Analys av Oncopeptides AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Oncopeptides är ett svenskt biotechbolag som fokuserar på forskning, utveckling och kommersialisering av riktade terapier mot svårbehandlade cancerformer. Bolaget använder sina egenutvecklade teknologiplattformar, främst Peptide-Drug Conjugate (PDC), för att leverera cellgifter direkt in i cancerceller. Bolagets flaggskeppsprodukt, Pepaxti, är godkänd i Europa för behandling av vuxna patienter med multipelt myelom (en form av blodcancer). Bolaget har verksamhet i Sverige, Tyskland, Österrike, Spanien och Italien, samt partnerskap för marknader som Mellanöstern, Afrika och Sydkorea.

Rekommendation - "Turnaround" med binär riskprofil

Oncopeptides befinner sig i ett kritiskt vägskäl. Med en imponerande försäljningstillväxt på 125 % under 2025 visar produkten Pepaxti sin kommersiella potential, särskilt i Sydeuropa. Samtidigt kastar den svaga utvecklingen i Tyskland och det akuta kapitalbehovet (negativt eget kapital) en skugga över framtidsutsikterna. Den annonserade nyemissionen på 200 MSEK är nödvändig för överlevnad, och målet om positivt kassaflöde har förskjutits till 2027.

Investeringscaset är klassiskt för biotech i kommersialiseringsfas: hög risk kontra hög potential. Om bolaget lyckas vända trenden i Tyskland och nå "break-even" 2028 finns en betydande uppsida från dagens nivåer. Risken för utspädning och ytterligare kapitalbehov är dock påtaglig. Värderingen är extremt känslig för WACC och långsiktig marginal, vilket speglas i det breda värderingsintervallet.

Riktkurs: 7,30 SEK (Base Case) Värderingsintervall: 5,50 kr – 9,00 kr AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolagets strategiska fokus har skiftat mot att nå kassaflödespositivitet år 2027 (tidigare förväntat tidigare). Visionen är att transformera Oncopeptides från ett nischat myelombolag till en pionjär inom flera indikationer genom PDC-plattformen. Ett uttalat mål är att nå lönsamhet på landsnivå i Tyskland under 2026 genom en strategisk översyn och optimering.

Framtidsutsikter:

• Pipeline-expansion: Bolaget planerar att inleda en "Window of Opportunity"-studie för Glioblastom (hjärntumör) under 2026 för att bevisa att deras PDC kan passera blod-hjärnbarriären på människa. Detta adresserar en marknad värd ca 8 miljarder USD.
• Geografisk expansion: Formella kontraktsdiskussioner pågår med ett större japanskt läkemedelsbolag, vilket kan ge betydande milstolpsbetalningar, även om tidpunkten är osäker.
• Ledningens sentiment: VD Sofia Heigis uttrycker tillförsikt kring Pepaxtis erkännande som behandlingsalternativ men medger att marknadstillträdet i Sydeuropa krävt tyngre investeringar än planerat. Sentimentet är "fokuserat men vaksamt" givet den finansiella omställningen.

Försäljningstillväxt och Marginalstruktur

Nettoomsättningen för Q4 uppgick till 18,6 MSEK, en ökning med 88 %, och för helåret 2025 landade omsättningen på 71,1 MSEK (+125 %). Tillväxten drivs primärt av framgångar i Sydeuropa (Italien och Spanien), medan Tyskland uppvisar en långsammare utveckling än väntat. En "dämpad" tillväxt under andra halvåret 2025 indikerar utmaningar i att hålla momentum, delvis påverkat av engångshändelser som läkarstrejker i Spanien.

Marginalmässigt är bolaget mycket starkt på bruttonivå. Bruttomarginalen för helåret låg på 96,6 %, vilket är typiskt för specialistläkemedel där produktionskostnaden är marginell i förhållande till priset. På sista raden är dock resultatet fortfarande kraftigt negativt (EBIT -224,7 MSEK för helåret). Marginalförbättringen hämmas av tunga investeringar i säljorganisationen, men trenden går åt rätt håll tack vare kostnadsbesparingar och ökad försäljning.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering

Balansräkningen är under press med en kassa som minskat till 82,3 MSEK vid årets slut och ett negativt eget kapital (-58,9 MSEK). Detta förklarar den akuta nödvändigheten av den aviserade företrädesemissionen på 200 MSEK för att säkra "going concern". Bolaget belastas även av ett lån hos EIB med 7 % ränta som förfaller 2028.

Det operativa kassaflödet var -216,5 MSEK för helåret, en förbättring mot föregående år men fortfarande en hög "burn rate". Investeringsstrategin (CAPEX) är "asset light" med fokus på immateriella tillgångar snarare än infrastruktur. Framåt skiftar bolaget strategi från bred intern preklinisk forskning till fokuserad klinisk utveckling (t.ex. Glioblastom) och ökad outsourcing för att hålla fasta kostnader nere. Förändringar i rörelsekapitalet har bundit kapital under året, drivet av ökade kundfordringar i takt med försäljningstillväxten.

