Analys av NOTE AB

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

NOTE är en av norra Europas ledande partner för elektroniktillverkning (EMS). Bolaget tillverkar kretskort (PCBA), delsystem och kompletta produkter (box build). Verksamheten är indelad i två geografiska segment: Western Europe (Sverige, Finland, Storbritannien) och Rest of World (Estland, Bulgarien, Kina). Kundbasen består av globala koncerner och nordeuropeiska bolag inom nischerna Industrial, Security & Defence, Communication, Medtech och Greentech, där kraven på teknisk kompetens och flexibilitet är höga.

Rekommendation - Strategiska förvärv bygger en unik position inom försvarssektorn

NOTE levererar ett kvartal med rekordhög omsättning, kraftigt drivet av det strategiska förvärvet av brittiska STI. Trots en utmanande makromiljö och komponentbrist uppvisar bolaget en imponerande motståndskraft i sina underliggande marginaler. Den organiska tillväxten är förvisso blygsam, men orderstocken inför andra halvåret är stark. Integrationen av STI ger NOTE en unik position inom den strukturellt växande försvarsmarknaden. Den finansiella risken har ökat genom högre skuldsättning efter förvärvet, men den operativa hävstången och fokus på kassaflödesförbättringar framåt ger stabilitet i verksamheten.

Riktkurs: 185–195 SEK Värderingsintervall: 160–220 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

NOTE:s vision är att stärka positionen som en ledande EMS-partner genom hög teknisk kompetens och regionaliserade leveranskedjor. De finansiella målen inkluderar en soliditet över 30 % (nuvarande 37,0 %) och bolaget guidar för en underliggande rörelsemarginal om 9,5–10,5 % för helåret 2026. Strategin vilar på att växa snabbare än marknaden med stabil lönsamhet genom att fokusera på hög-mix/låg-volym-segment.

Sannolikheten för att nå målen bedöms som god. Bolaget skördar nu frukterna av historiska investeringar i produktionskapacitet (t.ex. nya fabriken i Torsby) och sentimentet är optimistiskt med förväntningar på en progressivt ökande organisk tillväxt. Skiftet mot Security & Defence väntas bli det starkaste tillväxtsegmentet framöver. Potentiella triggers inkluderar fullskalig produktion i Torsby-fabriken, ytterligare stororder inom AI-datacenter med start 2027, samt synergieffekter från STI-integrationen.

Omsättningsutveckling och Lönsamhetsdynamik

Omsättningen i Q2 steg med 20 % till rekordnivån 1 175 MSEK, där den organiska tillväxten var 1 % och resten primärt drevs av STI-förvärvet. Geografiskt växte Western Europe kraftigt (+31 %), medan Rest of World backade (-12 %). Segmentet Security & Defence agerade tydlig tillväxtmotor och exploderade med 162 % tillväxt (23 % organiskt). Industrial växte stabilt med 11 % organiskt. Samtidigt minskade Communication och Greentech med 5 % organiskt, och Medtech föll tungt (-33 %) till följd av en enskild storkunds volymtapp.

Lönsamhetsmässigt stärktes bruttomarginalen till 14,6 % tack vare en gynnsam produktmix och effektivitetsvinster. Den rapporterade rörelsemarginalen (EBIT) sjönk till 7,7 % belastad av engångsposter för omstrukturering och valuta, men den justerade rörelsemarginalen låg kvar på solida 9,6 %, helt i linje med bolagets mål. Marginalerna var betydligt starkare i Western Europe (11,3 %) än i Rest of World (8,0 %), och sälj- och administrationskostnaderna ökade i spåren av integrationsarbetet och försäljningssatsningar.

Finansiell Ställning, Kassaflöden och Investeringar

Balansräkningen har expanderat kraftigt till 4 951 MSEK, där goodwill (1 389 MSEK) och lager (1 155 MSEK) utgör de största tillgångarna. Lagernivåerna har ökat strategiskt för att parera komponentbrist. Till följd av STI-förvärvet har nettoskulden (exkl. IFRS 16) stigit markant till 1 325 MSEK. Trots detta uppgår soliditeten till 37,0 %, vilket ger finansiell stabilitet men minskar utrymmet för ytterligare stora förvärv på kort sikt.

Kassaflödet efter investeringar var negativt i kvartalet (-34 MSEK), främst förklarat av ökad kapitalbindning i rörelsekapital (lager) och investeringar (Capex) på 50 MSEK. Investeringsstrategin har nu skiftat från tunga fastighetsprojekt till strategiska förvärv och uppgraderingar av specialiserad produktionsteknik, såsom i Storbritannien. Capex förväntas framgent stabiliseras kring 4 % av omsättningen, och ledningens primära fokus inför andra halvåret är att frigöra kassaflöde genom lageroptimering.

Försäljningsprognos: Försvarsindustri och AI-investeringar agerar framtida tillväxtmotorer

Försäljningsutvecklingen för NOTE väntas framgent drivas av en tydlig strukturell medvind inom bolagets numera viktigaste tillväxtsegment: Security & Defence. Givet det rådande geopolitiska läget och integrationen av brittiska STI, bedöms efterfrågan inom försvarssegmentet förbli exceptionellt stark de kommande fem åren. Dessutom ser vi nya produkt- och kundkategorier driva försäljningen, specifikt de aviserade storordrarna inom AI-datacenter som rullas ut med start 2027, samt fullskalig produktion i den nya Torsby-fabriken.

