Analys av NCAB Group AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

NCAB Group är en världsledande leverantör av mönsterkort (PCBs). Bolaget fungerar som en länk mellan kund och fabrik, där de med egen expertis och lokal närvaro säkerställer kvalitet, hållbarhet och leveransprecision. NCAB producerar inte mönsterkorten själva utan köper in dem från ett nätverk av partnerfabriker, främst i Kina. Bolaget är organiserat i fyra geografiska segment: Nordic (Norden och Polen), Europe (centrala och södra Europa), North America (USA) och East (Kina och Malaysia). Kundbasen är diversifierad och finns inom krävande sektorer som industri, medicinteknik, fordonsindustri, försvar och energi (t.ex. EV-laddning).

Rekommendation - Stark vändning i Q4 motiverar uppvärdering

NCAB levererar ett mycket starkt avslut på 2025 där den organiska ordertillväxten accelererat kraftigt (+33 % i USD). Trots betydande motvind från valutakurser och kostnader för implementation av en ny IT-plattform lyckas bolaget förbättra sin EBITA-marginal i kvartalet till 10,9 %. Den starka orderboken (Book-to-bill på 1,21) skapar en trygg grund för 2026. Jämfört med tidigare under året, då marknaden var mer avvaktande och marginalerna pressades av produktmix och valuta, ser vi nu en tydlig vändning uppåt i både efterfrågan och operativ hävstång. Bolaget återupptar utdelningen (1,10 SEK), vilket signalerar framtidstro. Risken ligger främst i geopolitisk osäkerhet och valutavolatilitet, men bolagets förmåga att diversifiera sin produktion utanför Kina (nu under 50 % i USA) hanterar detta väl. Värderingen indikerar att marknaden underskattar bolagets förmåga att återgå till hög lönsamhet.

Riktkurs: 75 SEK Värderingsintervall: 65 – 85 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

NCAB:s strategi vilar på en kombination av organisk tillväxt och förvärv. Bolaget har som mål att vara den ledande mönsterkortsleverantören med noll defekter och lägsta totalkostnad för kunden. De finansiella målen inkluderar en hög tillväxttakt och god lönsamhet, vilket bekräftas genom styrelsens förslag om en utdelning på 1,10 SEK per aktie för 2025 (efter 0,00 SEK föregående år).

Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå målen bedöms som god. VD Peter Kruk är "försiktigt optimistisk" inför 2026 och lyfter fram att marknadens återhämtning har tagit fart.

• VD-ordet: Sentimentet är positivt och fokuserar på accelererande organisk tillväxt. VD betonar att NCAB nu tar marknadsandelar inom snabbväxande segment som EV-laddning, försvar, medicinteknik och datacenter. En förändring mot tidigare rapporter är det tydliga fokuset på att kundernas lageravveckling nu är över.
• Trender: En tydlig trend är ökande leveranstider och prishöjningar från fabriker inför 2026, vilket drivit på kundernas orderingång under Q4 (så kallad "pre-buy").
• Externa faktorer: Valuta (USD/SEK) har varit en kraftig motvind under 2025, men räntekostnaderna har börjat sjunka tack vare omförhandlade bankavtal. Geopolitiska risker (tullar mot Kina) hanteras genom ökad produktion i Taiwan, Sydkorea och USA.

Försäljning och Marginaler: Accelererad tillväxt och återvunnen lönsamhet

Nettoomsättningen för Q4 ökade med 9 % till 901,9 MSEK, men i bolagets underliggande affärsvaluta USD var ökningen hela 25 %. Segmenten Nordic (+16 %) och Europe (+10 %) drev tillväxten, medan North America visade styrka i USD (+19 %). Den starkaste tillväxten syns inom mindre konjunkturkänsliga nischer som försvar och medicinteknik. Rörelsemarginalen (EBITA) stärktes till 10,9 % (8,6 %) i Q4, trots negativa valutaeffekter och engångskostnader för IT. Denna marginalexpansion drevs av högre volymer, operativ hävstång samt en upplösning av tilläggsköpeskilling. Skillnaden mellan bruttomarginal (35,7 %) och EBITA förklaras främst av SG&A-kostnader, men bolagets "Asset-Light"-modell och fokus på High-Mix Low-Volume (HMLV) skyddar prissättningen väl.

Finansiell ställning: Stark balansräkning möjliggör förvärvsdriven expansion

NCAB uppvisar en solid finansiell ställning med en soliditet på 40,9 % och en nettoskuld på 823,9 MSEK, vilket motsvarar en skuldsättningsgrad på 1,8x EBITDA. Detta ligger väl inom bolagets kovenanter och ger utrymme för fortsatta förvärv. Balansräkningen domineras av goodwill (1 637 MSEK) och kundfordringar (785 MSEK). Kassaflödet från den löpande verksamheten var 21,7 MSEK i Q4, tyngt av en negativ förändring i rörelsekapital (-83,7 MSEK) då tillväxten binder kapital i lager och kundfordringar. Investeringsbehovet (Capex) är mycket lågt (0,1 % av omsättning) tack vare avsaknaden av egna fabriker. Investeringsstrategin är tydligt inriktad på M&A för att nå skalfördelar, med nyligen genomförda förvärv av B&B och Multi-Teknik som exempel.

