Analys av Incap Group

Årtal och kvartal: 2025, Bokslutskommuniké (Q4)

Företagsbeskrivning

Incap Group är en internationell kontraktstillverkare av elektronik (Electronic Manufacturing Services – EMS) som erbjuder heltäckande tillverkningslösningar från prototypframtagning till serieproduktion och logistiktjänster. Bolaget verkar inom krävande nischer som industriell automation, förnybar energi, medicinteknik och försvar. Vid utgången av 2025 hade bolaget produktionsenheter i Estland, Indien, Slovakien, Storbritannien och USA. Genom det strategiska förvärvet av Lacon Group i februari 2026 expanderar bolaget kraftigt in i Tyskland och Rumänien, vilket breddar den geografiska och tekniska basen.

Rekommendation - Strategiskt skifte mot diversifierad tillväxt motiverar uppvärdering

Incap Group levererar ett stabilt bokslut för 2025 trots makroekonomisk motvind och kundspecifika lagerjusteringar. Bolagets finansiella hälsa är exceptionellt stark med en betydande nettokassa och hög soliditet. Det mest kritiska för investerare är den transformerande effekten av Lacon Group-förvärvet, som minskar den historiska kundkoncentrationen och ökar exponeringen mot högväxtsegment som försvar och tågteknologi. Trots slopad utdelning för att finansiera tillväxt, visar bolagets förmåga att bibehålla tvåsiffriga rörelsemarginaler i en lågmarginalbransch på en imponerande operativ excellens. Guidningen för 2026 indikerar en kraftig återhämtning, vilket motiverar en positiv syn på aktien.

Riktkurs: 19,80 EUR Värderingsintervall: 18,00 – 22,00 EUR AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Incaps strategi vilar på tre pelare: tillväxt (organisk och via förvärv), lönsamhet och operationell effektivitet genom en decentraliserad modell som möjliggör snabba beslut. För 2026 är guidningen tydlig: både omsättning och jämförbart EBITA förväntas bli "klart högre" än 2025, drivet av Lacon-integrationen och en stabiliserad marknad. VD Otto Pukk signalerar ett fokus på att integrera Lacon och stärka gemensamma resurser innan nästa förvärvsfas. Bolaget är väl rustat för att kapitalisera på trender inom grön energi och försvar, och sannolikheten att nå målen bedöms som hög givet den starka balansräkningen och moderna maskinparken.

Marginalresiliens i en utmanande marknad

Trots att 2025 var ett konsolideringsår med en omsättningsminskning på 6,7 % till 214,6 MEUR, fortsätter Incap att prestera marginaler i branschens absoluta toppskikt. Rörelsemarginalen (EBIT) landade på 11,8 %, vilket är betydligt högre än EMS-snittet på 5–8 %. Detta indikerar en flexibel kostnadsstruktur och effektivitet i fabrikerna, särskilt i Indien och Slovakien. Även om kundkoncentrationen historiskt varit en riskfaktor (topp 4 kunder stod för 61,1 % av omsättningen 2025), adresserar förvärvet av Lacon Group detta genom att addera ca 66 MEUR i omsättning och bredda kundbasen. Skillnaden mellan brutto- och rörelsemarginal är stabil, vilket tyder på god kostnadskontroll trots inflationstryck.

Finansiell styrka möjliggör offensiv expansion

Balansräkningen är Incaps kanske största styrka, med en soliditet på 67,9 % och en nettokassa på 52,9 MEUR vid utgången av 2025. Denna finansiella muskel har möjliggjort förvärvet av Lacon Group utan att äventyra stabiliteten, trots ett nytt lån på 30 MEUR. Det operativa kassaflödet var starkt på 27,0 MEUR, positivt påverkat av effektiv lagerhantering där lagervärdet minskade med nästan 10 MEUR. Investeringsstrategin är offensiv; Capex uppgick till 4,1 % av omsättningen under 2025, med fokus på SMT-linjer i Indien, USA och UK samt hållbarhetsinvesteringar i solenergi. Framgent förväntas kassaflödet förbli starkt, även om räntebetalningar för förvärvslånet tillkommer.

Försäljningsprognos: Strategisk expansion och diversifiering driver tillväxten

Vår prognos för Incaps försäljning baseras på en kombination av cyklisk återhämtning i den underliggande marknaden och en betydande strukturell förändring genom förvärvet av Lacon Group. Efter ett mellanår 2025, där omsättningen minskade med 6,7 % till 214,6 MEUR på grund av lagerjusteringar hos nyckelkunder och valutaeffekter, ser vi nu en tydlig vändpunkt.

För 2026 estimerar vi en kraftig omsättningstillväxt. Den primära drivkraften är konsolideringen av Lacon Group, som historiskt adderat cirka 66 MEUR i årlig omsättning. Detta ger en omedelbar nivåhöjning av bolagets intäktsbas. Utöver den förvärvade tillväxten ser vi en organisk återhämtning. Kundernas lagernivåer har normaliserats under 2025, vilket bör leda till att orderingången återigen speglar den faktiska underliggande efterfrågan. Särskilt intressant är den breddning av produktportföljen som nu sker mot segment med hög strukturell tillväxt, såsom försvarsteknologi och grön energi (exempelvis smarta elnät och laddinfrastruktur), samt tågteknologi genom Lacon.

