Analys av Musti Group

Årtal och kvartal: 2026, Kvartal 2 (Q2)

Företagsbeskrivning

Musti Group är den ledande aktören i Norden inom husdjursprodukter och -tjänster. Företaget erbjuder ett brett sortiment av foder och tillbehör samt tjänster som veterinärvård och pälsvård. Bolaget driver ett omfattande omnikanalnätverk med fysiska butiker och e-handel. De största marknaderna är Finland (Musti ja Mirri), Sverige (Arken Zoo) och Norge (Musti). Genom det nyligen skapade segmentet "New Markets" har bolaget även expanderat till Baltikum (Pet City) och Portugal (ZU). Bolaget har även en vertikal integration med en egen fabrik för husdjursfoder.

Rekommendation - Hög tillväxtpotential under en tillfälligt krävande integrationsfas

Baserat på rapporten för det andra kvartalet 2026 uppvisar Musti Group en stark underliggande tillväxt och robusta bruttomarginaler, men befinner sig i en fas med förhöjd finansiell risk. De massiva investeringarna i IT-infrastruktur, geografisk expansion och integration av nya förvärv pressar för närvarande sista raden och har lett till ett negativt rörelseresultat. I takt med att dessa investeringar övergår i skalbar förvaltning finns goda möjligheter för en kraftig marginalexpansion, men fram till dess bör den höga skuldsättningen bevakas noga.

Riktkurs: ~14,30 EUR
Värderingsintervall: 10,40 - 19,50 EUR
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Företagets uttalade mål är att växa snabbare än marknaden genom kundcentrerad innovation, operationell excellens, vertikal integration och disciplinerad geografisk expansion. Ledningen förväntar sig en gradvis återgång till en strukturell marknadstillväxt på cirka 4 % under 2026, drivet av stabiliserade nivåer av husdjursägande och gradvis förbättrad köpkraft i Europa. Bolagets utdelningspolicy är att inte dela ut någon utdelning, utan att återinvestera all vinst i tillväxt.

VD David Rönnberg är optimistisk gällande den underliggande efterfrågan ("pet parenting"-trenden) och belyser att bruttomarginalen förbättras enligt plan. Fokus framåt ligger starkt på att de kortsiktiga investeringarna i IT (e-handelsplattform och ERP) och logistik snart ska övergå i ökad skalbarhet.

Triggers framöver:

• Framgångsrik lansering och stabilisering av den nya e-handelsplattformen.
• Att segmentet "New Markets" (Baltikum och Portugal) börjar bidra positivt till rörelseresultatet.
• En sänkning av skuldsättningsgraden.

Stark topline och bruttomarginal tyngs av massiva integrationskostnader

Nettoomsättningen ökade i kvartalet med starka 13,8 % till 138,5 MEUR, där den jämförbara tillväxten (LFL) uppgick till 2,1 % (tillfälligt pressad av e-handelsomställningen men starkare för fysiska butiker på 2,3 %). Tillväxten drivs i synnerhet av den norska marknaden som växte med hela 24,3 % organiskt, samt det nya segmentet "New Markets" som växte över 100 % drivet av ZU-förvärvet. Samtidigt stärktes bruttomarginalen till 44,3 % (43,8 %), mycket tack vare den egna foderfabriken och en stabil andel av egna varumärken (49,0 %).

Problemet återfinns i de operationella kostnaderna. Det ojusterade rörelseresultatet (EBIT) sjönk till -1,8 MEUR (0,3) och EBITA-marginalen pressades till 1,6 %. Denna kraftiga försämring beror på exceptionellt höga kostnader för integrationen av "New Markets", utrullning av IT- och logistikprojekt samt ökade personalkostnader och avskrivningar från butiksexpansion.

