Analys av Oncoinvent ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Andra halvåret/2H)

Företagsbeskrivning

Oncoinvent ASA är ett norskt läkemedelsbolag i klinisk fas som utvecklar Radspherin®, en innovativ alfa-strålbehandling för att bekämpa mikrometastaser i bukhålan. Företagets primära fokus är behandling av äggstocks- och tjocktarmscancer efter kirurgi. Bolaget har sitt huvudkontor i Oslo och är noterat på Oslo Børs efter en nyligen genomförd fusion med BerGenBio. Geografiskt bedriver bolaget kliniska prövningar i USA och flera europeiska länder (Norge, Spanien, Storbritannien, Belgien, Italien).

Rekommendation - Stark balansräkning möter binär risk i fas 2

Oncoinvent har under det andra halvåret 2025 tagit betydande steg mot att bli ett moget biotechbolag. Fusionen med BerGenBio har gett en noteringsplats på huvudlistan och en stärkt kassa, vilket tillsammans med den fulltecknade företrädesemissionen på 130 miljoner NOK ger bolaget en finansiell uthållighet ("runway") in i 2027. De kliniska resultaten från fas 1-studierna är mycket lovande, med en återfallsgrad för äggstockscancer på endast 10 % jämfört med historiska data på 55–60 %. Risken är dock fortsatt hög, då bolaget är beroende av fas 2-resultat i slutet av 2026. Jämfört med tidigare år har bolaget nu en betydligt starkare balansräkning och en tydligare väg mot kommersialisering.

Riktkurs: 703 NOK Värderingsintervall: 560 NOK – 895 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Oncoinvents vision är att Radspherin® ska bli den nya standardbehandlingen för cancer i bukhålan efter kirurgi. De strategiska målen är fokuserade på att accelerera rekryteringen till den pågående fas 2-studien i äggstockscancer och att ingå partnerskap med större läkemedelsbolag. Bolaget siktar på en interimsanalys av fas 2-data i slutet av 2026.

Framtidsutsikterna bedöms som goda givet de starka fas 1-data som presenterats. VD Øystein Soug betonar att rekryteringstakten förväntas öka under första halvåret 2026 tack vare fler kliniska center (ökat från 6 till 11). Sentimentet i VD-ordet är präglat av tillförsikt ("laser sharp focus"). Externa faktorer som påverkar bolaget inkluderar regulatoriska godkännanden och tillgång på radionuklider, men Oncoinvent poängterar att deras försörjningskedja är "de-risked". En trendmässig ökning av kostnader är synlig, vilket är naturligt för ett bolag som växlar upp kliniska prövningar.

Strategiska inkomstkällor och operativa förluster

Som ett biotechbolag i utvecklingsfas har Oncoinvent ännu ingen kommersiell försäljning av sitt huvudpreparat. Under 2025 uppgick de totala rörelseintäkterna till 28,1 miljoner NOK, en kraftig ökning från 8,1 miljoner NOK föregående år. Majoriteten, 23,0 miljoner NOK, härrör från ett strategiskt samarbetsavtal med Artbio där Oncoinvent hyr ut laboratoriekapacitet och expertis, medan resterande del utgörs av offentliga anslag. Denna intäktsström är dock inte bolagets kärnaffär utan fungerar som finansiering under utvecklingstiden. Den verkliga tillväxtpotentialen ligger helt i kommersialiseringen av Radspherin®.

Marginalanalys är i nuläget mindre relevant för ett bolag med stora R&D-kostnader och minimal försäljning. Rörelseförlusten (EBIT) fördjupades till -158,3 miljoner NOK för helåret 2025 (-141,0 miljoner NOK 2024), drivet av intensifierad klinisk verksamhet och expansion av personalstyrkan från 34 till 44 anställda. Resultatet belastades även av engångsposter relaterade till fusionen med BerGenBio på 21,6 miljoner NOK (ej kassaflödespåverkande). Bruttomarginal saknas då bolaget saknar kommersiell produktförsäljning.