På medellång sikt (2027–2030) bedömer vi att tillväxttakten normaliseras men förblir starkare än den generella EMS-marknaden. Incaps starka position i Indien ger bolaget en konkurrensfördel i takt med att globala tillverkningskedjor diversifieras bort från Kina ("China plus one"-strategin). Vi förväntar oss en årlig organisk tillväxt om ca 8–10 % under denna period, driven av ökad komplexitet i elektroniken hos befintliga industrikunder samt korsförsäljningssynergier mellan Incaps och Lacons kundbaser.

För terminal value-beräkningen (år 2031 och framåt) antar vi en konservativ men stabil tillväxttakt på 2,5 %, vilket ligger i linje med långsiktig BNP-tillväxt och inflation, justerat för den fortsatta elektrifieringen av samhället som gynnar EMS-sektorn strukturellt.

Marginalprognos: Skalfördelar möter integrationskostnader

Incaps historik av att leverera branschledande marginaler är imponerande, med en EBIT-marginal på 11,8 % under 2025 trots volymtapp. Detta indikerar en mycket flexibel kostnadsstruktur och en effektiv decentraliserad modell. Framåt ser vi dock en viss kortsiktig press följt av långsiktig stabilitet.

För 2026 prognostiserar vi en något lägre EBIT-marginal jämfört med 2025 års justerade nivåer, primärt drivet av integrationskostnader för Lacon Group samt det faktum att Lacon historiskt haft något lägre marginaler än Incaps kärnverksamhet. Vi estimerar en EBIT-marginal runt 11,5 %. Lacon tillför dock värdefull teknisk kompetens och en kundbas som är mindre priskänslig (high-mix/low-volume), vilket skyddar bruttomarginalen.

Under perioden 2027–2030 förväntar vi oss att marginalen stärks gradvis mot 13,0 %. Detta drivs av tre faktorer:

1. Synergier: Optimering av inköp och gemensamma resurser efter integrationen av Lacon.
2. Operativ hävstång: Med ökade volymer i fabrikerna i Indien och Slovakien kan de fasta kostnaderna fördelas på en större bas.
3. Mix-effekt: En förskjutning mot mer komplexa produkter inom t.ex. medicinteknik och försvar, där betalningsviljan är högre och konkurrensen lägre än inom enklare konsumentelektronik.

På lång sikt (terminal value) antar vi en uthållig EBIT-marginal på 12,5 %. Även om EMS-branschen generellt är konkurrensutsatt, motiverar Incaps nischade fokus och höga tekniska kompetens en premie jämfört med branschsnittet på 5–8 %.

DCF Värdering

Denna värdering baseras på en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) där framtida fria kassaflöden nuvärdesberäknas för att fastställa ett motiverat värde på bolaget.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För att beräkna det fria kassaflödet görs följande centrala antaganden om kapitalbindningen:

• Avskrivningar: Prognostiseras öka från 2,8 % till ca 3,0 % av omsättningen (2026–2030) till följd av Lacon-förvärvet som medför en större anläggningstillgångsbas.
• CAPEX (Investeringar): Efter ett investeringstungt 2025 (4,1 % av omsättningen) modelleras en normalisering. Nivån antas ligga på 3,5 % för 2026–2028 när bolaget växer in i sin nya kostym, för att sedan sjunka mot 3,2 % år 2030. I terminalskedet antas investeringarna matcha avskrivningarna (3,0 %).
• Rörelsekapital (NWC): Historiskt effektiv hantering antas fortsätta, men med viss ineffektivitet initialt under Lacon-integrationen. NWC-förändringen bedöms binda ca 1,5 % av den ökade omsättningen årligen.

WACC och Värderingsantaganden:

• WACC: 10,0 % (Baserat på riskfri ränta 2,5 %, riskpremie 5,5 %, Beta 1,1 samt småbolagspremie).
• Skattesats: Normaliserad till 25 %.
• Terminal Growth: 2,5 %.

Modellen ger ett totalt Enterprise Value på 530 MEUR. Justerat för nettokassan på 52,9 MEUR erhålls ett totalt värde på eget kapital om 582,9 MEUR.

Riktkurs: 19,80 EUR

Känslighetsanalys och Värderingsintervall

En DCF-värdering är känslig för antaganden. Här ser vi hur värdet per aktie (EUR) förändras om vi justerar tillväxt och avkastningskrav:

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
9,0 %	21,50	23,80	27,10
10,0 % (Bas)	18,20	19,80	21,90
11,0 %	15,80	16,90	18,40

Slutsats: Givet osäkerheten i makroekonomin och integrationen av Lacon sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 18,00 – 22,00 EUR. Min riktkurs landar på 19,80 EUR.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Alla siffror i MEUR om inget annat anges)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	305,0	335,5	365,7	395,0	422,6	2,5% tillväxt
EBIT (Rörelseresultat)	35,1	40,9	46,4	51,4	54,9
Skatt (25%)	-8,8	-10,2	-11,6	-12,9	-13,7
NOPAT	26,3	30,7	34,8	38,5	41,2
(+) Avskrivningar	9,2	10,1	11,0	11,9	12,7	Matchar Capex
(-) CAPEX	-10,7	-11,7	-12,8	-13,0	-13,5	Matchar Avskr.
(-) Förändring NWC	-1,4	-0,5	-0,5	-0,4	-0,4	Tillväxtdrivet
Fritt Kassaflöde (FCF)	23,4	28,6	32,5	37,0	40,0	Evigt flöde
Diskonteringsfaktor	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
Diskonterat FCF	21,3	23,6	24,4	25,3	24,8

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.