Analys av Kinnevik AB

Årtal och kvartal: 2025, Kvartal 4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Kinnevik är ett ledande investmentbolag som genom aktivt ägarskap investerar i och utvecklar digitala tillväxtföretag. Portföljen är strategiskt koncentrerad till tre huvudsektorer: Health & Bio (Hälsa), Software (Mjukvara) och Climate Tech (Klimatteknik). Strategin fokuserar på att stötta bolag genom alla faser av deras tillväxtresa, från tidig venture-fas till mogna marknadsledare, främst i Europa och USA. Till skillnad från traditionella holdingbolag agerar Kinnevik ofta som en operativ partner för att driva effektivitet och långsiktigt värdeskapande.

Rekommendation - Dold potential i kärnportföljen trots transformationssmärta

Kinnevik befinner sig i en komplex brytpunkt där marknadens skepsis mot onoterade innehav och osäkerheten kring det kommande VD-skiftet överskuggar den underliggande portföljutvecklingen. Trots att substansvärdet pressats av multipelkontraktioner, uppvisar kärnportföljen (exklusive Climate Tech) en stark operativ trend med bolag som Spring Health och Mews i spetsen. Värderingsmodellen indikerar att dagens substansvärde (NAV) på ca 130 kr/aktie är konservativt givet tillväxtpotentialen, och min kassaflödesanalys pekar på ett betydligt högre teoretiskt värde. Den starka nettokassan ger bolaget handlingsutrymme, men bevisbördan ligger nu på ledningen att genomföra lyckade "exits" (försäljningar) under 2026 för att validera värdena.

Riktkurs: 219 SEK Värderingsintervall: 180 - 240 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Kinneviks övergripande mål är att generera attraktiv avkastning genom att bygga en koncentrerad portfölj av lönsamma tillväxtbolag. Strategin har under 2025 skiftat från bred kapitalallokering till en högre grad av selektivitet, där fokus ligger på att stötta befintliga vinnare snarare än att jaga nya riskfyllda bets.

Framtidsutsikterna präglas av följande faktorer:

• Capital Recycling: 2026 blir ett år fokuserat på att frigöra kapital genom försäljningar för att självfinansiera nya investeringar, vilket minskar beroendet av kassan.
• Lönsamhetsfokus: Målet är att kärninnehaven ska bibehålla en tillväxt över 30 % samtidigt som de når kassaflödespositivitet.
• Utmaningar: Climate Tech-portföljen (Stegra, Aira, m.fl.) står inför motvind med finansieringsrisker, vilket kräver tålamod och eventuellt ytterligare nedskrivningar innan en vändning kan ske runt 2028.

Portföljens Momentum: Från Omsättningstillväxt till Lönsamhet

Som investmentbolag saknar Kinnevik traditionell försäljning; istället är substansvärdestillväxten (NAV-tillväxten) det centrala måttet på framgång. Analysen visar en tydlig tudelning i portföljen. Kärninnehaven (Health & Bio samt Software) agerar draglok med en intäktstillväxt på 34 % (40 % inkl. Oviva), drivet av stjärnskott som Spring Health som närmar sig 1 miljard USD i intäkter. Detta står i skarp kontrast till Climate Tech-sektorn som tyngt utvecklingen med negativa värdeförändringar på 32 %.

Gällande "marginaler" ser vi en kraftig förbättring i portföljbolagens underliggande lönsamhet. Den genomsnittliga EBITDA-marginalen i kärnportföljen har förbättrats till -12 %, och hela 82 % av portföljen är nu finansierad till break-even. Detta är en kritisk vändpunkt då det drastiskt minskar Kinneviks "burn-rate" (behov av att täcka portföljbolagens förluster). Med bruttomarginaler på över 75–80 % i nyckelbolagen finns en enorm hävstång när skalbarheten nu börjar slå igenom på sista raden.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering: Fokus på Likviditet

Kinneviks balansräkning är robust, vilket är en strategisk nödvändighet i nuvarande marknadsklimat. Med en soliditet på 94 % och en justerad nettokassa på ca 7,6 miljarder SEK (efter Oviva-investering) har bolaget en stark defensiv position. Tillgångssidan domineras (97 %) av onoterade tillgångar (Level 3), vilket innebär att värderingen i hög grad baseras på modeller och senaste transaktioner snarare än marknadspriser, något som medför en inbyggd värderingsosäkerhet.

