Analys av Lamor Corporation

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Lamor (Larsen Marine Oil Recovery) är en global leverantör av miljölösningar med fokus på tre huvudsakliga affärsområden: Miljöskydd (främst oljebekämpning), Marksanering och restaurering, samt Materialåtervinning (inklusive kemisk återvinning av plast och vattenrening). Bolaget verkar i över 100 länder och har en stark närvaro i Europa, Nord- och Sydamerika samt Mellanöstern och Afrika. Affärsmodellen bygger på både försäljning av specialiserad utrustning och genomförande av omfattande serviceprojekt.

Rekommendation - Väntan på bevisbörda i en kritisk omställningsfas

Lamor befinner sig i en betydande transformationsfas där bolaget balanserar mellan en avmattande traditionell affär och upprampningen av nya, cirkulära affärsmodeller. Under 2025 lyckades bolaget bibehålla en stabil lönsamhet trots en kraftig intäktsminskning, vilket tyder på god kostnadskontroll och en mer effektiv organisation. Det strategiskt avgörande projektet i Kilpilahti (kemisk plaståtervinning) närmar sig driftstart, vilket är en potentiell värdedrivare.

Dock finns betydande osäkerhetsfaktorer: orderstocken har minskat med 26 % på ett år, guidningen för 2026 indikerar ingen betydande tillväxt i omsättning, och bolaget står inför en kritisk refinansiering av sin gröna obligation under 2026. Den finansiella risken har ökat då nettoskuldsättningen (gearing) stigit markant till över 86 %. Investerare bör avvakta tills produktionen i Kilpilahti har bevisat sin kommersiella bärkraft och refinansieringen är säkrad.

Riktkurs: 3,09 EUR Värderingsintervall: 2,70 EUR – 3,50 EUR AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Lamor uppdaterade i februari 2026 sina långsiktiga finansiella mål för perioden fram till 2027. Man har valt att ta bort det tidigare absoluta omsättningsmålet på 170 miljoner euro för att istället prioritera lönsam tillväxt. Det viktigaste målet nu är en justerad rörelsemarginal (EBIT) på över 14 % vid utgången av 2027. Man har även siktet inställt på att realisera kostnadsbesparingar om 8 miljoner euro till slutet av 2026.

Framtidsutsikterna präglas av både möjligheter och utmaningar. Ledningen är optimistisk gällande Kilpilahti-anläggningen och ser kemisk återvinning som en betydande tillväxtmarknad. VD-ordet andas en "back-to-basics"-mentalitet där grundaren Fred Larsen återinträtt som VD för att fokusera på kärnaffären, medan den tidigare VDn fokuserar på återvinningsaffären.

Sannolikheten att nå målen hänger på två faktorer: 1) En lyckad upprampning av Kilpilahti och 2) framgång i att vinna nya stora serviceprojekt för att ersätta det minskande bidraget från Kuwait-projektet. Sentimentet är försiktigt optimistiskt men präglat av den makroekonomiska osäkerheten och geopolitiska risker som påverkar kundernas beslutsprocesser.

Intäktsbortfall möter marginaldisciplin: En tudelad bild av 2025

Försäljningen för helåret 2025 sjönk med 21,1 % till 90,2 MEUR, med en isolerad nedgång på 14 % under Q4. Denna dramatiska kontraktion drevs primärt av en normalisering i Kuwait-projektet, där intäkterna föll från 37,7 MEUR till 22,9 MEUR på grund av övergångsfaser och underhåll. Geografiskt såg Mellanöstern och Afrika (MEAF) ett tapp på över 41 %, medan Amerika växte med 17,5 %. Oroväckande är att orderstocken föll till 65,0 MEUR (88,0), vilket signalerar fortsatt risk för svag organisk tillväxt om inte nya kontrakt säkras omgående.

Trots volymtappet uppvisade Lamor en imponerande marginaldisciplin. Den justerade EBIT-marginalen stärktes till 7,3 % för helåret (upp från 5,6 %) och nådde 7,7 % i Q4. Detta resultat drevs av en gynnsam produktmix med högre andel utrustningsförsäljning samt genomförda besparingsåtgärder som sänkte övriga rörelsekostnader markant. Även om EBITDA-marginalen låg på 10,5 %, pressades EBIT ned till 6,9 % av avskrivningar på ca 3,3 MEUR. Trenden är positiv, men marginalerna ligger fortfarande i det lägre skiktet jämfört med branschsnittet.

