Analys av Hacksaw Gaming

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Hacksaw Gaming är ett snabbväxande teknik- och spelutvecklingsbolag verksamt inom B2B-segmentet för iGaming. Bolaget har etablerat sig som en ledande aktör genom att tillhandahålla en skalbar och modulär teknisk plattform för distribution av spel, samt genom utveckling av eget innehåll såsom digitala spelautomater (slots), skraplotter och "instant win"-spel. Genom den proprietära plattformen "OpenRGS" distribuerar bolaget även spel från tredjepartsstudior, vilket skapar nätverkseffekter och breddar intäktsbasen. Hacksaw verkar globalt med spel tillgängliga på över 35 lokalt licensierade marknader och har en betydande närvaro hos både stora privata och statliga speloperatörer. Bolaget noterades på Nasdaq Stockholm (Large Cap) i juni 2025.

Rekommendation - En kassamaskin i världsklass med massiv skalbarhet

Hacksaw levererar ett exceptionellt starkt bokslut för 2025 som präglas av hög organisk tillväxt och branschledande lönsamhet. Bolaget har lyckats skala upp sin verksamhet markant (+44 % tillväxt på helår) samtidigt som de bibehållit en rörelsemarginal på över 80 %, vilket bekräftar affärsmodellens enorma hävstång. Den finansiella ställningen är fläckfri med en stor nettokassa och ett kassaflöde som medger både aggressiva investeringar i spelportföljen och generösa kapitalåterföringar till aktieägarna.

Sedan noteringen under sommaren 2025 har bolaget visat att de kan hantera en ökad regulatorisk miljö och samtidigt diversifiera sin intäktsbas, där beroendet av enskilda titlar och kunder minskat markant. Risken i bolaget ligger främst i den politiska och regulatoriska osäkerheten i spelbranschen, men Hacksaws diversifiering och geografiska spridning dämpar denna risk. Värderingen indikerar en uppsida om tillväxten kan upprätthållas enligt prognos.

Riktkurs: 11,20 EUR
Värderingsintervall: 9,60 – 13,40 EUR
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Hacksaws övergripande strategi bygger på produktinnovation och ökad kommersialisering ("monetization"). De långsiktiga målen innefattar att kontinuerligt vinna marknadsandelar genom en hög lanseringstakt (för närvarande 4 egna titlar per månad) och att attrahera fler tredjepartsstudior till OpenRGS-plattformen. Bolaget har en tydlig kapitalallokeringspolicy där minst 75 % av nettovinsten ska återföras till aktieägarna.

Sannolikheten att Hacksaw når sina mål bedöms som hög, givet bolagets skalbara affärsmodell där inkrementell försäljning faller direkt till sista raden. En viktig positiv trend är att bolaget blir alltmer diversifierat; topp 10-spelen stod för 43 % av GGR (Gross Gaming Revenue) i Q4 jämfört med 57 % föregående år. Geografiskt ser vi en fortsatt stark efterfrågan på reglerade marknader, exemplifierat av inträdet i Alberta, Kanada. OpenRGS-plattformen väntas bli en allt viktigare tillväxtmotor där nätverkseffekter skapas utan att bolaget själva behöver stå för utvecklingskostnaden för varje nytt spel, vilket minskar "hit risk".

Organisk tillväxtmotor med branschledande marginaler

Försäljningen för Q4 2025 uppgick till 55,1 MEUR, en ökning med 26 % mot föregående år, medan helårstillväxten landade på imponerande 44 % (48 % i lokala valutor). Denna tillväxt drivs organiskt av både en växande spelkatalog (293 titlar totalt) och ett ökat antal kunder, med över 260 nya avtal under 2025. Volymtillväxten är mycket stark, där genomsnittligt antal spelade rundor per dag ökade med 58 % på helåret.

Lönsamhetsmässigt uppvisar Hacksaw marginaler i absolut toppskiktet för mjukvarubolag. Den justerade rörelsemarginalen (EBIT) uppgick till 82 % för både Q4 och helåret. Detta är möjligt tack vare den digitala distributionens skalbarhet; när ett spel väl är utvecklat är kostnaden för att distribuera det till ytterligare en kund i princip noll. Även om rörelsekostnaderna ökade i absoluta tal på grund av nyanställningar och IPO-kostnader, visar den bibehållna marginalen att intäktsökningen mer än väl kompenserar för investeringar i organisationen.

