Analys av Nel ASA

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

Nel ASA är ett globalt vätgasteknikbolag som specialiserar sig på tillverkning av elektrolysörer för produktion av förnybar vätgas. Bolaget har anor från 1927 och erbjuder idag de två mest industriellt relevanta teknologierna: Alkalisk (A-Series och den nya PA-Series) samt PEM (MC-Series och industriprodukter). Nel verkar globalt med produktion i Norge (Herøya) och USA (Wallingford) och adresserar marknader inom industri, transport, raffinering, stål och ammoniak. Bolaget har nyligen renodlat verksamheten genom att knoppa av sin tankstationsdivision (Cavendish Hydrogen) för att fokusera helt på elektrolysörteknologi.

Teknologisk transformation i en krävande marknadsmiljö

Q2-rapporten visar på ett bolag i en kritisk men strategiskt viktig transformationsfas. Trots ett intäktstapp på 12 % mot föregående år, ser vi en kraftig återhämtning i orderingången (+224 % y/y), främst driven av PEM-segmentet. Lanseringen av den nya trycksatta alkaliska plattformen (PA-Series) är en avgörande teknologisk milstolpe som adresserar industrins krav på lägre totalkostnad (LCOH) och mindre fotavtryck. Den finansiella risken är förhöjd på grund av VD-byte och en engångskostnad relaterad till Iwatani-förlikningen, men den solida kassan på 1,3 miljarder NOK och de pågående kostnadsbesparingsåtgärderna ger bolaget operativt andrum. Nel fokuserar nu på teknikledarskap framför att ta projektledningsrisker, vilket bygger en stark grund för bolagets långsiktiga marginalpotential.

Riktkurs: 3,24 NOK per aktie Värderingsintervall: 2,50 - 4,10 NOK per aktie AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Nels vision är "Abundant clean energy for all" genom att göra förnybar vätgas lättillgänglig. De finansiella målen är kopplade till att uppnå lönsamhet genom ökad kapacitet och teknisk överlägsenhet. Strategin vilar på partnerskap med EPC-bolag (Reliance, Samsung E&A, Saipem), vilket minskar Nels operativa risk. Bolaget har initierat byggandet av en 1 GW produktionslinje vid Herøya för den nya PA-plattformen.

Framtidsanalys: Sannolikheten att nå målen har stärkts genom lanseringen av PA-Series, som minskar system-CAPEX med 40-60 %. VD-ordet präglas av tillförsikt kring den kommersiella dynamiken trots VD Håkon Volldals stundande avgång. Styrelsen betonar att strategin ligger fast. Sentimentet är försiktigt optimistiskt då man ser att stora projekt (50-150 MW) närmar sig slutgiltiga investeringsbeslut (FID). Externa faktorer som höga räntor och fördröjda statliga incitament fortsätter dock att vara en motvind för hela sektorn.

Potentiella triggers:

• Första större ordern för PA-Series (Pressurized Alkaline).
• Besked om nya VD-rekryteringen.
• FID på större samarbetsprojekt i Europa eller Mellanöstern.

Försäljningsdynamik och Underliggande Lönsamhet

Försäljningen från kontrakt uppgick till 153 MNOK i Q2 2026, vilket innebär en nedgång med 12 % jämfört med samma period föregående år (174 MNOK). PEM-segmentet utgör lejonparten med 63 % av omsättningen (97 MNOK), vilket visserligen är en minskning med 10 % y/y men en stark sekventiell tillväxt på 31 % från Q1 2026. Det alkaliska segmentet, som står för resterande 37 % (56 MNOK), backade 14 % y/y till följd av variationer i projektleveransernas tajming. Kvartalets stora utropstecken var orderingången som rusade till 230 MNOK, varav PEM stod för hela 96 % tack vare robust efterfrågan på containeriserade kW-lösningar i Europa och USA. Denna starka orderingång i förhållande till försäljningen (Book-to-bill > 1.5) understryker den underliggande tillväxtpotentialen, även om Nels exponering mot stora investeringsbeslut gör intäktsströmmen konjunkturkänslig.

