Analys av Harboes Bryggeri A/S

Årtal och kvartal: Räkenskapsåret 2025/2026, Kvartal 3

Företagsbeskrivning

Harboes Bryggeri A/S är en internationell dryckeskoncern med huvudkontor i Skælskør, Danmark. Bolaget producerar och säljer öl, läskedrycker, energidrycker och vatten samt maltbaserade ingredienser. Verksamheten är uppdelad i två huvudsakliga affärsområden:

1. Beverage (Drycker): Den största delen av verksamheten, med fokus på egna varumärken och legotillverkning (private label). Geografiskt delas detta upp i Danmark, Tyskland och Export (övriga världen).
2. Ingredients: Utveckling och försäljning av maltbaserade ingredienser under varumärket Harboe Ingredients till livsmedelsindustrin globalt.

Bolaget har produktionsanläggningar i Danmark och Tyskland och exporterar till över 90 marknader världen över.

Rekommendation - Strategisk omställning i en konjunkturkänslig marknad

Harboes Bryggeri befinner sig i en strategisk omställningsfas där man prioriterar lönsamhet framför volym, särskilt på den tyska marknaden. Q3-rapporten visar på en utmanande period där nettoomsättningen sjönk med 8 % och resultatet före skatt landade på en förlust om 1 miljon DKK. Denna nedgång beror till stor del på ett medvetet bortval av olönsamma private label-kontrakt i Tyskland samt externa faktorer som geopolitisk oro i Mellanöstern, vilket påverkar fraktkostnader och exportvolymer.

Trots motvinden finns positiva ljuspunkter: egna varumärken tar en allt större andel av försäljningen (57 % mot 51 % föregående år), och Ingredients-segmentet fortsätter att växa med god lönsamhet. Balansräkningen är stärkt och kassaflödet från den löpande verksamheten har förbättrats avsevärt jämfört med föregående år. Bolaget har nyligen preciserat sina vinstprognoser mot den lägre delen av det tidigare intervallet på grund av osäkerheten kring de globala logistikkedjorna.

Riktkurs: 139 DKK Värderingsintervall: 100 DKK - 180 DKK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Harboes långsiktiga strategi fokuserar på att stärka de egna varumärkenas position och öka distributionen på kärnmarknaderna. Ett centralt mål är att förbättra "omsättningskvaliteten", vilket innebär att fasa ut lågmarginalkontrakt (private label) till förmån för mer lönsamma volymer. Bolaget investerar kraftigt i sin supply chain för att öka effektiviteten och ställa om till grön energi.

Ledningen har en försiktig inställning till den närmaste framtiden. Den geopolitiska situationen i Mellanöstern skapar stor osäkerhet kring sjöfrakt och ordergång. Sannolikheten att nå de nuvarande (preciserade) målen för helåret bedöms som god, men marginalerna är känsliga för ytterligare kostnadsökningar. Framtidsutsikterna präglas av en balans mellan tillväxten i Danmark/Ingredients och en realistisk syn på de operativa utmaningarna i Tyskland och på exportmarknaderna.

Operationell Utveckling: Strategiska Volymtapp Pressar Kortsiktiga Marginaler

Omsättningen under kvartalet påverkades kraftigt av bolagets pågående strategiska skifte. Nettoomsättningen sjönk med 8 % i Q3, mycket drivet av ett medvetet volymtapp i Tyskland (-23 %) där man väljer bort stora men olönsamma private label-kontrakt. Även exporten minskade på grund av geopolitiska utmaningar i Mellanöstern. Samtidigt syns styrketecken i "Beverage Danmark" (+2 %) och framförallt i "Ingredients" som växte med 33 % i Danmark tack vare nya fruktbaserade produkter. Denna omställning till egna varumärken, som nu utgör 57 % av försäljningen, bygger en mer uthållig intäktsbas över tid.

