Analys av Havsfrun Investment AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Havsfrun Investment AB är ett investmentbolag som har varit noterat på Nasdaq Stockholms huvudlista sedan 1994. Bolaget har en opportunistisk investeringsstrategi med målet att identifiera affärsmöjligheter som kan öka aktieägarvärdet genom att utnyttja fördelarna med sin egen börsnotering. Verksamheten är indelad i tre områden:

1. Sponsring och ägarengagemang: Fokus på omvända förvärvsbolag (RTO) och SPAC:ar.
2. Pre-IPO engagemang: Investeringar i bolag som har målsättningen att noteras.
3. Kapitalförvaltning: Förvaltning av egna medel i en likvid investeringsportfölj (främst aktiefonder).

Geografiskt utgörs exponeringen främst av den svenska och globala aktiemarknaden genom fondinnehav. Under 2025 har bolaget breddat sin verksamhet genom etableringen av dotterbolaget HF Reverse (RTO) AB på Spotlight Stock Market.

Rekommendation - Premievärdering kräver strategisk leverans

Havsfrun levererar ett starkt helår för 2025 där investeringsportföljen kraftigt överpresterat mot index (+42,2 %). Etableringen av HF Reverse visar på en ökad aktivitetsnivå och en tydlig strategi för att kommersialisera bolagets börsplats. Trots detta är substansvärdet per aktie i princip oförändrat (9,09 kr mot 9,12 kr föregående år) till följd av en låg genomsnittlig investeringsgrad och utdelningar. Den största risken och anledningen till försiktighet är den extrema värderingen av B-aktien, som handlas till en premie om 60 % mot substansvärdet. För en privat investerare innebär detta att man betalar 1,60 kr för varje krona i tillgångar, vilket är svårt att motivera fundamentalt trots den attraktiva direktavkastningen på 6,9 %. Rekommendationen landar därför i en avvaktande hållning, där nuvarande kursnivåer diskonterar en betydande framgång för de nya strategiska initiativen.

Riktkurs: 27,40 kr (Baserat på optimistiskt DCF-scenario) Värderingsintervall: 20,00 kr – 31,00 kr AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Havsfruns övergripande mål är att skapa och öka aktieägarvärdet genom en kombination av kapitalförvaltning och strukturella affärer. Bolaget har en uttalad utdelningspolicy som prioriterar hög direktavkastning till aktieägarna, vilket understryks av förslaget om 1,00 kr per aktie för 2025. Strategin har under året justerats mot ett tydligare fokus på "omvända förvärv" genom dotterbolaget HF Reverse.

Framtidsutsikter: Sannolikheten för att bolaget når sina mål beror till stor del på framgången i HF Reverse och förmågan att hitta ett lämpligt målbolag för ett omvänt förvärv. VD Jonas Israelsson betonar i sitt ord att möjligheterna har stärkts genom den nya strukturen. Sentimentet är försiktigt optimistiskt.

Trender visar på en ökad investeringsvilja vid årets början (investeringsgraden steg från 45 % vid årsskiftet till 67 % i januari 2026), vilket tyder på att ledningen ser köplägen i marknaden. Externa faktorer som räntor och geopolitik påverkar främst genom volatilitet i den likvida portföljen. Substansvärdet i januari 2026 ökade med 0,1 %, vilket indikerar en stabil start på det nya året.

Intäktsanalys & Skalbarhet

Som ett investmentbolag har Havsfrun ingen traditionell "försäljning". Intäkterna genereras via resultat från värdepappersplaceringar och ränteintäkter. Resultatet från placeringar uppgick 2025 till 19,5 MSEK (jämfört med 2,1 MSEK 2024). Den starka utvecklingen i investeringsportföljen (+42,2 %) drevs av goda val av aktiefonder i en positiv marknadsmiljö. Investeringsportföljen utgjorde vid årets slut 49,3 MSEK (ca 45 % av tillgångarna), medan en stor del av resterande kapital (60,5 MSEK) låg i kassa/bank för att bibehålla handlingsfrihet. Valutaexponeringen är betydande med 57,5 MSEK i utländsk valuta (främst EUR), vilket innebär att en försvagad krona gynnar resultatet.