Hög skuldsättning och ansträngt kassaflöde under pågående investeringsfas

Musti Group befinner sig i en skuldsatt position med en nettoskuld på 239,3 MEUR och en nettoskuld/EBITDA-kvot på relativt höga 3,7x. Balansräkningen domineras av goodwill (211,5 MEUR) från förvärv och nyttjanderättstillgångar (96,8 MEUR) från leasing. Det operativa kassaflödet sjönk dramatiskt till 3,5 MEUR (11,4) under kvartalet, primärt till följd av en negativ förändring av rörelsekapitalet på -10,6 MEUR, orsakat av lageruppbyggnad inför tillväxt och timingeffekter.

Investeringsstrategin (Capex på 7,6 MEUR i Q2) fokuserar helt på att bygga ett mer skalbart bolag på sikt. Kapitalet allokeras primärt till ny digital infrastruktur (ERP och e-handel), maskiner till foderfabriken samt förvärv (exempelvis Petco i Norge och Gastons butiker). Detta finansieras idag via banklån och företagscertifikat, vilket förklarar den svällande skuldbördan och gör likviditetsbufferten (11,5 MEUR i kassa och 70 MEUR i kreditfaciliteter) till en viktig parameter framåt.

Försäljningsprognos: Husdjurstrenden och geografisk expansion driver topplinjen

Den underliggande efterfrågan på Musti Groups produkter och tjänster bedöms vara mycket stabil och motståndskraftig. Den starka "pet parenting"-trenden, där husdjur ses som familjemedlemmar, skapar en icke-cyklisk efterfrågan på framför allt högkvalitativt foder (som utgör basen i försäljningen) och veterinär/pälsvårdstjänster. Försäljningstillväxten kommer framöver att drivas av tre huvudkomponenter. För det första förväntas en stabilisering av bolagets nya e-handelsplattform leda till en återhämtning i onlineförsäljningen, som tillfälligt tappat andelar (från 23,2 % till 21,4 %). För det andra är den organiska tillväxten i Norge fortsatt urstark (över 24 % i senaste kvartalet) och utgör en primär tillväxtmotor för butiksnätverket. För det tredje kommer det nyskapade segmentet "New Markets" (Baltikum och Portugal) att bidra med hög förvärvsdriven och strukturell tillväxt när dessa marknader mognar.

De kommande fem åren prognostiserar jag en initialt fortsatt hög, men gradvis avtagande, omsättningstillväxt i takt med att integrationsfasen av ZU och Pet City övergår i förvaltning. Tillväxten bedöms ligga runt 8-10 % de första åren, drivet av både prisökningar, volym och förvärv, för att sedan plana ut mot marknadens strukturella tillväxt om cirka 4-5 %. För det eviga värdet (terminal value) räknar jag med en normaliserad tillväxt på 2,5 %, vilket speglar en långsiktig inflationstakt kombinerat med den underliggande volymtillväxten i den nordiska och europeiska husdjursmarknaden.

Marginalprognos: Från tunga investeringar till operationell hävstång

Musti Group befinner sig just nu i en pressad lönsamhetssituation där rörelsemarginalen (EBIT) är svagt negativ (-1,3 % för Q2 2026), trots en urstark och växande bruttomarginal på över 44 %. Den höga bruttomarginalen är ett direkt kvitto på framgången med egna varumärken och bolagets vertikala integration med en egen foderfabrik. Problemet, och därmed potentialen, ligger i de operationella kostnaderna (OPEX). Bolaget tar för närvarande stora kostnader för integration av förvärv (New Markets), utrullning av ett nytt affärssystem (ERP) samt en ny e-handelsplattform.

Min prognos bygger på att dessa tunga IT- och integrationskostnader är av övergående natur. I takt med att e-handelsplattformen och det nya affärssystemet rullas ut och stabiliseras under de kommande 12–24 månaderna, kommer bolaget att kunna realisera betydande skalfördelar. Avskrivningarna (som idag äter upp EBITA-resultatet) kommer successivt att stabiliseras i relation till en växande omsättning. Därför förväntas EBIT-marginalen vända till positiv redan nästa år för att därefter expandera stadigt och nå en normaliserad, stabil nivå på 7,5 % i slutet av prognosperioden. Denna marginalexpansion motiveras helt av att bruttovinsten äntligen får falla hela vägen ner till sista raden när bolaget skiftar från en aggressiv och kostsam expansionsfas till en period av lönsam skalbarhet.

