Analys av NOTE AB

Årtal och kvartal: 2026, Q3

Företagsbeskrivning

NOTE är en av norra Europas ledande partner för elektroniktillverkning (EMS). Bolaget tillverkar kretskort (PCBA), delsystem och kompletta produkter (box build). Verksamheten är uppdelad i två geografiska segment: Western Europe (Sverige, Finland och Storbritannien) samt Rest of World (Estland, Bulgarien och Kina). Kundbasen finns inom fem primära kundsegment: Industrial, Security & Defence, Communication, Medtech och Greentech.

Rekommendation - Stark tillväxt möter kortsiktiga kassaflödesutmaningar

NOTE uppvisar en stark omsättningstillväxt under Q3, kraftigt understödd av förvärvet av brittiska STI samt en återgång till positiv organisk tillväxt. Orderstocken utvecklas mycket starkt inför 2027, vilket ger bolaget en god sikt framåt. Den underliggande lönsamheten är stabil trots pågående produktionsstörningar i samband med fabriksflyttar och specifika utmaningar i enheter i Kina och Storbritannien.

Kortsiktigt har dock den finansiella risken och osäkerheten ökat. Global komponentbrist, särskilt relaterad till mönsterkort och minnen för AI-investeringar, har tvingat NOTE att binda betydande kapital i lager. Detta tynger kassaflödet samtidigt som nettoskulden är förhöjd efter förvärvsfinansieringen av STI. Bolaget befinner sig därmed i en fas där fokus ligger på att balansera finansiell handlingsfrihet med hanteringen av leveranskedjornas begränsningar.

Riktkurs: 174 SEK Värderingsintervall: 150 – 200 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

NOTE:s övergripande finansiella mål inkluderar en soliditet överstigande 30 % (uppnådde 38,7 % i Q3). Bolaget har historiskt drivit en tillväxtstrategi baserad på både organisk tillväxt och förvärv inom hög-mix/låg-volym-segment med fokus på stabil lönsamhet. Målen har inte ändrats formellt, men det operativa fokuset ligger just nu på effekterna av STI-förvärvet, utbyggnaden i Torsby samt flyttarna i Lund och Hyvinkää.

Sannolikheten för att nå långsiktiga mål bedöms som god, stöttat av en historiskt stark position och en orderstock som för första halvåret 2027 ligger 20 % högre än motsvarande period i fjol (pro forma). Ledningen har en positiv grundton och lyfter fram en generell optimism från kunder. Samtidigt betonas att marknaden för komponenter har blivit mer komplex, vilket begränsar den kortsiktiga tillväxttakten och binder mer kapital i lager. VD lyfter särskilt fram behovet av att förbättra utvecklingen i Kina och de äldre enheterna i Storbritannien. Drivkrafter framåt inkluderar uppskalning av den nya anläggningen i Torsby, ny anläggning i Hyvinkää, nya försvarsorder samt upprampning av AI-datacenter hårdvara med start 2027/2028.

Potentiella triggers för bolagets utveckling:

• Drivkraft från försvarssektorn och full integration av STI.
• Frigörande av arbetskapital och stärkt operativt kassaflöde via lagerreducering.
• Produktionsstart och intäktsbidrag från den nya kundaffären inom AI-datacenter (potentiellt 100 MSEK/år från 2028).
• Vändning/åtgärdsprogram för anläggningarna i Kina och Storbritannien.

Tvåsiffrig omsättningstillväxt och robusta marginaler trots operationell motvind

Försäljningen i Q3 2026 ökade med 27 % till 1 057 MSEK, varav den organiska tillväxten stod för 2 %. Kvartalet präglades av en exceptionellt stark utveckling inom Security & Defence, som växte med hela 222 % (19 % organiskt) drivet av det geopolitiska läget och integrationen av STI. Industrial uppvisade också en god underliggande utveckling (+11 % exkl. förvärv). Denna styrka kompenserade för svagare organisk utveckling inom Greentech (-24 %) och Medtech (-5 %), samt ett omsättningstapp på ca 25 % i Kina på grund av volymnedgångar inom Communication. Western Europe utgör nu 78 % av försäljningen och var tillväxtmotorn under kvartalet.