Finansiell anspänning och strategiskt fokus på kemisk återvinning

Balansräkningen visar tydliga tecken på finansiell press med en sjunkande soliditet (35,4 %) och en nettoskuldsättning som ökat till 48,1 MEUR, vilket pressat upp net gearing till dramatiska 86,2 %. En kritisk punkt är den gröna obligationen på 25 MEUR som förfaller 2026 och nu klassas som kortfristig skuld; aktiva diskussioner om refinansiering pågår och är avgörande för bolagets handlingsutrymme. Likviditeten minskade till 9,0 MEUR.

Kassaflödesmässigt var dock 2025 en ljuspunkt där det operativa kassaflödet landade på 13,1 MEUR, mycket tack vare en framgångsrik frigörelse av 12,1 MEUR från rörelsekapitalet, särskilt kopplat till Kuwait-projektet. Investeringsnivån (Capex) var mycket hög (23,7 % av omsättningen) driven av bygget av Kilpilahti-anläggningen. Investeringsstrategin är nu tydligt fokuserad på att färdigställa den första produktionslinjen i Kilpilahti och transformera bolaget mot återkommande intäkter från cirkulär olja. Framåt utvärderas partnerskap för att finansiera uppskalningen mot 100 000 ton kapacitet utan att överbelasta den egna balansräkningen.

Försäljningsprognos: Strategisk omställning pressar tillväxten på kort sikt

Lamor befinner sig i en kritisk omställningsfas där försäljningsutvecklingen de kommande åren kommer att präglas av en dragkamp mellan en avmattande traditionell affär och upprampningen av nya, cirkulära affärsmodeller.

Kort sikt (2026-2027): Fokus på stabilisering och Kilpilahti För 2026 bedöms omsättningstillväxten vara svag eller negativ (-2 %), primärt drivet av den kraftigt minskade orderstocken (-26 % vid utgången av 2025) och bortfallet av stora engångsintäkter från Kuwait-projektet. Affärsområdet Miljöskydd, som historiskt varit ryggraden, möter en mättnad och geopolitisk osäkerhet i nyckelregioner som Mellanöstern. Här räknar vi med en organisk nedgång innan nya servicekontrakt kan kompensera fullt ut.

Den stora tillväxtdrivaren ligger i segmentet Materialåtervinning och specifikt projektet i Kilpilahti (kemisk plaståtervinning). Anläggningen närmar sig driftstart, men kommersiella volymer kommer först att få materiell genomslagskraft under sent 2026 och framförallt 2027. Vi prognostiserar en återgång till tillväxt under 2027 (+8 %) när intäktsströmmarna från försäljning av cirkulär olja adderas till den befintliga serviceaffären.

Medellång sikt (2028-2030): Skalbarhet i återvinning Under perioden 2028–2030 förväntas tillväxttakten öka till ca 10–12 % årligen. Detta baseras på antagandet att Lamor lyckas skala upp sin kemiska återvinningsteknologi och etablera fler anläggningar (antingen själva eller via partnerskap), i linje med strategin om en portfölj på 100 000 ton. Efterfrågan på återvunna råvaror från petrokemisk industri är strukturellt mycket stark, driven av EU-regleringar och hållbarhetsmål. Samtidigt bör Marksanering uppvisa en stabil, om än cyklisk, tillväxt driven av ökade miljökrav globalt.

Lång sikt (Terminal Value): För det normaliserade läget efter 2030 antar vi en konservativ tillväxttakt på 2,5 %, vilket är i linje med global BNP-tillväxt och inflation. Vid detta skede bör Lamor ha transformerats från ett projektberoende bolag till ett bolag med en hög andel återkommande intäkter från återvinningsanläggningar.

Marginalprognos: Mot högre lönsamhet genom förändrad produktmix

Marginalutvecklingen bedöms vara positiv över tid, driven av en strukturell förändring i intäktsmixen och effektiviseringsprogram.