DCF Värdering

För att bestämma det fundamentala värdet har en kassaflödesvärdering (DCF) genomförts baserad på bolagets förmåga att normalisera lönsamheten över tid.

Viktiga antaganden:

• Avskrivningar (D&A): Förväntas sjunka från drygt 9 % av omsättningen initialt (p.g.a. tunga IT-investeringar och förvärv) ner till en mer normaliserad nivå på cirka 5 % under prognosperiodens slut, för att i evighetsvärdet (Terminal Value) jämna ut sig mot underhållsinvesteringarna (4,5 %).
• Investeringar (CAPEX): Antas ligga stabilt på 4,5 % av omsättningen över hela prognos- och terminalperioden. Detta reflekterar behoven i en kapitalmogen verksamhet för butiksunderhåll, viss expansion och löpande IT-uppgraderingar.
• Rörelsekapital (NWC): Historiskt sett binder tillväxtfasen kapital. En årlig negativ förändring på cirka -1,0 % av omsättningen har modellerats under expansionsfasen (år 1–5), för att i Terminal Value stabiliseras och antas vara 0 %.
• WACC & Skatt: Diskonteringsräntan är satt till 8,0 % vilket återspeglar den operationella stabiliteten i branschen men tar höjd för nuvarande nettoskuld och integrationsrisker. Skattesatsen uppgår till 21,0 % och den eviga tillväxttakten bedöms uppgå till 2,5 %.

Givet dessa parametrar diskonteras värdet av prognosens kassaflöden och evighetsvärdet. Med hänsyn tagen till nuvarande nettoskuld på -239 MEUR resulterar modellen i ett motiverat värde per aktie, en riktkurs, på ~14,30 EUR.

Känslighetsanalys

Eftersom mycket av värdet ligger i framtiden, är det viktigt att stresstesta antagandena:

• Bull-scenario (WACC 7,5 %, Evig tillväxt 3,0 %): Värde ca 19,50 EUR/aktie.
• Base-scenario (WACC 8,0 %, Evig tillväxt 2,5 %): Värde ca 14,30 EUR/aktie.
• Bear-scenario (WACC 8,5 %, Evig tillväxt 2,0 %): Värde ca 10,40 EUR/aktie.

Ett rimligt värderingsintervall för aktien landar således mellan 10,40 - 19,50 EUR, där base-case förutsätter att bolaget framgångsrikt navigerar nuvarande kostnadsinflation och IT-integration för att nå sina historiska marginalnivåer.

Tabell för prognos av kassaflöden

Belopp i MEUR. Notera att Omsättning startar från LTM-basen på 544,5 MEUR.

Post (MEUR)	År 1 (2027)	År 2 (2028)	År 3 (2029)	År 4 (2030)	År 5 (2031)	Terminal Value
Omsättning	599,0	649,9	695,4	733,6	766,6	785,8
Rörelseresultat (EBIT)	9,0	22,7	34,8	47,7	57,5	58,9
Skatt (21 %)	-1,9	-4,8	-7,3	-10,0	-12,1	-12,4
NOPAT (EBIT efter skatt)	7,1	17,9	27,5	37,7	45,4	46,5
Återläggning avskrivningar	53,9	52,0	48,7	44,0	38,3	35,4
Investeringar (CAPEX)	-27,0	-29,2	-31,3	-33,0	-34,5	-35,4
Förändring Rörelsekapital	-6,0	-6,5	-7,0	-7,3	-7,7	0,0
Fritt kassaflöde (FCFF)	28,0	34,2	37,9	41,4	41,5	46,5

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.