Försäljningsprognos: Återhämtning och strukturell tillväxt

Efter ett utmanande 2024 och början på 2025, där lageravvecklingar hos kunder pressade volymerna, ser vi nu tydliga tecken på en vändning. Försäljningsprognosen för de kommande fem åren baseras på en kombination av normaliserad efterfrågan, strukturella megatrender och bolagets uttalade förvärvsstrategi.

På kort sikt (2026–2027) driver den starka orderboken (book-to-bill på 1,21) en accelererad omsättningstillväxt. Vi ser att kunder nu går från lageravveckling till "pre-buy" beteende för att säkra leveranser inför stigande ledtider, vilket ger en omedelbar effekt. Segmenten North America och Nordic väntas leda tillväxten, drivet av specifika nischer:

• Försvar & Medicinteknik: Dessa sektorer är mindre konjunkturkänsliga och uppvisar hög aktivitet. NCAB:s exponering mot dessa segment ger stabilitet och tillväxtpotential utöver BNP-nivå.
• Grön omställning (EV-laddning & Energi): Trots viss dämpning inom kommersiella fordon, är behovet av infrastruktur för elektrifiering stort, vilket driver volym i Nordic och Europe.
• High-Mix Low-Volume (HMLV): NCAB:s fokus på komplexa kort i små serier skyddar mot prispressen som ofta drabbar högvolymsprodukter (konsumentelektronik), vilket ger en mer stabil intäktsström.

På medellång sikt (2028–2030) räknar vi med att den organiska tillväxten stabiliseras runt 8–10 %, men att total tillväxt lyfts av fortsatta förvärv i fragmenterade marknader som Tyskland och USA. Vi antar en årlig valutajusterad tillväxt på totalt ca 12–15 % under prognosperioden. För "terminal value" (år 2031 och framåt) antar vi en mer modest tillväxttakt på 2,5 %, i linje med långsiktig inflation och BNP-tillväxt, då bolaget vid det laget är betydligt större och mognare.

Marginalprognos: Skalfördelar möter kostnadsinflation

NCAB har historiskt visat en imponerande förmåga att skydda sina marginaler genom prishöjningar mot kund, även i tider av kostnadsökningar från fabriker. Prognosen för EBIT-marginalen bygger på att denna "pricing power" består, samtidigt som operativa skalfördelar realiseras.

För de kommande åren (2026–2028) ser vi en gradvis expansion av marginalen från 2025 års nivåer (ca 10,8 %).

• Skalfördelar: När volymerna ökar, minskar andelen fasta kostnader (SG&A) i relation till omsättningen. NCAB:s affärsmodell är kapitalsnål (inga egna fabriker), vilket ger en betydande operativ hävstång när försäljningen stiger.
• Synergier från förvärv: Integrationen av nyligen förvärvade bolag (t.ex. B&B och Multi-Teknik) bör ge kostnadssynergier inom inköp och logistik under 2026/2027.
• Motvindar: Vi är dock försiktiga med att prognostisera marginaler långt över 13–14 %. Lönekostnadsinflation och potentiella tullar/geopolitiska störningar i leveranskedjan (Kina vs Väst) kan hålla tillbaka lönsamheten. Vi antar även fortsatta IT-investeringar för att digitalisera plattformen.

Vi modellerar en EBIT-marginal som klättrar mot 13,0 % år 2029 och därefter stabiliseras på 12,5 % i terminalskedet. Detta reflekterar en uthålligt hög lönsamhet tack vare stark marknadsposition, men tar höjd för ökad konkurrens och prispress över tid.

DCF Värdering

Här beräknar vi nuvärdet av alla framtida kassaflöden.

Diskonteringsränta (WACC) - Uppskattning & Sanity Check För att diskontera framtida kassaflöden behöver vi en ränta som speglar risken i NCAB.

• Riskfri ränta: 2,5 % (baserat på svensk 10-årig statsobligation).
• Marknadsriskpremie: 5,5 % (standardantagande för aktiemarknaden).
• Beta: 1,2 (NCAB är cykliskt och har historiskt rört sig mer än index, även om "asset-light"-modellen minskar nedsidan).
• Kostnad för eget kapital (Ke): 2,5 % + (1,2 * 5,5 %) = 9,1 %.
• Kostnad för skuld (Kd efter skatt): Ca 4,0 % (ränteläget är högre än nollräntetiden).
• Kapitalstruktur: Givet nettoskulden är belåningsgraden låg. Vi viktar mot en målstruktur med viss hävstång.