2026-2027: Kostnadskontroll och initial press För 2026 förväntas EBIT-marginalen ligga kvar runt 7,5 %, marginellt högre än 2025. Även om bolaget genomför kostnadsbesparingar på 8 MEUR, motverkas detta av operationell hävstång (lägre volymer att fördela fasta kostnader på) samt uppstartskostnader för Kilpilahti. När volymerna i återvinningsaffären ökar under 2027 börjar skalalfördelar kicka in, vilket lyfter marginalen mot 9-10 %.

2028-2030: Skalfördelar och högmarginalprodukter Mot slutet av prognosperioden närmar sig Lamor sitt finansiella mål om >14 % justerad EBIT. Drivkraften här är tvådelad:

1. Produktmix: Kemisk återvinning och försäljning av cirkulär olja har potential till betydligt högre bruttomarginaler än traditionell utrustningsförsäljning och arbetsintensiv marksanering.
2. Effektivitet: Med en mognare organisation och standardiserade processer för sina anläggningar minskar de relativa overheadkostnaderna. Vi prognostiserar en EBIT-marginal på 12,5 % år 2030, vilket är något konservativt jämfört med bolagets egna mål, för att ta höjd för utföranderisker i uppskalningen.

Terminal Value: Långsiktigt bedöms den uthålliga EBIT-marginalen landa på ca 13,0 %. Detta reflekterar en nischad marknadsledare med starka inträdesbarriärer (teknologi och licenser), men tar även hänsyn till att konkurrensen inom kemisk återvinning sannolikt kommer att öka.

DCF Värdering

Här beräknas värdet på bolaget genom att diskontera framtida kassaflöden.

1. Antaganden för WACC (Diskonteringsränta)

För att hitta nuvärdet av framtida kassaflöden behöver vi en avkastningskrav (WACC).

• Riskfri ränta: 2,5 % (baserat på långa statsobligationer).
• Marknadsriskpremie: 5,5 % (standardantagande för aktiemarknaden).
• Beta: 1,3. Lamor är ett "Small Cap"-bolag med hög operationell risk och volatilitet, vilket motiverar ett beta över 1.
• Småbolagspremie: 2,0 % (adderas för att kompensera för risker specifika för mindre bolag såsom likviditet och beroende av enskilda projekt).
• Räntekostnad (lån): 6,5 % (reflekterar nuvarande ränteläge för bolag med Lamors riskprofil).
• Kapitalstruktur: Målstruktur om 30 % skuld och 70 % eget kapital.

Beräknad WACC:

• Kostnad för eget kapital: 2,5 % + (1,3 * 5,5 %) + 2,0 % = 11,65 %
• Kostnad för skuld (efter 21% skatt): 6,5 % * (1 - 0,21) = 5,14 %
• WACC: (11,65 % * 70 %) + (5,14 % * 30 %) = 9,7 %
• Sanity check: En WACC på strax under 10 % är rimlig för ett industriellt tillväxtbolag i en omställningsfas. Det speglar risken i projektportföljen men också stabiliteten i underliggande miljötrender.

2. Kassaflödesanalys (Sammanfattning)

Baserat på prognoserna i föregående steg och WACC på 9,7 % samt en evig tillväxt på 2,5 % (terminal growth).

• Enterprise Value (EV): Summan av diskonterade kassaflöden + diskonterat terminalvärde.
• Equity Value: EV minus Nettoskuld (48,1 MEUR).
• Värde per aktie: Equity Value delat med 27 502 424 aktier.

Genomförande av beräkning (förenklad modell): I min modell genererar de första åren (2026-2027) låga kassaflöden på grund av lägre tillväxt och marginalpress. Värdeskapandet sker primärt från 2028 och framåt samt i terminalvärdet.

• Summa diskonterade kassaflöden (2026–2030): ca 28 MEUR
• Nuvärde av Terminal Value: ca 105 MEUR
• Totalt Enterprise Value (EV): 133 MEUR
• Justering för Nettoskuld: -48,1 MEUR
• Motiverat Marknadsvärde (Equity Value): 84,9 MEUR
• Riktkurs per aktie: 3,09 EUR

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma kassaflödet måste vi titta på vad som krävs för att driva tillväxten. Lamor är i en investeringstung fas just nu, men detta mönster kommer att förändras över tid.