Lönsamhetsmässigt tyngdes kvartalet av en engångspost på 70 MNOK relaterad till Iwatani-förlikningen, vilket bidrog till att EBITDA föll till -155 MNOK (jämfört med -86 MNOK föregående år). Justerat för detta var det underliggande resultatet stabilt trots volymtappet. Det existerar ett ansenligt gap mellan bruttomarginal och rörelsemarginal, vilket primärt drivs av höga FoU-investeringar och personalomkostnader. Samtidigt visar Nel ökad kostnadsdisciplin genom att ha minskat personalstyrkan med 13 % y/y. Segmentmässigt märks en förbättring inom PEM, vars EBITDA stärktes med 3 MNOK tack vare bättre projektutförande, medan det alkaliska segmentet tyngs temporärt av outnyttjad produktionskapacitet på Herøya i väntan på att högre volymer ska driva skalfördelar.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering

Trots att Nel befinner sig i en intensiv tillväxt- och omstruktureringsfas bibehåller bolaget en mycket solid balansräkning. Kassan uppgår till 1 328 MNOK, vilket ger en betydande operationell kudde även om den har minskat från föregående års nivåer. Bolaget drivs i praktiken helt utan räntebärande skulder (förutom leasingskulder), vilket resulterar i en mycket hög soliditet. De huvudsakliga tillgångarna utgörs av materiella anläggningstillgångar (1 157 MNOK) och teknologi/immateriella tillgångar (631 MNOK).

Kassaflödesmässigt uppvisade kvartalet ett positivt operativt kassaflöde på 2 MNOK, vilket är en markant förbättring mot -53 MNOK föregående år, om än primärt drivet av ett erhållet EU-bidrag på 118 MNOK. Förändringen av rörelsekapitalet påverkade kassaflödet negativt med 59 MNOK, och investeringar (CAPEX) uppgick till -109 MNOK. Det underliggande "cash burn" är fortfarande högt, men bedöms som fullt hanterbart med nuvarande kassalikviditet.

Nels kapitalallokering är numera strikt riktad mot industrialisering och kommersialisering av nästa generations teknologi. Huvudfokus är konstruktionen av en 1 GW produktionskapacitet för PA-plattformen på Herøya. Inom PEM allokeras resurser till att optimera verkningsgraden och drastiskt minska andelen ädelmetaller för att pressa produktionskostnaderna. Dessa framtunga investeringar, som förväntas kvarstå på en hög nivå under 2026, finansieras uteslutande via befintlig kassa i kombination med riktade statliga och regionala stöd, vilket minimerar risken för utspädning i närtid.

##Försäljningsprognos: Kommersialisering av PA-Series och PEM driver framtida tillväxt Försäljningen för Nel befinner sig i en övergångsfas där kortsiktiga makroekonomiska motvindar (höga räntor och fördröjda statliga subventioner) pressar nuvarande intäkter, vilket syntes i försäljningstappet i Q2 2026. Framåt väntas dock efterfrågan accelerera kraftigt. På detaljerad produktnivå kommer tillväxten initialt att drivas av PEM-segmentet (särskilt containeriserade kW-lösningar för industri och laboratorier) där vi redan ser en massiv ökning i orderingången (+224 %). Den stora drivkraften för volymtillväxt från år 3 och framåt är dock den nya trycksatta alkaliska plattformen (PA-Series). Eftersom denna teknik sänker system-CAPEX med 40-60 % adresserar den industrins krav på lägre totalkostnad (LCOH) för vätgas. När stora projekt (50-150 MW) når slutgiltiga investeringsbeslut (FID) under de kommande åren, och den nya 1 GW-produktionslinjen vid Herøya tas i fullt bruk, förväntar vi oss en exponentiell försäljningstillväxt. För de kommande fem åren modellerar vi en initialt försiktig återhämtning som därefter övergår i hyper-tillväxt i takt med utrullningen av PA-Series och megaprojekt i Europa/Mellanöstern. För normaliserat/evigt värde (terminal value) räknar vi med en stabil, men lägre, tillväxttakt på 3 % per år, vilket reflekterar en mognande global vätgasmarknad där Nel etablerat sig som en ledande leverantör av elektrolysörer.