Trots kostnader relaterade till fabriksflyttar, lägre volymer i Kina och störningar i leveranskedjan, bibehöll NOTE en stark underliggande lönsamhet. Den justerade EBIT-marginalen uppgick till 9,3 %, vilket är mycket konkurrenskraftigt inom EMS-sektorn och helt i nivå med föregående år. Den rapporterade EBIT-marginalen på 8,6 % förklaras av engångskostnader kopplade till omstruktureringar och förvärv. En gynnsam produktmix, driven av den ökande andelen komplexa system inom försvarsindustrin, samt framgångsrika prisjusteringar, har varit avgörande för att försvara marginalerna.

Balansräkningsexpansion och kassaflödespress till följd av strategiska tillväxtinitiativ

NOTE:s balansräkning har expanderat kraftigt, primärt till följd av STI-förvärvet, vilket har drivit upp de totala tillgångarna till över 5 miljarder SEK. Förvärvet har medfört en betydande ökning av nettoskulden som nu uppgår till 1 312 MSEK, vilket begränsar utrymmet för ytterligare stora förvärv i närtid. Trots skuldsättningen ligger soliditeten på 38,7 %, vilket med god marginal överstiger det finansiella målet på 30 %. Bolaget har säkrat sin finansiella ställning genom att omförhandla och förlänga krediter om 380 MSEK från kort- till långfristiga skulder.

Kassaflödet har under året varit starkt påverkat av förvärvslikviden för STI och en medveten strategi att säkra komponenttillgången genom lageruppbyggnad. Förändringar i rörelsekapitalet påverkade kassaflödet negativt med -62 MSEK i Q3 (-5,9 % av omsättningen). Det lilla men positiva kassaflödet efter investeringar på 11 MSEK under kvartalet är ett resultat av ett starkt operativt resultat som dämpats av kapitalbindningen. Investeringsstrategin fortsätter att fokusera på kapacitetsökning och automation, särskilt riktat mot Security & Defence. Större genomförda projekt inkluderar fördubblad kapacitet i Torsby och anläggningsuppgraderingar i Storbritannien, Sverige och Finland. Framöver förväntas investeringarna (Capex) normaliseras kring 2–3 % av omsättningen och finansieras via löpande kassaflöden.

Omsättningsprognos och Efterfrågedynamik 2027–2031

Som ett operativt tillverkande bolag (EMS) är NOTE:s försäljningsutveckling intimt förknippad med kundernas underliggande volymtillväxt, bolagets förmåga att vinna nya kontrakt samt hanteringen av leveranskedjor. Vi ser en tydlig tudelning i efterfrågan de kommande åren. Å ena sidan upplever segmenten Greentech och Medtech en kortsiktig inbromsning på grund av lagerneddragningar hos slutkunder. Å andra sidan ser vi en exceptionellt stark strukturell medvind inom Security & Defence (som nu växer organiskt med 19 %) drivet av den geopolitiska upprustningen i Europa.

För 2027 förväntas en solid tillväxt primärt driven av en orderstock som är 20 % högre inför första halvåret, samt fullårseffekt av STI-förvärvet. Från slutet av 2027 och in i 2028 adderas ytterligare tillväxt när den nya kunden inom AI-datacenter rampar upp sin produktion (ett tillskott på ca 100 MSEK/år). Samtidigt ger den nyligen dubblerade kapaciteten i Torsby bolaget utrymme att hantera denna tillväxt. Komponentbristen (särskilt mönsterkort och minnen) bedöms hämma den absoluta toppfarten under 2027, men agerar samtidigt som en krockkudde då den skjuter intäkter framåt i tiden. För de kommande fem åren modellerar vi initialt en tvåsiffrig tillväxt (drivet av försvar och AI) som gradvis normaliseras mot marknadstillväxten för EMS-sektorn. Det eviga värdet (terminal value) sätts till 2,5 %, vilket reflekterar långsiktig BNP-tillväxt och inflation.

