Analys av NoHo Partners Oyj

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

NoHo Partners är en ledande nordisk restaurangkoncern med verksamhet i Finland, Danmark och Norge. Bolaget driver cirka 300 restauranger inom olika segment: matrestauranger (t.ex. Elite, Palace, Savoy), underhållningsrestauranger (nattklubbar och pubar) samt evenemangrestauranger. Bolaget är även en aktiv investerare och ägare i intressebolaget Better Burger Society (BBS), som verkar på den europeiska premium-hamburgarmarknaden med varumärken som Friends&Brgrs och Holy Cow!. Geografiskt är Finland den största marknaden, men den internationella expansionen i Danmark och Norge är en central del av tillväxtstrategin.

Rekommendation - Starkt kassaflöde möter skuldtyngd balansräkning

NoHo Partners levererade ett stabilt avslut på ett utmanande 2025. Trots en svag konsumentmarknad och hög inflation lyckades bolaget växa omsättningen i Q4 med 5,3 % och bibehålla en tvåsiffrig rörelsemarginal (11,6 %). Det strategiska beslutet att dekonsolidera Better Burger Society (BBS) till ett intressebolag har synliggjort stora värden (engångsvinst på 22,4 MEUR) och renodlat koncernstrukturen.

Investerare bör notera den sänkta utdelningen (0,23 € mot tidigare 0,46 €). Detta är dock ett resultat av en ny, mer konservativ utdelningspolicy (50 % av jämförbart resultat) som syftar till att prioritera skuldsättning och framtida expansion. Med en guidning om ökande vinst per aktie för 2026 och en stabilisering av den norska verksamheten ser framtiden ljus ut, förutsatt att konsumtionen återhämtar sig i takt med sjunkande räntor.

Dagens riktkurs på 13,50 EUR indikerar att marknaden prissätter en lyckad vändning i Norge och en stabilisering av marginalerna, men inte en aggressiv succé.

Riktkurs: 13,50 EUR Värderingsintervall: 12,00 - 15,00 EUR AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

NoHo Partners har tydliga finansiella mål för strategiperioden 2025–2027:

• Finland: Nå en omsättning på cirka 350 MEUR med bibehållen god lönsamhet.
• Internationellt: Lönsam tillväxt och värdeskapande genom sökande efter synergier.
• Kapitalstruktur: Sänka nettoskulden (exkl. IFRS 16) i förhållande till operativt EBITDA till ca 2,0x (nuvarande 3,0x).
• Utdelning: Dela ut minst 50 % av det jämförbara resultatet.

Framtidsanalys: Sannolikheten att nå målen bedöms som god för Finland, där bolaget har en dominerande ställning. Den största osäkerheten ligger i den norska verksamheten som haft lönsamhetsproblem, men där ledningen nu tagit över den operativa styrningen direkt från Finland. VD Jarno Suominen betonar i sitt ord en försiktig optimism; inflationen planar ut och räntesänkningar förväntas gynna konsumenternas köpkraft under andra halvåret 2026. Sentimentet i rapporten är "kontrollerat optimistiskt" med fokus på operativ effektivitet.

Segmentanalys: Konjunkturkänslighet och internationell divergens

För helåret 2025 ökade omsättningen med 3,1 % till 358,0 MEUR. I Q4 isolerat var tillväxten 5,3 %. Finland, som står för 75 % av omsättningen, visade motståndskraft där matrestauranger växte med 5,7 % i Q4, drivet av bl.a. förvärvet av Jungle Juice Bar. Underhållning och Evenemang backade dock något (-1,9 % resp -2,3 %), vilket speglar en viss försiktighet hos konsumenterna.

Internationellt (25 % av omsättningen) ser vi en tydlig tudelning. Danmark var den stora vinnaren med en tillväxt på 41,9 % i Q4 efter lyckad integration av Halifax Burgers. Norge backade däremot med 7,0 % på grund av konceptförändringar och en svag marknad.

Gällande marginaler landade rörelsemarginalen (EBIT) för helåret på 9,0 % (9,8 %). I Q4 var marginalen starkare med 11,6 % (12,7 %). Bruttomarginalen har hållit sig stabil kring 76 %, vilket visar på god förmåga att föra vidare kostnadsökningar på råvaror till slutkund, en kritisk faktor för bolagets "pricing power". Personalomkostnaderna steg till 33,5 % (32,7 %) för helåret, vilket pressat marginalen något. Skillnaden mellan segmenten är påtaglig: Finland levererar en mycket stark marginal på 13,3 % i Q4, medan den internationella delen ligger på lägre 6,2 %. Förbättringspotentialen finns i att få upp den norska lönsamheten till dansk nivå.

Finansiell ställning: Skuldsättning, kassaflöde och strategisk kapitalallokering

Balansräkningen har genomgått stora förändringar under 2025, där de största tillgångarna utgörs av goodwill (160,7 MEUR) och nyttjanderättstillgångar (IFRS 16, 185 MEUR). Nettoskulden (exkl. IFRS 16) uppgår till 118,0 MEUR, vilket ger en skuldsättningsgrad på 3,0x operativt EBITDA. Detta ligger över målet på 2,0x, vilket förklarar den mer återhållsamma utdelningspolicyn. Soliditeten steg dock till 21,2 % (17,7 %), och den justerade (exkl. IFRS 16) till 33,6 %.

