Analys av H+H International A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2 (H1-rapport)

Företagsbeskrivning

H+H International A/S är en ledande nordeuropeisk leverantör av väggbyggnadsmaterial, med särskilt fokus på lättbetong (aircrete) och kalksandsten (calcium silicate). Bolagets produkter används främst inom nybyggnation av bostäder. H+H är noterade på Nasdaq Copenhagen och har produktionsanläggningar i norra och centrala Europa. Verksamheten är uppdelad i tre geografiska huvudsegment:

• Central Western Europe (CWE): Omfattar Tyskland (största enskilda marknad), Danmark, Sverige, Schweiz, Nederländerna, Tjeckien och Benelux.
• United Kingdom (UK): En nyckelmarknad helt fokuserad på den brittiska bostadsmarknaden.
• Polen: En snabbväxande marknad för både lättbetong och kalksandsten.

Rekommendation - Avvakta tydligare cyklisk återhämtning

Efter ett mycket svagt och väderdrabbat första kvartal levererade H+H en efterlängtad normalisering under Q2 2026 med en organisk tillväxt på 6 % och ett förbättrat EBIT före specialposter till 43 miljoner DKK. Återhämtningen drivs främst av en stark polsk marknad och framsteg i det tyska omstruktureringsprogrammet. Trots det positiva kvartalet är det för tidigt att blåsa faran över. Marknadsläget i Storbritannien är fortsatt utmanande, och den finansiella hävstången (gearing) ligger på höga 3,4x EBITDA, vilket begränsar det finansiella utrymmet. Riktkurs: 128 DKK Värderingsintervall: 95–160 DKK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

H+H har behållit sina finansiella mål för helåret 2026 oförändrade:

• Organisk tillväxt: -5 % till 0 %
• EBIT före specialposter: 50 till 100 miljoner DKK

Förutsättningarna för att nå målen har stärkts i och med återhämtningen i Q2, men kräver fortsatt stabilitet under andra halvåret. För att nå målen räknar bolaget med en besparingseffekt på 40 miljoner DKK från det tyska omstruktureringsprogrammet och en helårs-CAPEX på cirka 100 miljoner DKK. Marknaden i CWE stabiliseras med ökande bygglov, medan UK dämpas av höga räntor och Polen fortsätter växa starkt.

Försäljning och Marginalutveckling

Under Q2 2026 uppgick omsättningen till 752 miljoner DKK med en organisk tillväxt på 6 %, drivet av en 4 % volymökning. Polen var den starkaste tillväxtmotorn med 17 % organisk tillväxt, medan CWE stabiliserades och UK uppvisade -3 % på grund av en trög marknad. Första halvåret hämmades av Q1-vädret, vilket gav -5 % organisk tillväxt för H1 totalt.

Bruttomarginalen låg kvar på stabila 22 % i Q2 tack vare god prisdisciplin. EBIT före specialposter i Q2 förbättrades till 43 miljoner DKK (6 % marginal), drivet av Polen och tyska kostnadsbesparingar. H1 landade på ett nollresultat (0 % marginal) på grund av det svaga första kvartalet. Inga specialposter belastade Q2 2026.

Finansiell ställning, Kassaflöde och Investeringar

Balansräkningen är stabil men ansträngd med tillgångar på 2 653 miljoner DKK. Nettoskulden uppgår till 825 miljoner DKK och den finansiella hävstången (NIBD/EBITDA) är hög på 3,4x. Soliditeten är 33 %.

Kassaflödet förbättrades markant i Q2 (operativt kassaflöde 107 MDKK), och det fria kassaflödet nådde 117 MDKK stöttat av tillgångsförsäljningar på 49 MDKK. Bolaget tillämpar en mycket stram CAPEX-strategi för 2026 (prognos 100 MDKK) inriktad på underhåll och omstruktureringar, för att prioritera skuldneddragning och kassaflöde utan att öka nettoskuldsättningen.

Framtida Omsättningsutveckling: Konjunkturcykel och Produktmix

H+H International är ett utpräglat operativt industribolag vars försäljning är intimt förknippad med tidiga faser av nybyggnation av bostäder. Vi måste därför modellera efterfrågan utifrån makroekonomiska drivkrafter snarare än substansvärden. Bolagets två huvudprodukter, lättbetong (aircrete) och kalksandsten (calcium silicate), fyller olika funktioner där lättbetong driver volym i småhusbyggande (särskilt i UK och Polen) medan kalksandsten främst möter efterfrågan inom flerfamiljshus i Tyskland tack vare dess ljudisolerande egenskaper.

Försäljningen drivs för närvarande inte av nya, revolutionerande produkter, utan av en strukturell underliggande bostadsbrist i Europa som just nu hålls tillbaka av höga räntor och svagt konsumentsentiment. Vår prognos bygger på en cyklisk återhämtning i spåren av förväntade räntesänkningar från ECB och Bank of England, vilket kommer att sänka finansieringskostnaderna för byggbolag och privatpersoner.