Marginalmässigt var kvartalet utmanande, där EBIT-marginalen föll till 0,5 % (från 2,1 %). De lägre volymerna i Tyskland blottlägger den höga fasta kostnadsmassan i produktionen, vilket tillfälligt raderar den operationella hävstången. Dessutom belastades marginalerna av högre underhålls- och projektkostnader än förväntat. Bolaget genomför nu aktiva åtgärder för att anpassa kostnadsstrukturen i den tyska verksamheten till de nya, lägre volymerna.

Finansiell Ställning: Starka Kassaflöden Finansierar Fortsatta Investeringar

Harboes uppvisar en stabil finansiell hälsa som möjliggör den pågående omställningen. Soliditeten har stärkts till 57,9 % och nettoskulden har minskat till 195 mDKK tack vare löpande amorteringar och välkontrollerade investeringsflöden. Tillgångssidan domineras av materiella anläggningstillgångar som speglar de historiska och pågående investeringarna i produktionen.

Kassaflödet utgör en stark punkt i rapporten. Det operativa kassaflödet i Q3 förbättrades till 23 mDKK (från 0,5 mDKK), och det fria kassaflödet YTD vändes till positivt. Detta är ett direkt resultat av lägre investeringsnivåer jämfört med det tunga föregående året samt en mer effektiv hantering av rörelsekapitalet. Investeringsstrategin (CAPEX på cirka 160 mDKK för helåret) är fortsatt framtung med fokus på en ny produktionslinje i tyska Dargun, omställning till grön energi för att säkra försörjning och minska koldioxidavtryck, samt nya lagerfaciliteter för logistikoptimering.

Försäljningsprognos

Försäljningsutvecklingen för Harboes Bryggeri kommer under de kommande åren att präglas av en medveten strategisk förflyttning från lågmarginalvolymer (private label) till mer lönsam försäljning av egna varumärken och ingredienser. På detaljerad produkt- och segmentnivå ser vi att marknaden för "Beverage Tyskland" initialt kommer fortsätta krympa i takt med att olönsamma kontrakt fasas ut, vilket skapar en kortsiktig motvind för den totala tillväxten. Däremot förväntas "Beverage Danmark" och den internationella exporten av egna varumärken att driva den underliggande organiska tillväxten. Efterfrågan på bolagets egna dryckesvarumärken bedöms öka stadigt, drivet av bredare distribution och en allmän konsumenttrend där prisvärda men kvalitativa egna märken vinner marknadsandelar i ett inflationskänsligt klimat.

Den stora framtida tillväxtmotorn hittar vi i segmentet "Ingredients". Här förväntas efterfrågan öka markant, särskilt för nya innovativa fruktbaserade och maltbaserade ingredienser till livsmedelsindustrin (som redan visat 33 % tillväxt i Danmark). Dessa nya produkter kommer att spela en avgörande roll för att lyfta den totala försäljningen när väl den tyska dryckesvolymen har bottnat ur.

För det kommande året (År 1) prognostiserar vi en negativ tillväxt på -2 % på grund av den geopolitiska motvinden i exportledet och den fortsatta utfasningen i Tyskland. År 2 väntas försäljningen bottna och växa med 2 % när effekten av tappade volymer avklingar och tillväxten i Ingredients och egna varumärken tar över. För År 3 till 5 räknar vi med en stabil tillväxt på 3-3,5 % per år i takt med att bolagets investeringar i nya produktionslinjer möjliggör högre kapacitet för rätt produktmix. För terminal value (evigt värde) bedöms en normaliserad tillväxt på 2 %, vilket ligger i linje med långsiktig inflation och en mogen underliggande dryckesmarknad.

Marginalprognos

Givet försäljningsprognosen befinner sig Harboes Bryggeri i en klassisk "J-kurva" vad gäller lönsamheten. I dagsläget är EBIT-marginalen kraftigt pressad (0,5 % i Q3) på grund av en hög fast kostnadsmassa i produktionen som inte får tillräcklig hävstång när private label-volymerna i Tyskland faller. Under År 1 kommer marginalen att förbli dämpad omkring 2,5 %, då omställningskostnader och volatila fraktpriser fortfarande belastar resultatet, trots besparingar.