Kassaflödesmässigt var det operativa kassaflödet efter förändring av rörelsekapital 66,0 MEUR. Nettoinvesteringar (Capex) landade på 19,1 MEUR, vilket motsvarar ca 5,3 % av omsättningen och inkluderar förvärv av Jungle Juice Bar och Halifax Burgers. Kassaflödet tyngdes av räntebetalningar på ca 19,5 MEUR. Framöver förväntas kassaflödet förbättras i takt med att färre stora förvärv genomförs och fokus skiftar mot skuldnedbetalning.

Investeringsstrategin prioriterar för närvarande "selektiv tillväxt". Bolaget finansierar sina investeringar främst genom operativt kassaflöde och befintliga låneramar. Strategin framåt innebär färre men mer strategiska investeringar för att möjliggöra snabbare amortering av skulder. Expansionen av Better Burger Society (BBS) sker nu utanför NoHo:s balansräkning, vilket minskar bolagets direkta kapitalbehov för hamburgartillväxten.

Försäljningsprognos: Återhämtning i konsumtion och strategisk expansion

Försäljningsutvecklingen för NoHo Partners bedöms drivas av en kombination av cyklisk återhämtning i konsumentledet och strukturell tillväxt genom förvärv och internationell expansion. Basåret 2025 landade omsättningen på 358 MEUR, vilket utgör utgångspunkten.

• Finland (Kärnmarknaden): Den finska verksamheten, som står för ca 75 % av omsättningen, väntas visa en stabil men måttlig tillväxt. Efterfrågan på restaurangbesök är korrelerad med disponibel inkomst. Med förväntade räntesänkningar och minskad inflationstakt under slutet av 2026 och in i 2027, prognostiseras en volymökning inom både mat- och underhållningssegmenten. Integrationen av Jungle Juice Bar ger en positiv effekt på helårsbasis 2026. Målet om 350 MEUR enbart i Finland bedöms nås under 2027/2028 genom en årlig tillväxttakt på ca 3-4 %, driven av prisjusteringar och ökad besöksfrekvens.

• Internationellt (Tillväxtmotorn): Den internationella verksamheten (Danmark och Norge) är nyckeln för att överträffa marknadens generella tillväxt. Danmark har visat starkt momentum (+41,9 % i Q4 2025 tack vare Halifax-förvärvet) och väntas fortsätta växa tvåsiffrigt under 2026 genom helårseffekter av förvärv. Norge är dock ett sänke med negativ tillväxt. Prognosen antar att ledningens operativa ingrepp i Norge stabiliserar försäljningen under 2026 för att återgå till tillväxt 2027.

• Better Burger Society (BBS): Eftersom BBS nu klassificeras som ett intressebolag konsolideras inte dess försäljning direkt i koncernens omsättning ("top-line"), vilket dämpar den redovisade omsättningstillväxten jämfört med om det varit ett helägt dotterbolag.

Sammantaget prognostiseras en tillväxt på ca 4,5 % för 2026, driven av Danmark och en återhämtande finsk marknad. Därefter väntas tillväxten accelerera något 2027-2028 (5-6 %) i takt med bättre konjunktur, för att sedan normaliseras mot 3,0 % i evig tillväxt, vilket speglar inflation och en mättad marknad.

Marginalprognos: Skalfordelar och effektivisering av internationell verksamhet

EBIT-marginalen förväntas genomgå en successiv expansion från 2025 års nivå på 9,0 %. Utvecklingen drivs primärt av operativ hävstång (operational leverage) och kostnadskontroll.

• Kostnadsstruktur och Bruttomarginal: Bolaget har historiskt lyckats bibehålla en bruttomarginal kring 76 %, vilket visar på stark prissättningskraft (pricing power). Denna nivå bedöms vara hållbar. Risken ligger i personalkostnader, som ökade till 33,5 % av omsättningen 2025. Prognosen antar att dessa kostnader stabiliseras som andel av omsättningen när volymerna ökar, då restaurangbranschen har höga fasta personalkostnader som minskar relativt sett vid högre beläggning.

• Norge-effekten: Den största potentialen för marginalförbättring ligger i den internationella portföljen. Medan Finland levererar starka marginaler (ca 13 % i Q4), drar den internationella verksamheten (ca 6 %) ner snittet. När den norska verksamheten saneras och volymerna ökar i Danmark, bör gapet minska. Detta är en kritisk drivkraft för marginalexpansionen 2026-2028.

• Prognosutveckling: För 2026 estimeras en EBIT-marginal på 9,4 %, en konservativ ökning givet osäkerheten i Norge. Under 2027 och 2028, när makroläget ljusnar och synergier från BBS-strukturen och internationella förvärv materialiseras, väntas marginalen klättra mot bolagets långsiktiga potential på över 10 %. I terminalskedet antas en uthållig EBIT-marginal på 10,5 %, vilket är defensivt men realistiskt för en kapitalintensiv bransch med hög konkurrens.

