Analys av NOTE AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

NOTE är en av norra Europas ledande tillverkningspartners för elektronik (EMS). Bolaget erbjuder tjänster genom hela produktlivscykeln, från design och teknisk kompetens till tillverkning av kretskort (PCBA), delsystem och kompletta produkter (box build). Verksamheten är geografiskt uppdelad i segmenten Western Europe (Sverige, Finland, Storbritannien) och Rest of World (Estland, Kina, Bulgarien). Kundbasen återfinns inom krävande segment som Industrial, Security & Defence, Communication, Medtech och Greentech, där fokus ligger på "High Mix / Low to Medium Volume" – det vill säga komplexa produkter i mindre till medelstora serier snarare än massproduktion.

Rekommendation - Marginaler i världsklass banar väg för framtida volymer

NOTE levererar ett styrkebesked i sitt fjärde kvartal genom att redovisa rekordhöga marginaler trots en marknad präglad av motvind och negativ organisk tillväxt. Att bolaget kan expandera sin justerade rörelsemarginal till 11,4 % samtidigt som omsättningen backar är ett bevis på exceptionell kostnadskontroll och en flexibel produktionsmodell. Förvärvet av brittiska Kasdon stärker positionen inom det snabbt växande försvarssegmentet, vilket tillsammans med den kraftigt utbyggda kapaciteten i Torsby krattar manegen för skalbar tillväxt när konjunkturen vänder under 2026. Att styrelsen väljer att slopa utdelningen för att behålla finansiell slagkraft för ytterligare förvärv bedöms som en långsiktigt värdeskapande strategi i en konsoliderande bransch.

Riktkurs: 184 SEK
Värderingsintervall: 160 – 200 SEK
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

NOTE:s övergripande strategi bygger på att kombinera organisk tillväxt med strategiska förvärv för att öka marknadsandelar, samtidigt som lönsamheten prioriteras. Ett centralt finansiellt mål är att upprätthålla en soliditet om lägst 30 %, vilket bolaget med dagens 48 % överträffar med god marginal.

Framtidsutsikterna präglas av en förväntad vändning under 2026. Även om inledningen av året tyngs av fortsatta störningar i leverantörskedjor (särskilt inom Defence), indikerar orderboken och kunddialoger en gradvis återhämtning. VD Johannes Lind-Widestam signalerar stark tilltro till att de uppbyggda volymerna kommer att materialiseras. Bolaget har proaktivt dubblerat produktionsytan i Torsby, vilket indikerar att man förbereder sig för betydligt högre volymer. Den strukturella förflyttningen mot högre marginaler (från 9,0 % till 10,0 % på helårsbasis 2025) bedöms vara uthållig, driven av effektiviseringar och en gynnsam produktmix.

Operativ Excellens: Lönsamhet trots Motvind

Analysen av försäljning och marginaler visar en tydlig diskrepans mellan volymutveckling och lönsamhet, vilket belyser NOTE:s operativa styrka. Försäljningen för helåret 2025 minskade med 2,2 % (organiskt oförändrat justerat för valuta), där framförallt segmentet Industrial och marknaden i Storbritannien agerade sänken. Motvikten var Greentech som växte med hela 22 %, drivet av återhämtning inom EV-sektorn.

Det mest anmärkningsvärda är dock marginalexpansionen. Trots volymtappet stärktes bruttomarginalen till 15,4 % i Q4. Detta beror på en strategisk förflyttning mot mer komplexa uppdrag och en effektivare hantering av produktionsmixen. Den justerade rörelsemarginalen på 11,4 % i kvartalet är historiskt hög. Detta möjliggörs av extremt låga omkostnader (SG&A), som pressats ner till 3,9 % av omsättningen. Segmentet Rest of World (främst Estland) utmärkte sig särskilt med en kraftig marginalförbättring till 8,2 % för helåret, vilket bekräftar att effektiviseringsprogrammen får genomslag även i lågkostnadsländerna.

Finansiell Styrka och Strategisk Expansion

Balansräkningen är robust och möjliggör en fortsatt offensiv strategi. Soliditeten ligger på 48,0 %, långt över det finansiella målet, trots att nettoskulden ökat till 403 MSEK till följd av förvärvet av Kasdon Group och investeringar i Torsby-fabriken. Kassaflödet har varit i fokus; det operativa kassaflödet justerat för investeringar var positivt för helåret (437 MSEK före förvärv), och bolaget har framgångsrikt minskat lagret med 10 %, vilket frigjort betydande rörelsekapital.

Investeringsstrategin är tydligt tillväxtorienterad. Under 2025 investerades 4,1 % av omsättningen (CAPEX), där färdigställandet av expansionen i Torsby (77 MSEK) och förvärvet av Kasdon (328 MSEK) var de tyngsta posterna. Dessa investeringar finansieras främst via eget kassaflöde och befintliga krediter. Att styrelsen drar in utdelningen ska ses i ljuset av denna strategi; kapitalet allokeras där det gör mest nytta – till strukturell tillväxt och marknadskonsolidering snarare än utskiftning, vilket stärker bolagets långsiktiga intjäningsförmåga.

Försäljningsprognos - Återhämtning och Strukturell Tillväxt

NOTE AB står inför en vändpunkt där försäljningen förväntas skifta från den negativa tillväxt vi såg under 2025 (-2,2 %) till en stabil och accelererande expansion under prognosperioden. Bedömningen grundar sig på en kombination av cyklisk återhämtning i kundernas lagerhållning och strukturella drivkrafter inom specifika segment.