• Avskrivningar (D&A): Historiskt har dessa legat lågt (ca 3,6 % av omsättningen), men i takt med att anläggningen i Kilpilahti och framtida återvinningsanläggningar tas i drift kommer balansräkningen att växa med materiella tillgångar. Detta leder naturligt till högre avskrivningar.

  • Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna gradvis ökar från dagens nivå upp mot 4,5–5,0 % av omsättningen år 2030, då anläggningstillgångarna blir en större del av affären. I terminalskedet (evigt läge) bör avskrivningarna matcha underhållsinvesteringarna (Capex) för att bibehålla kapitalbasen.

• Investeringar (CAPEX): 2025 var ett år med mycket tunga investeringar (23,7 % av omsättningen), drivet av färdigställandet av Kilpilahti. Detta är inte en uthållig nivå. Framåt kommer Lamor behöva investera i nya projekt, men troligen i en mer balanserad takt.

  • Prognos: För 2026 faller Capex kraftigt då stora projekt avslutas (uppskattningsvis till ca 8–10 %). Därefter, för 2027–2030, antar jag en nivå på ca 6–8 % av omsättningen för att stötta expansionen inom materialåtervinning. I terminalskedet (normaliserat) sätter vi Capex lika med avskrivningarna (ca 5 %) vilket speglar en mogen verksamhet som främst reinvesterar för underhåll.

• Rörelsekapital (NWC): Lamor har lyckats frigöra kapital (positivt kassaflöde) från rörelsekapitalet under 2025. Detta är ofta en engångseffekt av att man stramar åt processer eller minskar lager. Framåt, när tillväxten tar fart igen (2027–2030), binder tillväxt normalt kapital (kundfordringar och lager ökar).

  • Prognos: Jag räknar med att förändringen i rörelsekapital kommer vara något negativ för kassaflödet under tillväxtåren (det kostar pengar att växa), motsvarande ca 2–3 % av den årliga omsättningsökningen. I terminalskedet antas förändringen vara noll eller marginell i takt med inflationen.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om lönsamhet i "evigheten" (Terminal EBIT-marginal) och WACC.

WACC / Evig tillväxt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
8,7 %	3,60 €	4,05 €	4,60 €
9,7 % (Bas)	2,75 €	3,09 €	3,50 €
10,7 %	2,10 €	2,35 €	2,65 €

Slutsats värdering: Givet osäkerheten i upprampningen av Kilpilahti och den svaga orderboken på kort sikt är det rimligt att använda ett intervall. Rimligt värderingsintervall: 2,70 EUR – 3,50 EUR per aktie.

Dagens värdering indikerar att marknaden är skeptisk till omställningen, men min analys visar att om Lamor når sina marginalmål mot slutet av perioden finns en betydande uppsida.

Kassaflödesprognos (Tabell)

Nedan visas en förenklad sammanställning av hur det fria kassaflödet (FCF) till firman beräknas för värderingen. Belopp i MEUR.

Post (MEUR)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Norm)
Omsättning	88,4	95,5	106,9	117,6	127,0	+2,5%
Tillväxt %	-2,0%	8,0%	12,0%	10,0%	8,0%	2,5%
EBIT (Rörelseresultat)	6,6	8,8	11,5	14,0	15,9	17,0
EBIT-marginal %	7,5%	9,2%	10,8%	11,9%	12,5%	13,0%
Skatt (21%)	-1,4	-1,8	-2,4	-2,9	-3,3	-3,6
NOPAT	5,2	7,0	9,1	11,1	12,6	13,4
(+) Återläggning Avskrivningar	3,5	4,0	4,5	5,3	6,3	6,5
(-) Investeringar (CAPEX)	-8,0	-7,6	-8,5	-9,4	-9,0	-6,5
(+/-) Förändr. Rörelsekapital	-0,5	-1,5	-2,0	-1,5	-1,0	-0,3
Fritt Kassaflöde (FCFF)	0,2	1,9	3,1	5,5	8,9	13,1
Diskonteringsfaktor (WACC 9,7%)	0,91	0,83	0,76	0,69	0,63
Nuvärde av FCFF	0,2	1,6	2,4	3,8	5,6

Notera: I terminalåret (Terminal Norm) antas CAPEX och Avskrivningar ta ut varandra i högre grad, vilket normaliserar kassaflödet.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.