Från och med År 2 och framåt motiveras en kraftig marginalexpansion av två huvudfaktorer: bruttomarginalförbättring och operationell hävstång. När de egna varumärkenas andel av totalförsäljningen ökar (redan uppe i 57 %) och högmarginalsegmentet Ingredients tar mer plats i mixen, kommer bruttomarginalen att stärkas. Samtidigt kommer de tunga investeringarna (CAPEX på 160 mDKK) i den nya produktionslinjen i Dargun och övergången till grön energi att sänka enhetskostnaderna. År 3 till 5 förväntas EBIT-marginalen klättra från 4,5 % till 6,0 % då bolaget återfår volymtillväxt (enligt försäljningsprognosen) men nu med en mer lönsam produktportfölj på en trimmad kostnadsbas. En EBIT-marginal på 6,0 % bedöms därefter som en långsiktigt hållbar och normaliserad nivå (terminal value) för ett välskött och effektiviserat regionalt bryggeri.

DCF Värdering

I vår modellering av framtida kassaflöden är bolagets intensiva investeringsfas (CAPEX) en central parameter. Under innevarande år utgör investeringarna, primärt i Dargun och grön energi, hela 9,3 % av omsättningen (160 mDKK). Vi räknar med en fortsatt hög nivå (ca 8,5 %) under År 1 för att sedan gradvis falla till en normaliserad underhållsnivå om 5,0 % i terminalvärdet. Som konsekvens stiger avskrivningarna från dagens ca 4,7 % upp mot 5,5 % under År 2–4, innan de balanserar ut CAPEX på 5,0 % i evighetsfasen. Vidare prognostiserar vi att en viss bindning av rörelsekapital krävs för att stötta återgången till tillväxt och egna varumärken. Rörelsekapitalförändringen antas stabiliseras på -0,5 % (kassaflödesnegativt) över prognosperioden för att slutligen landa på noll i terminalfasen.

För att diskontera kassaflödena tillämpas en WACC på 8,5 %, vilket reflekterar bolagets trygga underliggande livsmedelsaffär och starka soliditet, balanserat mot den kortsiktiga operationella risken i den pågående omställningen (turnaround). Den normaliserade EBIT-marginalen i evighetsfasen antas vara 6,0 % med en evig tillväxt på 2,0 %.

Detta genererar en indikerad riktkurs på 139 DKK.

Känslighetsanalys

Värderingen är känslig för antaganden om framtiden. Här är hur riktkursen förändras vid olika scenarier:

• WACC 7,5 % / Evig tillväxt 2,5 %: ~195 DKK per aktie (Optimistiskt)
• WACC 8,5 % / Evig tillväxt 2,0 %: ~139 DKK per aktie (Bas-scenario)
• WACC 9,5 % / Evig tillväxt 1,5 %: ~101 DKK per aktie (Pessimistiskt)

Tabell för prognos av kassaflöden

År	År 1	År 2	År 3	År 4	År 5	Terminal Value
Omsättning	1 685,8	1 719,5	1 771,1	1 833,1	1 897,3	Evig tillväxt 2%
EBIT	42,1	60,2	79,7	100,8	113,8	116,1
Skatt (22%)	-9,3	-13,2	-17,5	-22,2	-25,0	-25,5
NOPAT (Resultat efter skatt)	32,9	46,9	62,2	78,6	88,8	90,6
Avskrivningar	84,3	91,1	97,4	100,8	94,9	94,9
Investeringar (CAPEX)	-143,3	-120,4	-106,3	-100,8	-94,9	-94,9
Förändring Rörelsekapital	0,0	-8,6	-8,9	-9,2	-9,5	0,0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	-26,1	9,1	44,5	69,4	79,3	90,6

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.