Kassaflödet har under 2025 varit negativt påverkat av låg aktivitet på exitsidan (endast 382 MSEK frigjordes), samtidigt som investeringstakten varit selektivt hög i bolag som Oviva. Investeringsstrategin (Capex) läggs nu om inför 2026: investeringstakten ska sänkas väsentligt och styras mot mogna bolag inom kärnsektorerna. Den "riktiga" Capex-strategin handlar nu om att försvara ägarandelar i de bästa bolagen snarare än att sprida kapitalet tunt, samtidigt som kassan ska skyddas tills exits börjar flöda in.

Substansvärdesutveckling och Portföljtillväxt

Som investmentbolag har Kinnevik ingen traditionell försäljning i form av omsättning. Istället bör analytiskt fokus ligga på Substansvärdestillväxt (NAV-tillväxt) drivet av värdeförändringar i underliggande portföljbolag. Min bedömning är att Kinnevik står inför en vändpunkt där den underliggande portföljens operativa momentum successivt kommer att överskugga de senaste årens multipelkontraktioner.

Kärnportföljen (exklusive Climate Tech) visar en imponerande omsättningstillväxt på 34 % (40 % inkl. Oviva). Bolag som Spring Health och Mews agerar draglok. Spring Health, som närmar sig 1 miljard USD i intäkter och växer med 80 % CAGR, är en potentiell "blockbuster" som ensam kan driva NAV väsentligt högre.

Min prognos antar en normaliserad årlig portföljtillväxt på 15 % för kärninnehaven de kommande fem åren. Detta är konservativt jämfört med nuvarande 30-40 %, men tar höjd för att tillväxttakten naturligt avtar när bolagen mognar och blir större (t.ex. Pleo och Spring Health). Jag förväntar mig att sektorn Health & Bio kommer vara den starkaste drivkraften, följt av Software. Inom Climate Tech är prognosen betydligt försiktigare med nära nolltillväxt i värde de närmaste två åren på grund av rådande marknadsmotvind och finansieringsrisker, innan en återhämtning sker från 2028.

För terminalvärdet (evig tillväxt) antar jag en långsiktig värdetillväxt om 5 %, vilket speglar en mix av inflation och real BNP-tillväxt för en mogen portfölj av teknologibolag. Den största risken mot prognosen är inte bolagens operativa försäljning, utan marknadens värderingsmultiplar. Skulle räntorna stiga kraftigt igen, kommer substansvärdet pressas trots att portföljbolagen ökar sin omsättning.

Avkastning på Investerat Kapital och NAV-marginal

Då Kinnevik inte har en operativ rörelsemarginal (EBIT) i traditionell mening, applicerar vi istället ett avkastningsperspektiv på substansvärdet justerat för förvaltningskostnader. Den relevanta "marginalen" här är hur mycket värde bolaget skapar netto efter kostnader, vilket vi kan likna vid en Net Asset Value Return.

Historiskt har Kinneviks kärnbolag rört sig från djupa förluster mot lönsamhet. Att genomsnittlig EBITDA-marginal i portföljen förbättrats med 4 procentenheter till -12 % är en kritisk signal. Viktigare är att 82 % av portföljen nu är finansierad till break-even. Detta innebär att Kinneviks "burn-rate" (behovet att täcka portföljbolagens förluster) minskar drastiskt.

Prognosen för de kommande fem åren bygger på att de stora innehaven (Spring Health, Pleo, Mews) når full lönsamhet (positiv EBITDA) senast 2027. Detta kommer ha en dubbel effekt på Kinneviks värdering: dels genom minskat kapitalbehov, dels genom att lönsamma bolag värderas högre (multipelexpansion).