När det gäller marginaler är rörelsemarginalen inte ett standardiserat nyckeltal för investmentbolag. Istället fokuseras analysen på administrationskostnader i relation till förvaltat kapital. Administrationskostnaderna uppgick till 7,3 MSEK för helåret 2025 (7,0 MSEK 2024), vilket är en stabil nivå trots ökad aktivitet kring HF Reverse. Rörelseresultatet vände från -4,9 MSEK (2024) till +12,0 MSEK (2025), helt drivet av de positiva värdeförändringarna i portföljen. Bolaget uppvisar kostnadseffektivitet genom att dela lokaler och vissa administrativa resurser med HF Reverse, vilket genererar en schablonmässig intäkt samt timdebitering för ledningen.

Finansiell Ställning & Kapitalallokering

Havsfrun har en mycket stark och likvid balansräkning med en soliditet på 98,1 %. Bolaget saknar räntebärande skulder och har en betydande nettokassa. Balansomslutningen är 112,2 MSEK, där de största tillgångarna är kassa och bank (60,5 MSEK) samt finansiella placeringar (49,3 MSEK). Under året genomfördes en minskning av aktiekapitalet (från 60,5 MSEK till 1,2 MSEK) för att omföra bundet kapital till fritt eget kapital, vilket möjliggör fortsatta utdelningar trots att substansvärdet inte ökat nominellt i takt med utdelningarna.

Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 13,6 MSEK för helåret (-8,3 MSEK 2024). Denna positiva svängning beror främst på realiserade och orealiserade vinster i portföljen samt att man netto sålt av placeringar under året för att öka kassan. Kassaflödet belastades av utbetald utdelning om 13,3 MSEK (inklusive sakutdelning). Investeringsstrategin är tvådelad: dels likviditetsförvaltning genom investeringar i likvida aktie- och hedgefonder, dels strategiska investeringar med fokus på HF Reverse (RTO) AB. Finansieringen sker uteslutande med egna medel, och bolaget förväntas fortsätta vara selektivt med målet att hålla hög handlingsberedskap för strukturella affärer.

Intäktsprognos: Från passiv förvaltning till strukturella affärer

Havsfrun är inte ett traditionellt bolag med försäljning av varor eller tjänster, utan intäkterna ("försäljningen") består primärt av värdeförändringar i investeringsportföljen samt utdelningar. Att prognostisera intäkter för Havsfrun kräver därför att vi bedömer två ben: den underliggande portföljens avkastning och sannolikheten för framgångsrika strukturella affärer.

Kort sikt (2026-2027): Vi ser en tydlig strategisk förskjutning där bolaget gått från en passiv förvaltningsmodell till en mer aktiv ägarroll genom etableringen av HF Reverse. Investeringsgraden i portföljen har höjts till 67 % i början av 2026, vilket indikerar en tro på marknaden. Vi prognostiserar en normaliserad avkastning på portföljen om ca 7-8 % årligen, vilket är i linje med historiska snitt för globala aktieindex, men med en uppsida under 2026 givet den ökade riskaptiten. Den verkliga "jokern" är HF Reverse. Om ett framgångsrikt omvänt förvärv (RTO) genomförs, kan detta generera betydande engångsvinster eller omvärderingar av innehavet, vilket vi börjar modellera in med viss försiktighet från 2027.

Lång sikt (2028-2030 + Terminal Value): På längre sikt antar vi att Havsfrun lyckas exekvera på sin strategi att paketera och sälja börsplatser (via SPAC/RTO-strukturer). Detta kommer driva intäkter som är frikopplade från börsens generella utveckling. Vi antar dock att den underliggande basportföljen kommer växa i takt med en global BNP-viktad indexkorg. För terminal value (evigt värde) antar vi en konservativ tillväxttakt på 2 %, vilket speglar inflationen, då ett investmentbolag utan nytt kapitaltillskott sällan kan växa snabbare än sin underliggande portfölj över tid (justerat för utdelningar).

Sammanfattningsvis: Vi ser en volatil men positiv intäktsutveckling där framgång i dotterbolaget HF Reverse är den kritiska drivkraften för överavkastning.

Marginalprognos: Skalbarhet i en liten kostym

För ett investmentbolag är den klassiska EBIT-marginalen (Rörelseresultat / Intäkter) ofta missvisande eftersom nämnaren (intäkter/värdeförändringar) kan svänga kraftigt mellan positiva och negativa tal, medan kostnadsmassan är relativt fast. Vi analyserar därför marginalutvecklingen genom kostnadseffektivitet i förhållande till substansvärde och förväntad avkastning.

Kostnadsstruktur och EBIT-utveckling: Havsfruns administrativa kostnader är stabila kring 7–8 MSEK per år. Detta är en "fast kostnad" för att vara börsnoterad.