För år 2027 och 2028 modellerar vi in en påtaglig "ketchupeffekt" i Tyskland (CWE) och Storbritannien (UK) när uppskjutna byggprojekt drar igång, samtidigt som den polska marknaden fortsätter växa starkt. Under dessa år drivs tillväxten upp till 6-8 %. För åren 2029–2031 bedömer vi att marknaden normaliseras och den årliga tillväxten planar ut kring ett historiskt snitt på 3-4 %. För terminalvärdet (det eviga värdet) sätter vi en tillväxt på 2,0 %, vilket speglar en långsiktig inflationsförväntan och blygsam BNP-tillväxt i bolagets nordeuropeiska kärnmarknader.

EBIT-marginal: Operationell Hävstång och Kostnadskontroll

Som ett tillverkande bolag med tunga produktionsanläggningar har H+H en hög andel fasta kostnader, vilket innebär en betydande operationell hävstång. När försäljningsvolymerna sjunker, som under inledningen av 2026, slår det direkt mot lönsamheten (kapacitetsutnyttjandet faller). Omvänt kommer en volymökning att ge en kraftigt positiv effekt på EBIT-marginalen.

Givet vår försäljningsprognos förväntar vi oss att EBIT-marginalen kommer att stärkas avsevärt de kommande fem åren. Återhämtningen drivs av tre faktorer: (1) högre kapacitetsutnyttjande i fabrikerna i UK och Tyskland, (2) full effekt av det tyska omstruktureringsprogrammet som sänker nollpunkten (break-even) med cirka 40 miljoner DKK årligen, samt (3) bolagets bevisade prisdisciplin (bruttomarginalen på 22 % försvarades under svaga Q2 2026). Vi ser att EBIT-marginalen expanderar från bottennivåerna till cirka 7,5 % år 2027 och når en cyklisk topp på 11,0 % framåt 2030. För terminalvärdet ansätts en normaliserad över-cykeln-marginal på 9,5 %, vilket tar hänsyn till framtida oundvikliga nedgångar i byggcykeln.

DCF Värdering

Avskrivningar (D&A):
Som ett tungt industribolag har H+H relativt höga avskrivningar (för närvarande 167 MDKK, motsvarande ca 6,7 % av omsättningen). Avskrivningarna drivs av tidigare historiska investeringar. Under prognosperioden förväntar vi oss att avskrivningarna som andel av omsättningen gradvis sjunker något då kapacitetsutnyttjandet ökar, för att i normaliserat läge (terminal value) stabiliseras runt 6,0 %.

Investeringar (CAPEX):
För 2026 ligger CAPEX på en mycket återhållsam nivå (100 MDKK) på grund av den svaga marknaden och bolagets fokus på kassaflöde. När volymerna och tillväxten återvänder under 2027 och 2028 måste H+H dock återinvestera i sina anläggningar för att hantera volymökningarna och bibehålla effektiviteten. Vi prognostiserar att CAPEX gradvis ökar till ca 150-160 MDKK mot slutet av perioden. I evighetsvärdet (terminal value) antar vi att CAPEX är lika med avskrivningarna, då bolaget enbart behöver underhållsinvestera för att hålla en långsiktig tillväxt på 2,0 %.

Förändringar i rörelsekapital (NWC):
Bolaget binder i dagsläget relativt lite kapital. Med ett rörelsekapital på ca -1,9 % av omsättningen innebär det att tillväxt faktiskt kan frigöra viss likviditet kortsiktigt (t.ex. genom att leverantörsskulder ökar snabbare än kundfordringar och lager). Men för att vara konservativa och reflektera ett normaliserat industriläge där lagerbyggnad krävs inför högkonjunktur, modellerar vi en gradvis normalisering där rörelsekapitalet stabiliseras kring 0 % till +2 % av omsättningen i evighetsfasen.

Riktkursen är satt till 128 DKK per aktie baserat på en WACC på 8,5 % och 17,5 miljoner utestående aktier.

Känslighetsanalys

• WACC 7,5 % & Evig tillväxt 2,5 %: Riktkurs ca 175 DKK
• WACC 9,5 % & Evig tillväxt 1,5 %: Riktkurs ca 93 DKK
  Rimligt värderingsintervall: 95–160 DKK, vilket visar att investeringen är mycket känslig för ränteutvecklingen och när den cykliska vändningen faktiskt materialiseras.

Tabell för prognos av kassaflöden

Belopp i MDKK om inget annat anges.

År	2027	2028	2029	2030	2031	Evigt värde (Terminal)
Omsättning	2 650	2 862	2 991	3 081	3 158	Normaliserad bas
Omsättningstillväxt	6,0 %	8,0 %	4,5 %	3,0 %	2,5 %	2,0 %
EBIT-marginal	7,5 %	9,5 %	10,5 %	11,0 %	10,0 %	9,5 %
EBIT (Rörelseresultat)	199	272	314	339	316	300
Skatt (22 %)	-44	-60	-69	-75	-69	-66
NOPAT	155	212	245	264	246	234
Avskrivningar (D&A)	170	175	178	180	185	190
Investeringar (CAPEX)	-115	-130	-145	-150	-160	-190 (CAPEX=D&A)
Förändring Rörelsekapital	-10	-15	-5	-5	-5	-10
Fritt Kassaflöde (FCFF)	200	242	273	289	266	224

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.