Utveckling av EBIT-marginal och Lönsamhetsfaktorer

För ett EMS-bolag präglas marginalutvecklingen av beläggningsgrad i fabrikerna, produktmix och operationell hävstång. Idag rapporterar NOTE en underliggande (justerad) EBIT-marginal på 9,3 %, men den rapporterade marginalen (8,6 %) tyngs av flytt- och omstruktureringskostnader i Finland (Hyvinkää), Sverige (Lund) samt utmaningar i Kina och Storbritannien.

Under 2027 förväntas EBIT-marginalen förbli något pressad (kring 9,0 %) till följd av kvarvarande integrationskostnader av STI samt den ineffektivitet som uppstår när komponentbrist tvingar fram suboptimerad produktionsplanering och höga lagernivåer. Från 2028 och framåt räknar vi dock med en stadig marginalexpansion. Drivkrafterna är flera: fabriksflyttarna är avslutade vilket sänker kostnadsbasen, kapacitetsutnyttjandet i Torsby ökar, och åtgärdsprogrammen i Kina ger effekt. Den viktigaste faktorn är dock produktmixen. Security & Defence, som har högre teknisk komplexitet och därmed generellt högre marginaler, utgör en allt större del av försäljningen. Vi bedömer att bolaget successivt når tillbaka till sitt historiska lönsamhetsmål och stabiliseras på 10,0 % mot slutet av prognosperioden, med en normaliserad evig marginal på 9,5 % för att ta höjd för cykliska svängningar.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2027	12,0%	9,0%
2028	10,0%	9,5%
2029	8,0%	9,8%
2030	6,0%	10,0%
2031	5,0%	10,0%
Terminal Value	2,5%	9,5%

DCF Värdering

För att fastställa de fria kassaflödena har investeringsbehoven och förändringar i rörelsekapitalet prognostiserats. Avskrivningarna (D&A) bedöms successivt sjunka från dagens nivåer till cirka 3,5 % av omsättningen i evighet fas, till följd av stordriftsfördelar. Investeringarna (CAPEX) modelleras till 2,5 % under perioden 2027–2029 för att därefter öka mot 3,5 % i terminalperioden, vilket balanserar mot avskrivningarna. Rörelsekapitalet, som varit kraftigt belastat av lageruppbyggnad till följd av komponentbrist, antas successivt effektiviseras från -3,0 % av omsättningen år 2027 ned till -1,0 % i terminalperioden. Diskonteringen av dessa kassaflöden baseras på en WACC (avkastningskrav) om 8,5 %, vilket bedöms spegla verksamhetens riskprofil, nuvarande räntemiljö och bolagets kapitalstruktur. Värderingen indikerar en riktkurs på 174 SEK per aktie.

Känslighetsanalys

• Om WACC ökar till 9,5 % och evig tillväxt sjunker till 1,5 %, pressas värdet mot 140 SEK.
• Om WACC sjunker till 7,5 % och evig tillväxt ökar till 3,0 %, stiger värdet mot 215 SEK. Utifrån detta uppskattar vi ett rimligt värderingsintervall till 150–200 SEK per aktie, där 174 SEK representerar vårt mest sannolika "Base case".

Tabell för prognos av kassaflöden

(Nedanstående tabell bygger på ett antaget basår (2026) med omsättning på ca 4 500 MSEK för att illustrera de framtida volymerna, valuta: MSEK)

MSEK	2027	2028	2029	2030	2031	Terminal Value
Omsättning	5 040	5 544	5 988	6 347	6 664	6 831
EBIT	454	527	587	635	666	649
Skatt (20,6%)	-94	-109	-121	-131	-137	-134
NOPAT (EBIT efter skatt)	360	418	466	504	529	515
Avskrivningar (D&A)	192	205	215	228	233	239
Investeringar (CAPEX)	-126	-139	-150	-190	-200	-239
Förändring Rörelsekapital	-151	-138	-119	-95	-66	-68
Fritt kassaflöde (FCFF)	275	346	412	447	496	447

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.