms utgöra cirka 80–85 procent av de totala intäkterna. Resterande 15–20 procent utgörs av viktiga biprodukter, främst järnmalm (magnetit) samt ädelmetaller som guld och silver, vilka fungerar som värdefulla kostnadsreducerare ("by-product credits").

Efterfrågan på bolagets produkter bedöms som exceptionellt stark. Den europeiska marknaden lider av ett strukturellt underskott på koppar, vilket förstärks av den gröna omställningen och elektrifieringen. EU:s klassificering av Viscaria som ett strategiskt projekt (CRMA) säkerställer i praktiken att framtida produktionsvolymer snabbt kommer att absorberas av europeiska smältverk som skriker efter lokal, spårbar och hållbart utvunnen koppar. Under 2028 modelleras en försiktig uppstartsfas ("ramp-up") där endast en del av den årliga kapaciteten nås. Under 2029 till 2031 skalar produktionen upp mot full kapacitet. I evighetsvärdet (Terminal Value) räknar jag med en stabil, långsiktig tillväxttakt på 2 procent, vilket speglar en kombination av normaliserad inflation och långsiktigt stödjande kopparpriser över cykeln.

Marginalprognos: Operationell hävstång i en kapitalintensiv bransch

För ett gruvbolag under uppbyggnad präglas marginalutvecklingen av höga fasta kostnader innan produktionen når kritisk volym. Under 2027 kommer EBIT-marginalen att förbli negativ och inte vara ett relevant nyckeltal, då bolaget enbart har drifts- och prospekteringskostnader utan intäkter. När produktionen väl inleds under 2028 kommer marginalen initialt att vara pressad (omkring 5 procent). Detta beror på att intäkterna under uppstartsfasen ska täcka den massiva fasta kostnadsbasen samt de betydande avskrivningarna som aktiveras från de historiska miljardinvesteringarna (CAPEX) i anrikningsverk och maskinpark.

När bolaget når full produktionskapacitet under 2029 till 2031 aktiveras den för gruvsektorn så karakteristiska operationella hävstången. Eftersom de rörliga kostnaderna för att bryta ett extra ton malm är relativt låga, faller en mycket stor del av de inkrementella intäkterna direkt ner till rörelseresultatet (EBIT). Givet en hög kopparhalt i Viscariagruvan och intäkter från biprodukter som sänker nettokostnaden (C1 cash cost), förväntas EBIT-marginalen snabbt expandera över 30 procent. För terminalperioden modelleras en konservativ, normaliserad EBIT-marginal på 35 procent, vilket tar höjd för framtida fluktuationer i råvarupriser, underhållsinvesteringar och inflation i insatsvaror som diesel, sprängämnen och el.

Prognostabell

År	Omsättning (MSEK)	Omsättningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2027 (Prognos)	0	N/A	Negativ (N/A)
2028 (Prognos)	850	N/A	5,0 %
2029 (Prognos)	2 200	158,8 %	28,0 %
2030 (Prognos)	2 750	25,0 %	36,0 %
2031 (Prognos)	2 850	3,6 %	38,0 %
Terminal Value	Normaliserad bas	2,0 % (Evig tillväxt)	35,0 %

DCF Värdering

I värderingen prognosticeras en period av tunga och massiva investeringar (CAPEX) under 2027 och 2028 motsvarande 1 500 MSEK respektive 800 MSEK för att slutföra gruva och anrikningsverk. När full drift nås under åren 2029–2031 faller investeringsbehovet kraftigt ner till en underhållsnivå om cirka 300 MSEK per år. Följaktligen ökar avskrivningarna markant när tillgångarna tas i bruk; från blygsamma 10 MSEK år 2027 till omkring 400–450 MSEK årligen när driften är i full gång. Rörelsekapitalet antas kräva en initial uppbyggnad om -100 MSEK år 2028 och -50 MSEK 2029 för insatsvaror och reservdelar innan det stabiliseras.

Med en antagen WACC på 10,0 % belyses den förhöjda operationella risken med produktionsuppstart och metallprisfluktuationer, där den trygga svenska jurisdiktionen och CRMA-klassificeringen förhindrar behovet av en ännu högre riskpremie. Skattesatsen har satts till 20,6 % och en långsiktig terminaltillväxt på 2 %. Det diskonterade kassaflödet och en nettokassa på 1 449 MSEK resulterar i en stark riktkurs framgent.

Riktkurs: 19,30 SEK

Känslighetsanalys

• WACC 9,0 % / Evig tillväxt 3,0 %: Riktkurs ~ 25,00 SEK
• WACC 11,0 % / Evig tillväxt 1,0 %: Riktkurs ~ 15,00 SEK Värderingen är som väntat mycket känslig för antagandena i terminalperioden samt tidplanen för CAPEX. Ett rimligt värderingsintervall för bolaget bedöms vara 15,00 – 25,00 SEK, beroende på hur metallpriserna och investeringskostnaderna utvecklas närmaste åren.

Tabell för prognos av kassaflöden

Tabellen visar miljoner kronor (MSEK) om inget annat anges.

År	2027 (Prognos)	2028 (Prognos)	2029 (Prognos)	2030 (Prognos)	2031 (Prognos)	Terminal Value
Omsättning	0	850	2 200	2 750	2 850	2 907
EBIT	-50*	43	616	990	1 083	1 017
Skatt (20,6 %)	0	-9	-127	-204	-223	-210
NOPAT	-50	34	489	786	860	807
Avskrivningar (D&A)	10	200	400	450	450	300
CAPEX	-1 500	-800	-300	-300	-300	-300
Förändring NWC	0	-100	-50	-20	-10	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	-1 540	-666	539	916	1 000	807
Diskonteringsfaktor	0,909	0,826	0,751	0,683	0,621	0,621
Nuvärde (PV) av FCFF	-1 400	-550	405	626	621	6 270**

*EBIT 2027 är ett antagande om fasta rörelsekostnader utan omsättning. **Nuvärdet av Terminal Value beräknas enligt Gordon Growth Model: FCFF TV / (WACC - Evig tillväxt), och diskonteras därefter tillbaka från år 5.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.