Finansiell ställning och kapitalbehov

Oncoinvents balansräkning har stärkts markant under året. Totala tillgångar uppgick per 31 december 2025 till 205,0 miljoner NOK, där kassan på 179,7 miljoner NOK utgör ca 88 % av tillgångarna. Soliditeten är stark på 71,4 % och bolaget har en kraftigt negativ nettoskuld. Det operativa kassaflödet var dock negativt, -131,2 miljoner NOK för helåret, vilket är naturligt då investeringar i kliniska studier accelererar.

Finansieringen har säkrats genom nyemissioner (netto 119,2 miljoner NOK) och fusionen (ca 51 miljoner NOK), vilket ger bolaget en "runway" in i 2027. Investeringsstrategin (capex) är fokuserad på immateriell utveckling av Radspherin® samt förberedelser för kommersiell produktion, snarare än tunga materiella investeringar i dagsläget. Kassaflödet framöver förväntas fortsätta vara negativt, men den nuvarande kassan täcker behovet fram till nästa stora milstolpe.

Från kliniska studier till blockbustupotential: Försäljningsprognos

Oncoinvent befinner sig i en klassisk "pre-revenue"-fas där dagens intäkter är irrelevanta för den långsiktiga värderingen. Den nuvarande omsättningen på cirka 28 miljoner NOK härrör primärt från serviceavtal (Artbio) och statliga bidrag. Dessa intäkter fungerar som ett välkommet kassaflödestillskott men saknar skalbarhet.

Den verkliga värdedrivaren är läkemedelskandidaten Radspherin®. Min prognos bygger på att bolaget framgångsrikt navigerar genom fas 2-studierna (resultat sent 2026) och initierar en pivotal fas 3-studie därefter. Givet ledtider för regulatoriska godkännanden (EMA/FDA), bedömer jag att den första kommersiella försäljningen av Radspherin® kan ske tidigast 2029/2030.

• 2026-2028 (Utvecklingsfasen): Under denna period förväntas försäljningen ligga kvar på blygsamma nivåer (20-40 MNOK årligen), drivet av fortsatta serviceintäkter och bidrag. Ingen produktförsäljning sker.
• 2029 (Lanseringsåret): Vid ett villkorat godkännande eller tidig marknadsentré (eventuellt via partnerskap) kan vi se de första kommersiella intäkterna. Jag estimerar en försiktig start på ca 50 MNOK då marknadspenetration tar tid.
• 2030 (Tillväxtfasen): Här börjar S-kurvan för adoptionen. Med behandling av äggstockscancer som primär indikation, och med de starka kliniska data som visat 10% återfallsgrad jämfört med historiska 55-60%, finns potential för snabb acceptans. Försäljningen kan här skala upp mot 250 MNOK.
• 2031 (Expansion): Vid denna tidpunkt bör indikationen för tjocktarmscancer också börja bidra, vilket expanderar den adresserbara marknaden (TAM) avsevärt. En omsättning på 600 MNOK är rimlig i detta scenario.
• Terminal Value (Evigt värde): På sikt, om Radspherin® blir standardbehandling ("Standard of Care"), talar vi om en global marknad värd miljarder. För terminalvärdet antar jag en normaliserad tillväxt på 2,5 % i evighet efter år 2035, baserat på en marknadsandel där bolaget omsätter >2 miljarder NOK årligen.

Motivering: Prognosen är binär till sin natur. Utan godkännande är värdet nära noll. Men givet de exceptionellt starka fas 1-datan och "de-risked" försörjningskedja, är sannolikheten för framgång högre än för genomsnittliga onkologibolag.

Skalbarhet i biotech-modellen: Marginalprognos

Marginalutvecklingen för Oncoinvent kommer att följa en tydlig "J-kurva". De kommande åren kommer att präglas av djupa förluster innan vi ser en dramatisk vändning vid kommersialisering.

