Analys av NOTE AB

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

NOTE AB är en ledande nordeuropeisk partner för elektroniktillverkning (EMS). Bolaget tillverkar kretskort (PCBA), delsystem och kompletta produkter (box build). NOTE verkar inom två huvudsakliga segment: Western Europe (Sverige, Finland, Storbritannien) och Rest of World (Estland, Bulgarien, Kina). Verksamheten är nischad mot kunder med höga krav på teknisk kompetens och flexibilitet inom områden som Industrial, Security & Defence, Communication, Medtech och Greentech.

Rekommendation - Strategiskt förvärv och marginalmotståndskraft kompenserar kortsiktig volymnedgång

NOTE levererar ett kvartal präglat av en avvaktande marknad och organisk tillbakagång (-6 %). Trots detta uppvisar bolaget en imponerande motståndskraft i marginalerna, som landar nära det historiska snittet trots lägre volymer. Det transformativa förvärvet av brittiska STI Enterprises Holdings Ltd positionerar omedelbart NOTE som en betydande aktör inom den expansiva försvarsindustrin (Security & Defence). Risknivån i balansräkningen har ökat till följd av förvärvsfinansieringen, men den strategiska logiken är mycket stark, vilket stöds av en orderstock som är 11 % högre än föregående år (like-for-like) och en förväntad gradvis förbättring under året.

Riktkurs: 147 SEK Värderingsintervall: 120 – 175 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

NOTE:s strategiska mål fokuserar på att kombinera tillväxt med hög lönsamhet genom regionalisering och teknisk expertis. Ett uttalat finansiellt mål för 2026 är att nå en underliggande rörelsemarginal på 9,5–10,5 %. Bolaget siktar också på att upprätthålla en soliditet över 30 %.

Ledningen ser 2026 som ett år av två halvor; en försiktig start följt av en gradvis återhämtning. Förvärvet av STI förväntas bidra med 550–600 MSEK i omsättning under resterande del av 2026, vilket ger en betydande tillväxtskjuts. VD Johannes Lind-Widestam betonar att STI är "transformativt" och gör NOTE till en av Europas större underleverantörer till försvarsindustrin.

• Sentiment: VD-ordet är präglat av självförtroende trots marknadsoro. Fokus ligger på att "maximera avkastningen" på gjorda investeringar.
• Trender: Security & Defence är det tydliga dragloket (18 % av omsättningen i Q1, väntas öka kraftigt). Motvinden finns främst inom Communication (5G-förseningar) och specifika kunder inom Medtech/EV.
• Triggers: Snabbare återhämtning i kundvolymer inom Industrial, lyckad integration av STI, samt nya order inom försvar.

Motståndskraftig lönsamhet under tillfällig försäljningssvacka

Försäljningen i första kvartalet minskade med 4 % till 962 MSEK, där den organiska tillväxten var -6 % efter justeringar för valuta (-5 %) och förvärv (+6 %). Kina var särskilt svagt (-35 %) kopplat till Communication-segmentet. Kärnsegmentet Industrial (43 % av omsättningen) visade nollväxt exklusive förvärv. Security & Defence upplevde en tillfällig nedgång på 12 % på grund av periodiseringar, medan Medtech och Greentech föll kraftigt (-27 % resp. -13 %) på grund av tapp hos enskilda storkunder inom EV och medicinteknik. Trots de lägre volymerna hölls bruttomarginalen uppe väl på 13,4 % (13,3 %), vilket vittnar om god prisdisciplin och effektiv produktion. Den justerade rörelsemarginalen (EBIT) backade något till 9,1 % (10,0 %), påverkat av sämre kostnadstäckning vid lägre volymer samt ökade försäljnings- och administrationskostnader (från 3,4 % till 5,0 % av omsättningen) till följd av förvärv och satsningar på säljorganisationen.

Kraftig balansräkningsexpansion med fokus på försvarsstrategin

Balansräkningen har vuxit väsentligt och uppgår nu till 4 936 MSEK (tidigare 3 297 MSEK) primärt drivet av förvärvet av STI, vilket adderade över 1 miljard i goodwill (nu 1 361 MSEK). Detta har lett till att nettoskulden ökat dramatiskt till 1 278 MSEK och soliditeten har sjunkit till 35,1 % (49,9 %). Detta är fortsatt över målet på 30 %, men minskar det kortsiktiga utrymmet för ytterligare storförvärv. Kassaflödet efter investeringar var -776 MSEK, djupt präglat av STI-förvärvet på -822 MSEK, men det underliggande operativa kassaflödet var positivt på 46 MSEK. Förändringar i rörelsekapitalet påverkade negativt (-23 MSEK) till följd av lageruppbyggnad inför kommande leveranser. Investeringsstrategin (Capex) har tydligt skiftat från tunga organiska maskin- och kapacitetsinvesteringar (som landade på 1,5 % i kvartalet, ner från 3,5 %) till renodlade strategiska förvärv, där integration av STI och expansion i Storbritannien för att nå globala försvarskoncerner ligger överst på agendan.