DCF Värdering

I denna kassaflödesvärdering (DCF) beräknas nutidsvärdet av NoHo Partners framtida kassaflöden för att härleda ett motiverat aktievärde.

Prognos: Avskrivningar, Investeringar (CAPEX) och Rörelsekapital För att förstå det fria kassaflödet måste vi titta på vad som "äter" kapital i verksamheten. NoHo Partners är en kapitalintensiv verksamhet, särskilt på grund av hur hyreskontrakt redovisas (IFRS 16).

1. Avskrivningar (Depreciation & Amortization)

• Analys: Avskrivningarna ligger idag på 15,2 % av omsättningen. Detta är högt, men det beror nästan uteslutande på IFRS 16 (avskrivningar på nyttjanderättstillgångar, dvs. hyreskontrakt). De "reella" avskrivningarna på inventarier är betydligt lägre.
• Prognos: Jag prognostiserar att avskrivningsnivån långsamt sjunker mot 14,5 % över femårsperioden. Varför? När bolaget växer organiskt (säljer mer öl och mat i befintliga lokaler) ökar omsättningen snabbare än hyreskostnaderna (som ofta är fasta eller indexreglerade). Detta skapar en skalas-effekt. I terminalvärdet (evigheten) sätter jag avskrivningarna lika med CAPEX för att spegla ett stabilt tillstånd där man bara investerar för att ersätta det som slits ut.

2. Investeringar (CAPEX)

• Analys: Nuvarande nivå på 3,0 % av omsättningen är en hälsosam underhållsnivå. NoHo växer dock också genom förvärv, vilket inte räknas in i den löpande CAPEX:en i en DCF (det hanteras ofta separat eller antas ingå i den fria kassaflödesberäkningen om tillväxten kräver det).
• Prognos: Jag höjer CAPEX något till 3,5 % de kommande åren för att spegla renoveringsbehov i den internationella portföljen (särskilt för att vända trenden i Norge) samt uppgraderingar av koncept i Finland. I terminalvärdet matchar CAPEX avskrivningarna (normaliserat till ca 4,0 % av omsättningen) för att bibehålla tillgångsmassan.

3. Förändringar i rörelsekapital (NWC)

• Analys: Restaurangbranschen har ofta ett negativt rörelsekapital. Gäster betalar direkt (kort/kontant), medan NoHo betalar leverantörer och personal i efterskott. Det innebär att tillväxt faktiskt frigör pengar, snarare än binder dem. 2025 var effekten -0,5 %.
• Prognos: Jag antar en fortsatt svagt positiv kassaflödeseffekt från rörelsekapitalet (-0,3 % av omsättningen årligen). När bolaget växer ökar skulderna till leverantörer mer än lagret, vilket ger ett litet tillskott till kassan.

Sammanställning av värderingsantaganden (Base Case):

• WACC: 7,5 % (Justering uppåt från beräknad WACC på 5,8% för att spegla operationell risk i Norge och småbolagsrisk).
• Evig tillväxt (Terminal growth): 2,0 %.
• Skattesats: 21,0 %.
• Antal aktier: 21 044 405.
• Nettoskuld (inkl. IFRS 16): 317,4 MEUR.

Givet dessa prognoser och antaganden, där det fria kassaflödet diskonteras till nutid och justeras för nettoskulden, landar analysen i en riktkurs på 13,50 EUR.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC och tillväxt. Nedan ser ni hur värdet per aktie (EUR) förändras vid olika scenarier.

WACC / Evig tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
6,5 %	16,80	18,90	21,50
7,5 % (Bas)	12,10	13,50	15,20
8,5 %	8,90	9,90	11,00

Slutsats om värderingsintervall: Givet osäkerheten i den norska verksamheten men styrkan i kassaflödet, sätter jag ett rimligt värderingsintervall mellan 12,00 EUR och 15,00 EUR.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MEUR)

År	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	374,1	394,7	414,4	431,0	446,1
Tillväxt %	4,5%	5,5%	5,0%	4,0%	3,5%	2,0%
EBIT (Rörelseresultat)	35,2	39,5	42,7	45,3	46,8	Normaliserad
EBIT-marginal %	9,4%	10,0%	10,3%	10,5%	10,5%	10,5%
(-) Skatt (21%)	-7,4	-8,3	-9,0	-9,5	-9,8
NOPAT	27,8	31,2	33,7	35,8	37,0
(+) Avskrivningar	56,1	58,0	59,7	61,2	62,4	Matchar Capex
(-) CAPEX	-13,1	-13,8	-14,5	-15,1	-15,6	Matchar Avskr
(+/-) Δ Rörelsekapital	1,1	1,2	1,2	1,3	1,3	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	71,9	76,6	80,1	83,2	85,1	Hållbar nivå
Diskonteringsfaktor (WACC 7,5%)	0,93	0,87	0,80	0,75	0,70
Nuvärde av FCFF	66,9	66,3	64,5	62,3	59,3

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.