##Marginalprognos: Skalbarhet och strategiska partnerskap lyfter lönsamheten Givet försäljningsprognosen och bolagets nuvarande kostnadsstruktur (EBIT-marginal på -134 % i Q2 2026), förväntas ebit-marginalen vara fortsatt negativ under de kommande två åren. Detta beror på tunga initiala investeringar, avskrivningar från den nya PA-produktionslinjen samt initial underutnyttjad kapacitet i fabrikerna. När försäljningsvolymerna från PA-Series och nästa generations PEM börjar rullas ut i stor skala (år 3-5), kommer en kraftig operationell hävstång (operating leverage) att materialiseras. Nels strategiska beslut att lämna över projektledningsrisker till EPC-partners (som Saipem och Samsung E&A) samt renodlingen av verksamheten kommer att skydda bruttomarginalerna. Minskade materialkostnader (lägre andel ädelmetaller i PEM) i kombination med den redan inledda kostnadsdisciplinen (exempelvis minskade personalkostnader) gör att vi prognostiserar att bolaget når ebit-breakeven under år 4, för att därefter stabiliseras på en långsiktigt uthållig industriell ebit-marginal.

DCF Värdering

För att bygga en robust kassaflödesprognos måste historiska extremer, såsom engångsnedskrivningar och den historiskt kraftiga kapitalbindningen, normaliseras. I modellen räknar vi med fortsatt höga investeringar (CAPEX kring 15–20 % av omsättningen) under år 1–2 medan produktionslinjen för PA-Series färdigställs, för att successivt sjunka mot 8 % i terminalvärdet till följd av stordriftsfördelar. Avskrivningarna överstiger initialt investeringarna på grund av de senaste årens tunga utbyggnadsfas, men kommer i det normaliserade tillståndet att balansera mot CAPEX. Den exponentiella tillväxten i volymer från år 3 kräver en uppbyggnad av rörelsekapital för stora projekt, med en förväntad negativ effekt om cirka 5–10 % av omsättningstillväxten årligen, fram till att det stabiliseras i terminalvärdet.

Värderingen bygger på ett avkastningskrav (WACC) på 11,0 %, vilket adekvat speglar den teknologiska och politiska risken i den kapitalintensiva vätgassektorn för ett ännu icke kassaflödespositivt bolag med nettokassa. Modellen ger ett enterprise value på cirka 4 850 MNOK, plus nuvarande nettokassa på 1 110 MNOK.

Riktkurs: 3,24 NOK per aktie.

Känslighetsanalys

• WACC 10 % & Evig tillväxt 4 %: Riktkurs ~4,10 NOK
• WACC 12 % & Evig tillväxt 2 %: Riktkurs ~2,50 NOK
• Värderingsintervall: Utifrån olika scenarier gällande kassaflödesgenerering och riskpremie bedömer vi ett motiverat värderingsintervall på 2,50 - 4,10 NOK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan presenteras en förenklad tabell över kassaflödesuträkningen (FCFF - Free Cash Flow to Firm). Siffror i MNOK om inget annat anges. Fram till år 3 gör bolaget skattemässig förlust varför skatten är 0. Från år 4, när bolaget når ebit-breakeven, tillämpas 22 % skatt.

(MNOK)	År 1 (2027)	År 2 (2028)	År 3 (2029)	År 4 (2030)	År 5 (2031)	Evigt värde (TV)
Omsättning	1 076	1 453	2 252	3 153	3 941	4 060
EBIT	-700	-363	-113	252	473	609
Skatt (22%)	0	0	0	-55	-104	-134
NOPAT	-700	-363	-113	197	369	475
Avskrivningar (D&A)	193	218	270	315	315	325
Investeringar (CAPEX)	-215	-218	-270	-315	-315	-325
Förändring i NWC	-40	-75	-100	-135	-120	-15
Fritt kassaflöde (FCFF)	-762	-438	-213	62	249	460

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.