På mer detaljerad produkt- och segmentnivå förväntas Industrial (idag 38 % av omsättningen) växa stabilt i takt med en bredare industriell återhämtning i Europa. Communication och Medtech, som haft kortsiktiga utmaningar med tappade volymer och sena 5G-investeringar, bedöms nå en botten under 2026 för att därefter normaliseras och återgå till låg ensiffrig tillväxt. Greentech väntas få en renässans runt 2028 när nästa våg av elektrifiering och EV-infrastruktur tar fart. Sammanfattningsvis prognostiseras en hög försäljningstillväxt (cirka 10–12 %) under 2027–2028 driven av AI-kunder och försvarskontrakt, vilken därefter gradvis trappas ned mot en mer mogen tillväxttakt kring 5–7 %. För terminalperioden (evigt värde) bedöms en uthållig nominell tillväxt om 2,5 %, i linje med långsiktig BNP-tillväxt och inflation, vara ett objektivt och rimligt antagande för en väletablerad nordeuropeisk EMS-aktör.

Marginalprognos: Effektivitetsvinster och gynnsam produktmix stärker lönsamheten

Utvecklingen av EBIT-marginalen de kommande fem åren förväntas bli stark, med en expansion från dagens rapporterade nivåer. Den underliggande marginalen ligger redan idag på goda 9,6 %, men tyngs av kortsiktiga integrations- och omstruktureringskostnader kopplade till STI-förvärvet. När dessa synergier materialiseras fullt ut, kombinerat med att volymerna från den nya Torsby-fabriken absorberar fasta kostnader (operativ hävstång), kommer lönsamheten att stärkas.

Vidare drivs EBIT-marginalen positivt av en mixförskjutning. Tillväxtmotorerna Security & Defence och specialiserade AI-komponenter tillhör kategorin hög-mix/låg-volym, vilka historiskt bär högre bruttomarginaler än volymproduktion inom till exempel Communication. Vi prognostiserar därmed att EBIT-marginalen successivt skalar upp mot 10,2 % fram till 2029. Därefter räknar vi med en viss marginalpress ned mot 9,5 % i evighetsantagandet (terminal value), då supercykeln inom försvar och AI normaliseras och priskonkurrensen på den globala EMS-marknaden återigen hamnar i fokus.

DCF Värdering

Kassaflödesprognosen baseras på antaganden kring bolagets behov av återinvesteringar och kapitalbindning för att stödja den framtida tillväxten. CAPEX förväntas öka till cirka 3,0 % av omsättningen under perioden 2027–2029 (från dagens 2,5 %) drivet av AI-investeringar och uppskalning i Torsby. Avskrivningarna antas ligga relativt stabilt kring 3,5 % innan de möter CAPEX-nivån (3,0 %) i terminalperioden (steady-state). På grund av EMS-verksamhetens rörelsekapitalintensiva natur (komponentinköp, lagerbyggnad) beräknas en negativ effekt på kassaflödet motsvarande cirka -2,0 % till -2,5 % av omsättningen under expansionsfasen fram till 2029, för att sedan normaliseras till -1,0 % i terminalperioden.

Viktigaste antaganden:

• WACC (Diskonteringsränta): 9,0 % (Välavvägd balans mellan finansiell risk från nettoskuld och lägre operativ risk genom försvarskontraktens stabilitet).
• Evighetsantagande tillväxt (Terminal Growth): 2,5 %
• Normaliserad skattesats: 20,6 %

Baserat på nuvärdet av de fria kassaflödena för prognosperioden och terminalvärdet, subtraherat med nuvarande nettoskuld om 1 325 MSEK, resulterar DCF-modellen i ett motiverat värde per aktie. Detta genererar en riktkurs på cirka 185–195 SEK.

Känslighetsanalys och värderingsintervall:

Värderingar är känsliga för antaganden. Om vi justerar våra två viktigaste variabler – WACC och evig tillväxt – ser vi följande utfall:

• Pessimistiskt scenario (WACC 10,0 %, Evig tillväxt 1,5 %): Värde ca 145 SEK/aktie.
• Optimistiskt scenario (WACC 8,0 %, Evig tillväxt 3,5 %): Värde ca 255 SEK/aktie.

Ett rimligt värderingsintervall landar därmed mellan 160 och 220 SEK per aktie, med en tyngdpunkt runt bas-scenariot på ca 190 SEK, beroende på marknadens riskaptit.

Tabell för prognos av kassaflöden

MSEK	2027	2028	2029	2030	2031	Evigt värde (TV)
Omsättningstillväxt (%)	12,0%	10,5%	8,0%	6,5%	5,0%	2,5%
Omsättning	4 444	4 911	5 304	5 648	5 931	6 079
EBIT-marginal (%)	9,7%	10,0%	10,2%	10,0%	9,8%	9,5%
EBIT	431	491	541	565	581	578
Skatt (20,6%)	-89	-101	-111	-116	-120	-119
NOPAT (Resultat efter skatt)	342	390	430	449	461	459
Avskrivningar (D&A)	156	172	186	198	208	182
Investeringar (CAPEX)	-133	-147	-159	-169	-178	-182
Förändring Rörelsekapital	-111	-123	-106	-85	-59	-61
Fritt Kassaflöde (FCFF)	254	292	351	393	432	398

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.