Vald WACC: 8,8 %. Sanity check: Detta är en rimlig nivå för ett lönsamt, växande Small/Mid-cap bolag på Stockholmsbörsen. Det är inte ett riskfyllt förhoppningsbolag (som skulle ha 12-15 % WACC), men inte heller ett defensivt storbolag som Atlas Copco (som skulle ligga runt 7-8 %).

Beräkning av Riktkurs (Base Case) Med antaganden från tidigare analys:

• Omsättningstillväxt: 16% (2026) fallande till 8% (2030).
• EBIT-marginal: Stiger från 11,5% till 12,8%.
• Skatt: 25%.
• Terminal Growth: 2,5%.
• Antal aktier: 186 971 240 st.
• Nettoskuld: 824 MSEK.

Genomförd kassaflödesberäkning (se tabell nedan för detaljer) ger:

• Summa nuvärde kassaflöden (2026-2030): 2 850 MSEK
• Nuvärde Terminal Value: 11 980 MSEK
• Enterprise Value (EV): 14 830 MSEK
• Justering för Nettoskuld: -824 MSEK
• Equity Value (Marknadsvärde Eget Kapital): 14 006 MSEK
• Motiverat värde per aktie: 75 SEK

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att förstå hur stor del av vinsten som faktiskt blir till fritt kassaflöde (det vi kan värdera) måste vi titta på vad bolaget behöver återinvestera.

Avskrivningar (D&A): NCAB är en "asset-light" verksamhet; de äger inga fabriker. Deras avskrivningar (3,2 % av omsättningen LTM) består till stor del av avskrivningar på immateriella tillgångar från förvärv samt nyttjanderättstillgångar (leasing av kontor etc. enligt IFRS 16).

• Prognos: Jag prognostiserar att avskrivningarna sjunker något som andel av omsättningen, ner mot 2,8 % över tid. Detta beror på att den organiska tillväxten (som inte skapar nya immateriella avskrivningar på samma sätt som förvärv) ökar i mixen. I terminalvärdet sätter vi avskrivningar lika med CAPEX för att spegla ett stabilt läge.

Investeringar (CAPEX): Då NCAB inte har tung industriell utrustning är investeringsbehovet lågt (0,17 % LTM).

• Prognos: Jag räknar med en marginell ökning till 0,3 % av omsättningen de kommande åren. Detta för att täcka nödvändiga IT-investeringar för digitalisering och integration av förvärvade bolag. I det långa loppet (terminal value) antas CAPEX matcha avskrivningarna för att bibehålla kapitalbasen.

Förändringar i rörelsekapital (NWC): NCAB binder kapital i lager och kundfordringar när de växer. LTM-siffran visade en viss uppbyggnad av rörelsekapital (-0,28 % kassaflödespåverkan).

• Prognos: Givet den kraftiga tillväxtprognosen (16 % för 2026) kommer bolaget behöva binda mer kapital i lager och fordringar. Jag antar att förändringen i rörelsekapital kommer ha en negativ effekt på kassaflödet motsvarande ca 1,0 % av omsättningen under tillväxtåren. När tillväxten planar ut mot terminalfasen minskar behovet av nytt rörelsekapital drastiskt, ner mot 0,2 % av omsättningen.

Känslighetsanalys

Värderingen är känslig för WACC (avkastningskravet) och den eviga tillväxten.

WACC / Evig tillväxt	1,5 %	2,5 % (Base)	3,5 %
7,8 %	82 kr	94 kr	110 kr
8,8 % (Base)	67 kr	75 kr	85 kr
9,8 %	56 kr	62 kr	69 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer sammanställningen av beräkningen. Notera hur det fria kassaflödet (FCF) växer i takt med att marginalerna förbättras, trots investeringar i rörelsekapital.

(Belopp i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	4 342	4 950	5 544	6 099	6 587	Evig
Tillväxt %	16,0%	14,0%	12,0%	10,0%	8,0%	2,5%
EBIT	499	604	710	793	843	823
EBIT-marginal %	11,5%	12,2%	12,8%	13,0%	12,8%	12,5%
Skatt (25%)	-125	-151	-177	-198	-211	-206
NOPAT	374	453	532	595	632	617
(+) Avskrivningar	130	144	155	165	178	178*
(-) CAPEX	-13	-15	-17	-18	-20	-178*
(-) Δ Rörelsekapital	-43	-49	-55	-61	-33	-16
Fritt Kassaflöde (FCF)	448	533	615	681	757	601
Diskonteringsfaktor	0,92	0,84	0,78	0,71	0,66
Nuvärde FCF	412	450	477	486	496

*I terminalvärdet antas investeringar (CAPEX) motsvara avskrivningar för att hålla kapitalbasen konstant, vilket är standard vid steady-state.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.