Finansiell fästning med enorma kassaflöden

Balansräkningen är extremt stark och bolaget saknar räntebärande skulder. Tillgångssidan domineras av kassa och bank (133,2 MEUR), vilket ger en enorm flexibilitet för framtida expansion eller utdelningar. Soliditeten är hög (86 %) och avkastningen på eget kapital (ROE) är anmärkningsvärt hög, vilket indikerar effektiv kapitalanvändning.

Kassaflödet från den löpande verksamheten för helåret var 152,1 MEUR. Med en rörelsemarginal på över 80 % konverteras nästan hela resultatet till kassaflöde, vilket tyder på mycket hög kvalitet i intäkterna. Investeringsbehovet är lågt (Capex ca 3,7 % av omsättningen) och fokuseras nästan uteslutande på immateriella tillgångar såsom spelutveckling. Bolaget binder väldigt lite kapital (negativt rörelsekapital i Q4), vilket är typiskt för mjukvarubolag med snabba betalningsströmmar. All tillväxt finansieras via det egna kassaflödet.

Prognos Försäljning & Marginal

Skalbar tillväxtresa med global potential

Hacksaw befinner sig i en mycket gynnsam position där den historiska tillväxten på 44 % under 2025 indikerar att bolaget ännu är i en tidig fas av sin globala expansionsresa. Min bedömning är att efterfrågan på bolagets produkter kommer att vara fortsatt robust, driven av tre primära faktorer: en utökad spelportfölj, breddad distribution och regulatorisk expansion.

På produktnivå ser vi en tydlig strategi att bibehålla en hög lanseringstakt om cirka fyra egna titlar per månad. Detta är kritiskt för att behålla ”top-of-mind” hos operatörer och spelare. Samtidigt väntas OpenRGS-plattformen bli en allt viktigare tillväxtmotor. När fler tredjepartsstudior ansluts, skapas en nätverkseffekt där Hacksaws intäktsbas breddas utan att bolaget själva behöver stå för utvecklingskostnaden för varje nytt spel. Detta minskar beroendet av enskilda succétitlar ("hit risk") och jämnar ut intäktsflödena.

Geografiskt ser vi en fortsatt stark efterfrågan på reglerade marknader. Inträdet i Alberta, Kanada, under Q4 2025 är ett bevis på bolagets förmåga att navigera komplexa regelverk. I takt med att fler delstater i USA och länder i Latinamerika reglerar sina spelmarknader, öppnas nya dörrar för Hacksaw. Givet att bolaget redan nu har en bevisad ”product-market fit” med hög popularitet bland spelare, bedömer jag att de kan ta marknadsandelar snabbare än marknaden växer generellt.

För prognosperioden 2026–2030 estimerar jag en initialt hög tillväxttakt som gradvis normaliseras. För 2026 räknar jag med en tillväxt på 30 %, vilket är lägre än 2025 års 44 %, men reflekterar en större bas och viss försiktighet kring valutaeffekter. Därefter modelleras en avtrappning ner mot 12 % år 2030. I terminalskedet (evigt värde) antar jag en tillväxt på 2,5 %, vilket ligger i linje med långsiktig BNP-utveckling och inflation, givet att spelmarknaden då är mer mättad.

Uthållig lönsamhet i världsklass

Hacksaw uppvisar en affärsmodell med exceptionell skalbarhet, vilket bekräftas av EBIT-marginalen på 82 % under 2025. Det finns få bolag, oavsett bransch, som kan visa upp en sådan lönsamhetsprofil. Förklaringen ligger i den digitala distributionen: när ett spel väl är utvecklat är kostnaden för att distribuera det till ytterligare en kund i princip noll.

Min bedömning är att EBIT-marginalen kommer att förbli mycket stark men kan komma att pressas marginellt under de kommande åren. Detta beror på två faktorer:

1. Regulatoriska kostnader: I takt med att bolaget går in på fler reglerade marknader (exempelvis USA), ökar kostnaderna för regelefterlevnad och spelskatter, vilket kan påverka bruttomarginalen något.
2. OpenRGS mix-effekt: När andelen intäkter från tredjepartsstudior ökar via OpenRGS, behåller Hacksaw en andel av intäkten (commission) medan resten går till studion. Detta ger lägre bruttomarginal än egna spel, även om det är mycket lönsamt på sista raden då det kräver minimalt med eget kapital.