1. 2026-2027: Vi förväntar oss att EBIT-marginalen stabiliseras på en hög nivå (ca 60-70 %) under förutsättning att börsklimatet är positivt. De fasta kostnaderna äter upp en mindre andel av resultatet när portföljen presterar väl, vilket vi såg 2025. Dock kommer arbetet med HF Reverse initialt kräva resurser utan omedelbar avkastning, vilket kan pressa marginalen marginellt.
2. 2028-2030: När (om) RTO-strategin bär frukt, kommer marginalen att expandera kraftigt. En lyckad strukturaffär har mycket höga marginaler eftersom grundkostnaden för administrationen redan är tagen. Vi modellerar en stigande EBIT-marginal mot 75 % i slutet av perioden, drivet av att de fasta kostnaderna späds ut av högre intäkter från lyckade investeringar.

Risker: Vid ett scenario med negativ börsutveckling blir marginalen negativ direkt, eftersom de fasta kostnaderna kvarstår medan intäkterna försvinner. Prognosen nedan baseras på ett "normalläge" med positiv marknadsutveckling.

DCF Värdering

Här beräknas värdet på bolaget baserat på framtida kassaflöden. Analysen utgår från att bolaget lyckas med sin strategiförändring.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital Eftersom Havsfrun är ett investmentbolag skiljer sig deras kassaflödesdynamik väsentligt från ett producerande industribolag. Analysen nedan speglar denna speciella struktur.

• Avskrivningar: Havsfrun har inga materiella anläggningstillgångar av betydelse (fabriker, maskiner etc.). Därför prognostiseras avskrivningarna till 0 MSEK för hela prognosperioden (2026–2030) samt i terminalvärdet. Detta är standard för investmentbolag som inte äger fastigheter.

• Investeringar (CAPEX): Traditionell CAPEX (investeringar i maskiner/inventarier) är obefintlig. Dock är investeringar i finansiella tillgångar (aktier, fonder) kärnverksamheten. I en DCF-modell för ett investmentbolag betraktas dock oftast portföljinvesteringarna som en del av kassaflödet innan vi kommer till det fria kassaflödet (eftersom det är själva "lagret"), eller så värderas substansen direkt. För att hålla modellen ren och jämförbar med standard DCF:er sätter vi operativ CAPEX till 0 MSEK.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Rörelsekapitalet i Havsfrun består av mindre poster som upplupna kostnader och fordringar. Historiskt är förändringarna mycket små (ca 0,5 % av intäkterna). Vi prognostiserar en marginell förändring i rörelsekapitalet motsvarande 0,5 % av de totala intäkterna årligen. I praktiken innebär detta att kassaflödet ligger mycket nära det redovisade resultatet.

Slutsats för prognosen: Bolaget är extremt "kapitalsnålt" i sin operativa drift. Det kassaflöde som genereras från portföljen (utdelningar och realiserade vinster) minus administrativa kostnader är i princip det som blir kvar till aktieägarna (Fritt kassaflöde).

Sammanställning av antaganden:

• WACC: 8,4 % (Baserat på riskfri ränta 2,5 %, marknadsriskpremie 5,5 %, beta 0,8 och småbolagspremie 1,5 %).
• Terminal Growth: 2,0 % (evig tillväxt).
• Skatteantagande: 0 % (Schablonmässigt antagande givet bolagets struktur och kvittningsmöjligheter).
• Enterprise Value (EV): 271 MSEK.
• Nettokassa: +60,5 MSEK.
• Equity Value: 331,5 MSEK.

Riktkurs: 27,40 kr

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antagandet om WACC och den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
7,4 %	30,5 kr	34,8 kr	41,2 kr
8,4 % (Bas)	24,6 kr	27,4 kr	31,4 kr
9,4 %	20,5 kr	22,4 kr	25,0 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är sammanställningen av beräkningen. Notera att skatten är 0 kr och CAPEX/Avskrivningar är 0 kr enligt analysen ovan.

(MSEK)	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
EBIT (Rörelseresultat)	6,5	10,8	14,2	17,0	19,8	21,5
- Skatt (0%)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Avskrivningar	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- CAPEX	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Förändring NWC	-0,1	-0,1	-0,1	-0,1	-0,1	-0,1
Fritt Kassaflöde (FCF)	6,4	10,7	14,1	16,9	19,7	21,4
Diskonteringsfaktor (WACC 8,4%)	0,92	0,85	0,78	0,72	0,67
Nuvärde av FCF	5,9	9,1	11,1	12,2	13,1	Totalt PV: 51

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.