Jag prognostiserar en negativ värdeförändringsmarginal ("EBIT-proxy") för 2026 på grund av fortsatta nedskrivningar inom Climate Tech och omstruktureringskostnader vid VD-bytet. Från 2027 vänder dock trenden till positiv när skalfördelarna i mjukvarubolagen (bruttomarginaler på >75 %) slår igenom på sista raden. På lång sikt bör Kinnevik kunna generera en avkastning på eget kapital (ROE) runt 12–15 %, vilket är standard för framgångsrika riskkapitalbolag i en normal räntemiljö.

DCF Värdering

För att värdera Kinnevik har en DCF-modell anpassats till investmentbolagets struktur, där substansvärdestillväxten (NAV-tillväxt) används som proxy för fritt kassaflöde. Modellen utgår ifrån att värdetillväxten i portföljen förr eller senare realiseras via exits eller utdelningar.

Sammanfattning av prognosantaganden (Avskrivningar, CAPEX & Rörelsekapital): I värderingen antas att traditionella avskrivningar och materiell CAPEX är försumbara (ca 12–15 MSEK/år respektive 0–5 MSEK/år) då Kinneviks värdeskapande inte är kapitalintensivt i traditionell mening. Den "verkliga" CAPEX:en utgörs av investeringar i portföljbolag. Modellen antar ett "steady state" där framtida exits finansierar nya investeringar, varför vi fokuserar på nettotillväxten i NAV. Rörelsekapitalförändringar antas vara neutrala (0 MSEK) över tid.

Nyckelantaganden i värderingen:

• WACC: 10,0 %. (Baserat på riskfri ränta 2,5 %, marknadsriskpremie 5,5 % och ett beta på 1,3 som speglar risken i en onoterad tillväxtportfölj).
• Portföljtillväxt (NAV): Startar svagt på 4 % (2026) p.g.a. omstrukturering, accelererar till 15 % (2027–2028) drivet av lönsamhetsgenombrott i kärninnehav, för att sedan normaliseras mot 10 % (2030).
• Terminal Growth: 3 % (Långsiktigt konservativt antagande).

Resultat: Nutidsvärdet av de framtida kassaflödena från portföljen, plus terminalvärdet och dagens nettokassa (8,6 Mdr SEK), ger ett totalt motiverat eget kapitalvärde om ca 60,8 miljarder SEK.

Riktkurs: 219 SEK

Känslighetsanalys

Här testar vi hur värdet per aktie förändras vid olika WACC och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	2.0%	3.0% (Bas)	4.0%
9.0%	235 kr	258 kr	290 kr
10.0% (Bas)	202 kr	219 kr	240 kr
11.0%	178 kr	190 kr	206 kr

Värderingsintervall: Med hänsyn till osäkerheten i onoterade innehav och marknadens nuvarande skepticism, är ett rimligt värderingsintervall mellan 180 kr – 240 kr. Detta förutsätter dock att rabatten mot substans minskar över tid.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan visas sammanställningen av beräkningen för det implicita kassaflödet (värdeskapandet) från portföljen. Notera att detta är en modell för värdeskapande, inte bokföringsmässigt kassaflöde, vilket är mer relevant för ett investmentbolag.

(Belopp i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Ingående Portföljvärde	27 300	28 392	32 651	37 548	42 054	-
Tillväxtantagande (%)	4,0 %	15,0 %	15,0 %	12,0 %	10,0 %	3,0 %
Värdeskapande (FCF proxy)	1 092	4 259	4 898	4 506	4 205	4 331
Diskonteringsfaktor (10%)	0,909	0,826	0,751	0,683	0,621	-
Nutidsvärde av FCF	993	3 518	3 678	3 078	2 611	38 370
Summa PV (2026-2030)					13 878
PV Terminal Value					38 370
Nettokassa					8 561
TOTALT EGET KAPITAL					60 809

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.