Trots dessa faktorer bedömer jag att skalfördelarna överväger. De fasta kostnaderna (personal och plattform) kommer att minska i relation till omsättningen. Jag prognostiserar en EBIT-marginal som stabiliseras runt 80-81 % under prognosperioden. Att jag inte lägger mig högre än dagens nivåer är en försiktighetsåtgärd för att ta höjd för eventuellt ökade marknadsföringskostnader eller hårdare konkurrens om talang som kan driva upp personalkostnaderna. I terminalskedet antar jag en uthållig marginal på 75 %, vilket reflekterar en mognare marknad med högre priskonkurrens.

DCF Värdering

Baserat på Hacksaws starka kassaflödesprofil och tillväxtutsikter har en diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) genomförts. Analysen indikerar ett motiverat värde per aktie på 11,20 EUR.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma bolagets fria kassaflöde (FCF) görs följande antaganden om kapitalbindning och investeringar i verksamheten:

• Avskrivningar: Historiskt ligger avskrivningarna på låga 2,3 % av omsättningen. Eftersom bolagets främsta tillgångar är immateriella (spelplattform och spelrättigheter) förväntas denna nivå bestå. Prognosen antar att avskrivningarna ligger stabilt runt 2,5 % av försäljningen under prognosperioden och i terminalskedet.
• Investeringar (CAPEX): CAPEX uppgick till 3,7 % av omsättningen 2025, främst aktiverade utvecklingskostnader. För att bibehålla en hög lanseringstakt och tekniskt ledarskap prognostiseras en nivå på 4,0 % av omsättningen fram till 2030. I terminalskedet antas CAPEX närma sig avskrivningsnivån på 2,5 %.
• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Bolaget binder väldigt lite kapital (-0,6 % av omsättningen 2025). Ett konservativt antagande görs om att förändringen i rörelsekapital kommer vara 0,0 % framgent, vilket innebär varken draghjälp eller belastning på kassaflödet.

WACC (Diskonteringsränta): För att beräkna nuvärdet används en WACC på 11,1 %. Detta baseras på en riskfri ränta på 2,5 %, en marknadsriskpremie på 5,5 %, ett Beta på 1,2 (reflekterar volatilitet och regulatorisk risk i spelbolag) samt en Small Cap/Likviditetspremie på 2,0 %. Då bolaget saknar lån är WACC lika med kostnaden för eget kapital.

Känslighetsanalys

Värderingen är mest känslig för antaganden om WACC och evig tillväxt. Nedan ser du hur aktiepriset (EUR) påverkas av ändrade antaganden:

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
10,1 %	12,25	13,40	14,90
11,1 % (Bas)	10,40	11,23	12,25
12,1 %	9,00	9,60	10,35

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är sammanställningen av beräkningen för det fria kassaflödet (FCF) som ligger till grund för värderingen. Alla siffror i tusental EUR (TEUR). Notera att skattesatsen justeras gradvis upp från dagens låga nivå mot 15 % i terminalskedet.

(TEUR)	2025 (Utfall)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Tillväxt	44%	30%	25%	20%	15%	12%	2,5%
Omsättning	197 481	256 725	320 907	385 088	442 851	495 993	508 393
EBIT-marginal	82%	81%	81,5%	81%	80,5%	80%	75%
EBIT	161 934	207 948	261 539	311 921	356 495	396 795	381 295
Skatt	-10 201	-16 636	-26 154	-37 431	-49 909	-59 519	-57 194
NOPAT	151 733	191 312	235 385	274 490	306 586	337 276	324 101
(+) Avskrivningar	4 592	6 418	8 023	9 627	11 071	12 400	12 710
(-) CAPEX	-7 262	-10 269	-12 836	-15 404	-17 714	-19 840	-12 710
(+/-) Δ Rörelsekapital	-1 225	0	0	0	0	0	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	147 838	187 461	230 572	268 714	299 943	329 836	324 101

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.