Försäljningsprognos: Försvarsexpansion driver nästa tillväxtfas

Försäljningsutvecklingen för NOTE bedöms gå in i en ny, stark fas driven primärt av segmentet Security & Defence, understött av det transformativa förvärvet av brittiska STI. Även om det första kvartalet 2026 visade på en organisk nedgång om 6 %, präglad av tillfällig svaghet inom Communication (försenade 5G-utrullningar) samt specifika kundtapp inom EV och Medtech, är de underliggande strukturella trenderna starka. Efterfrågan på avancerad elektronik inom försvarsindustrin ökar kraftigt på grund av det rådande säkerhetspolitiska läget, och STI-förvärvet tillför omedelbart 550–600 MSEK under resterande del av 2026. Det är denna exponering mot försvarssektorn, samt en orderstock som är 11 % högre än föregående år, som agerar kortsiktig trigger. Industrial-segmentet, som utgör bolagets ryggrad, förväntas se en gradvis volymåterhämtning i takt med att konjunkturen bottnar ur.

För de kommande fem åren (2026–2030) prognostiseras en initialt hög tillväxt under 2026 tack vare förvärvseffekter, följt av en stabil organisk tillväxt. Mellan 2027 och 2028 väntas tillväxten ligga på 6–8 % årligen när försvarsordrarna realiseras i full skala och 5G/Greentech-marknaderna normaliseras. Från 2029 och framåt förväntas tillväxten successivt plana ut mot historiska branschsnitt kring 4–5 %. För terminalvärdet (evigt värde) räknar jag med en normaliserad långsiktig tillväxttakt på 2,5 %, vilket reflekterar en mognande EMS-marknad som visserligen gynnas av regionalisering ("nearshoring") och ökad elektronikanvändning, men som i grunden växer i linje med global BNP plus en mindre strukturell premie.

Marginalprognos: Volymåterhämtning och synergier bygger lönsamhet

EBIT-marginalen förväntas stärkas från nuvarande justerade nivå på 9,1 % och röra sig stadigt in i bolagets målintervall på 9,5–10,5 %. Den kortsiktiga pressen i kvartalet berodde på lägre volymer som gav sämre kostnadstäckning, samt ökade försäljnings- och administrationskostnader kopplade till STI-förvärvet. Bruttomarginalen höll dock emot väl (13,4 %), vilket är en stark indikation på att prisdisciplinen och den operationella effektiviteten är intakt.

Under de kommande fem åren kommer marginalexpansionen att drivas av två huvudfaktorer: operationell hävstång och produktmix. När volymerna återvänder inom Industrial och Medtech kommer de fasta kostnaderna att slås ut på en större bas, vilket lyfter EBIT-marginalen. Vidare bär produkter inom Security & Defence ofta högre marginaler på grund av extremt höga krav på kvalitet, spårbarhet och teknisk komplexitet, vilket skapar vallgravar mot lågpriskonkurrenter. Att integrera STI kommer initialt att kosta, men synergierna förväntas materialiseras från 2027 och framåt. Jag prognostiserar därför att EBIT-marginalen når 9,3 % för helåret 2026, för att sedan successivt klättra och stabiliseras kring 9,8 % vid slutet av prognosperioden.

DCF Värdering

För att beräkna bolagets fria kassaflöden har en normalisering av investeringar och kapitalbindning antagits. Investeringarna (CAPEX) väntas ligga på cirka 4,0 % av omsättningen under 2026 till följd av STI-integreringen, för att därefter successivt minska till en långsiktigt normaliserad nivå runt 3,0 % (samma som avskrivningsnivån i terminalvärdet). Avskrivningarna stabiliseras också kring 3,0 % när effekten av historiska storskaliga expansionsinvesteringar jämnas ut. Förändringar i rörelsekapitalet kommer inledningsvis binda kapital för att stötta en omsättningstillväxt på 15 % år 2026, innan det balanserar ut mot noll i det eviga scenariot. En diskonteringsränta (WACC) på 9,0 % tillämpas för att spegla riskprofilen och konjunkturkänsligheten i ett industribolag av denna storlek. Dessa parametrar och tillväxtantaganden ger en Riktkurs på 147 SEK per aktie.

Känslighetsanalys

Värderingen är känslig för antaganden om avkastningskrav och evig tillväxt.

• Om WACC sänks till 8,0 % stiger riktkursen mot 185 SEK.
• Om WACC höjs till 10,0 % sjunker riktkursen mot 118 SEK.
• Om den eviga tillväxten justeras mellan 1,5 % och 3,5 % rör sig värdet +/- 15 SEK.

Baserat på denna DCF-analys sätter jag ett rimligt värderingsintervall till 120 – 175 SEK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Kassaflödespost (MSEK)	2026	2027	2028	2029	2030	Evigt Värde (Terminal)
Omsättning	4 339	4 686	4 967	5 215	5 424	5 560
EBIT	404	450	487	511	532	528
- Skatt (21 %)	-85	-95	-102	-107	-112	-111
NOPAT (EBIT efter skatt)	319	355	385	404	420	417
+ Avskrivningar (D&A)	130	141	149	156	163	167
- Investeringar (CAPEX)	-174	-164	-149	-156	-163	-167
- Förändring Rörelsekapital	-25	-20	-15	-15	-15	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	250	312	370	389	405	417

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.