För 2026 förväntar vi oss en försiktig inledning på året, tyngd av fortsatta leveransutmaningar inom försvarssektorn och en viss tröghet i den bredare industrikonjunkturen. Men under andra halvåret 2026 bör vi se effekten av att kundernas lagernivåer normaliserats, vilket frigör underliggande efterfrågan. Vi prognostiserar en tillväxt på 4,0 % för helåret 2026, främst driven av förvärvet av Kasdon samt en successiv återhämtning inom Greentech och Communication.

Mellan 2027 och 2029 bedömer vi att NOTE går in i en starkare tillväxtfas. Kapacitetsutbyggnaden i Torsby (fördubblad yta) är en tydlig signal om ledningens förväntan på ökade volymer. Security & Defence väntas vara en stark motor givet det geopolitiska läget och integrationen av Kasdon, medan Greentech drar nytta av den sekulära trenden mot elektrifiering. Vi estimerar en årlig tillväxttakt (CAGR) på omkring 7-8 % under denna period, vilket är i linje med bolagets historiska förmåga att växa organiskt kompletterat med mindre förvärv.

För 2030 och framåt (terminal value) antar vi en normaliserad tillväxttakt på 2,5 %. Detta speglar en mogen marknad där NOTE växer något snabbare än inflationen tack vare sin positionering mot nischer med högre tekniskt innehåll, men där den explosiva fasen avtar. Motiveringen ligger i att EMS-marknaden över tid tenderar att följa BNP-utvecklingen men med en premie för bolag som NOTE som rör sig uppåt i värdekedjan.

Marginalprognos - Skalbarhet och Effektivitet i Fokus

EBIT-marginalen är NOTE:s styrka, vilket bevisades under 2025 när man nådde 10,0 % (11,4 % justerat i Q4) trots fallande volymer. Detta indikerar en mycket flexibel kostnadsstruktur och en effektiv produktionsapparat. Vår prognos bygger på att denna effektivitet skalas upp när volymerna återvänder.

För 2026 förväntar vi oss en marginell expansion till 10,2 %. Kostnaderna för att integrera Kasdon och uppstartskostnader för nya projekt i Torsby kan initialt hålla tillbaka marginalen något, men den underliggande trenden är positiv.

Under perioden 2027–2029 ser vi potential för marginalen att klättra mot 11,0 %. Drivkrafterna är en gynnsammare produktmix (mer komplexa produkter inom Medtech och Defence ger ofta bättre marginaler) samt en högre beläggningsgrad i de utbyggda fabrikerna. NOTE har visat att de kan hålla nere SG&A-kostnader (endast 3,9 % av omsättningen 2025), vilket innebär att en stor del av bruttovinstökningen trillar rakt ner till sista raden när omsättningen ökar (operativ hävstång).

Långsiktigt (terminal value) antar vi en uthållig EBIT-marginal på 10,5 %. Även om konkurrensen i EMS-sektorn kan pressa priser över tid, motiveras denna nivå av NOTE:s strategi att undvika de mest priskänsliga högvolymssegmenten och istället fokusera på "High Mix / Low to Medium Volume", där priskänsligheten är lägre och kravet på kvalitet och leveranssäkerhet är högre.

DCF Värdering

Värderingen baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) där framtida fria kassaflöden nuvärdesberäknas. Nedan sammanfattas de centrala antaganden som ligger till grund för riktkursen på 184 SEK.

Sammanställning av viktiga antaganden:

• WACC (Diskonteringsränta): 9,8 %. Detta baseras på en riskfri ränta om 2,3 %, en marknadsriskpremie på 5,5 %, ett Beta på 1,1 samt en småbolagspremie på 1,5 %.
• Avskrivningar: Prognostiseras ligga på 3,2 % av omsättningen, i linje med historiska nivåer men justerat för en nominellt ökande bas efter investeringarna i Torsby.
• Investeringar (CAPEX): Förväntas ligga på en förhöjd nivå om 4,0 % av omsättningen under 2026–2028 för att stötta den prognostiserade tillväxten på 7–8 %. I terminalfasen (evigheten) antas CAPEX sjunka till 3,4 % för att främst täcka underhåll och inflation.
• Rörelsekapital (NWC): En bindning av rörelsekapital motsvarande 3,0 % av förändringen i omsättning antas. Detta reflekterar att tillväxt kostar kapital i en lagerintensiv bransch.
• Evig tillväxt (Terminal Growth): 2,5 %.

Känslighetsanalys

Värderingen är känslig för antaganden om ränta och långsiktig lönsamhet.

WACC / Evig tillväxt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
8,8 %	208 kr	224 kr	244 kr
9,8 % (Bas)	173 kr	184 kr	197 kr
10,8 %	148 kr	156 kr	165 kr

Värderingsintervall: Baserat på denna analys sätter jag ett rimligt värderingsintervall mellan 160 kr och 200 kr. Dagens värdering bör ställas mot detta intervall. Om aktien handlas under 160 kr finns en betydande säkerhetsmarginal.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Alla belopp i MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	4 336	4 661	5 034	5 386	5 709	Evig
Tillväxt %	4,0%	7,5%	8,0%	7,0%	6,0%	2,5%
EBIT (Rörelseresultat)	442	489	544	592	628	614
EBIT-marginal %	10,2%	10,5%	10,8%	11,0%	11,0%	10,5%
Skatt på EBIT (20,6%)	-91	-101	-112	-122	-129	-126
NOPAT	351	388	432	470	499	488
Återläggning Avskrivningar	139	149	161	172	183	192
Investeringar (CAPEX)	-173	-186	-201	-215	-211	-204
Förändring Rörelsekapital	-5	-10	-11	-11	-10	-5
Fritt Kassaflöde (FCFF)	312	341	381	416	461	471
Diskonteringsfaktor (WACC)	0,91	0,83	0,76	0,69	0,63
Nuvärde FCFF	284	283	289	287	290

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.