• 2026-2028 (Investeringsåren): EBIT-marginalen kommer vara kraftigt negativ. Kostnaderna för kliniska studier (fas 2 och kommande fas 3) är betydande. Med en "burn-rate" som sannolikt ökar från dagens nivåer för att finansiera större patientgrupper, estimerar jag negativa EBIT-resultat på mellan -180 till -250 MNOK årligen. Marginalen är här meningslös att uttrycka i procent (eftersom nämnaren/omsättningen är nära noll).
• 2029 (Brytpunkten närmar sig): Vid lansering kvarstår höga kostnader för marknadsföring och säljstyrka (om de väljer att gå själva) eller lägre marginaler men lägre kostnader (om de licensierar ut via "Big Pharma"). Jag räknar fortsatt med negativt EBIT detta år.
• 2030 och framåt (Lönsamhet): Läkemedelsindustrin har generellt mycket höga bruttomarginaler (COGS är lågt i förhållande till priset på behandlingen). När de fasta FoU-kostnaderna sjunker och volymerna ökar, kommer EBIT-marginalen snabbt att expandera.
• Normaliserad nivå: För ett moget specialistläkemedelsbolag är en EBIT-marginal på 30–40 % standard. Givet Radspherins potentiella prissättning och höga medicinska värde (vilket motiverar högt pris), prognostiserar jag en långsiktig EBIT-marginal på 40 % i terminalskedet.

Motivering: Kostnadsmassan är idag tungt viktad mot FoU. När produkten är godkänd skiftar kostnadsmassan, men intäkterna ökar exponentiellt utan att kostnaderna följer med i samma takt (hög operativ hävstång).

DCF Värdering

Analysen indikerar ett betydande fundamentalt värde i Oncoinvent, givet framgångsrik kommersialisering, med en riktkurs på 703 NOK per aktie.

Värderingen baseras på följande antaganden och prognoser för kassaflödesgenererande förmåga:

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital:

• Avskrivningar: Bedöms ligga kvar på en låg absolut nivå fram till 2029 men hög procentuellt mot intäkterna. Från 2030 och framåt ökar de i absoluta tal men sjunker drastiskt som andel av försäljningen mot industristandard (3–5 %).
• Investeringar (CAPEX): Förväntas vara låga (0,5–2 % av kostnadsmassan) under studieperioden 2026–2028 då fokus ligger på OPEX. En investeringstopp förutses 2029–2030 för att säkra produktionskapacitet inför lansering, varefter CAPEX normaliseras till ca 4 % av omsättningen.
• Rörelsekapital (NWC): Kapitalbindningen är minimal fram till 2029. Vid lansering 2030 sker en dramatisk förändring där bolaget måste bygga lager och binda kapital i kundfordringar, vilket skapar ett negativt kassaflöde från rörelsekapitalförändringar under tillväxtåren.

WACC och riskjustering:

• Diskonteringsräntan (WACC) är satt till 14,0 %, vilket reflekterar den höga risken i ett "pre-revenue" biotechbolag, en hög beta (1,4) och en småbolagspremie för illikviditet.
• Modellen inkluderar en period av negativa kassaflöden (totalt ca -550 MNOK diskonterat) fram till 2030, följt av positiva flöden och ett terminalvärde baserat på 40 % EBIT-marginal och 2,5 % evig tillväxt.

Känslighetsanalys

Eftersom osäkerheten är stor varierar vi WACC och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 %	3,5 %
12,0 %	810 NOK	895 NOK	1 005 NOK
14,0 %	645 NOK	703 NOK	770 NOK
16,0 %	520 NOK	560 NOK	605 NOK

Rimligt värderingsintervall: 560 NOK – 895 NOK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Tabellen visar det fria kassaflödet till företaget (Free Cash Flow to Firm). Notera att "Terminal" representerar ett normaliserat år långt in i framtiden.

(Belopp i MNOK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Norm.)
Omsättning	30	35	40	80	250	2 500
EBIT	-190	-230	-250	-150	20	1 000
Skatt (0% / 22%)	0	0	0	0	0	-220
+ Avskrivningar	12	12	14	20	25	100
- CAPEX	-1	-2	-5	-20	-15	-100
- Δ Rörelsekapital	5	5	0	-15	-50	-60
Fritt Kassaflöde (FCF)	-174	-215	-241	-165	-20	720

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.