Pepaxtis tillväxtresa och den kommersiella uppväxlingen

Efterfrågan på Oncopeptides flaggskeppsprodukt, Pepaxti, förväntas vara den helt dominerande drivkraften för försäljningen under prognosperioden. Trots att bolaget nyligen rapporterat en imponerande tillväxt på 125 % för helåret 2025, bedömer jag att vi befinner oss i en tidig fas av den kommersiella uppväxlingen. Försäljningen drivs idag primärt av framgångarna i Sydeuropa (Italien och Spanien), medan den viktiga tyska marknaden har underpresterat. Min prognos bygger på antagandet att de strategiska åtgärder som nu genomförs i Tyskland börjar ge effekt under 2026, vilket tillsammans med en fortsatt stark trend i Sydeuropa kommer att hålla tillväxttakten hög.

På produktnivå är Pepaxti inriktat på en nischad patientgrupp ("triple-class refractory") inom multipelt myelom. Detta innebär att volymerna är naturligt begränsade, men prissättningen är hög. En avgörande faktor för prognosen är marknadspenetrationen. Jag estimerar att bolaget kommer att fortsätta ta marknadsandelar i Europa, men i en något långsammare takt än tidigare estimerat på grund av den resursbrist som tvingat fram kostnadsbesparingar. Under 2026 och 2027 förväntar jag mig en kraftig omsättningsökning i takt med att bolaget når "break-even" på nyckelmarknader och får full effekt av sin säljkår. Potentialen i nya indikationer, som Glioblastom, ligger längre fram i tiden och inkluderas inte som en betydande intäktsström under de närmaste fem åren, utan ses snarare som en option för det långsiktiga värdet. För det eviga värdet (terminal value) antar jag en mer modest tillväxttakt i linje med inflation och generell marknadstillväxt för mogna specialistläkemedel, då patentutgångar och konkurrens på sikt kommer att pressa priserna.

Vägen mot lönsamhet och skalbarhetens effekt

EBIT-marginalen förväntas genomgå en dramatisk förbättring under prognosperioden, från kraftigt negativa nivåer till en hälsosam rörelsemarginal. Den främsta drivkraften bakom detta är den extremt höga bruttomarginalen på över 90 %, vilket är karakteristiskt för denna typ av specialistläkemedel. När försäljningsvolymerna ökar, "trillar" en mycket stor del av varje intjänad krona ner till resultatet, eftersom kostnaden för sålda varor är marginell.

De kommande åren kommer dock fortfarande präglas av negativa, men snabbt förbättrade, marginaler. År 2026 kommer fortfarande belastas av kostnader för den kliniska utvecklingen (Glioblastom-studien) och den kommersiella organisationen, men förlusterna kommer att minska markant jämfört med 2025. Brytpunkten för positiv EBIT förväntas nås under 2028, något senare än bolagets eget mål om positivt kassaflöde 2027, för att ta höjd för eventuella förseningar i försäljningsupptaget. På lång sikt, när bolaget når mognad, bör EBIT-marginalen kunna stabiliseras på nivåer kring 35-40 %, vilket är rimligt för ett biotechbolag med en etablerad produktportfölj och optimerad kostnadskostym. Det eviga värdet reflekterar en normaliserad lönsamhet där FoU-kostnader för nya projekt balanseras mot intäkter från etablerade produkter.

DCF Värdering

Här diskonterar vi framtida kassaflöden till ett värde idag. Detta är den mest kritiska delen av analysen.

1. WACC (Diskonteringsränta) - Uppskattning och Sanity Check

Vi behöver en ränta som speglar risken i att investera i Oncopeptides.

• Riskfri ränta: 2,5 % (Svensk 10-årig statsobligation).
• Marknadsriskpremie: 5,8 % (Standardantagande för aktiemarknaden).
• Beta: 1,6. Oncopeptides är ett biotechbolag med hög volatilitet och finansiell risk (negativt eget kapital). Ett beta över 1,0 är givet. 1,6 speglar den höga risken jämfört med index.
• Small Cap / Distress Premium: 3,5 %. Bolaget har negativ soliditet och är beroende av att försäljningen lyfter för att undvika nyemission eller likviditetskris. Detta måste prissättas.

WACC-beräkning: $2,5 % + (1,6 * 5,8 %) + 3,5 % \approx 15,3 %$

Sanity Check: Är 15,3 % rimligt? Ja. För ett bolag som ännu inte är lönsamt, har skulder och verkar i en högriskbransch, bör avkastningskravet vara högt. Riskkapitalister skulle kräva 20 %+, men eftersom bolaget är noterat och har en godkänd produkt (lägre risk än ren forskning), är ~15 % en balanserad men konservativ nivå.

2. Antaganden för värdering

• Antal aktier: 272 706 357 st (exklusive C-aktier: ~258,6 miljoner. Jag använder totala antalet utestående aktier som har ekonomiskt värde, men för enkelhetens skull räknar vi på totalt antal minus egna innehav om de makuleras, här använder jag 258,6 miljoner aktier för att få fram värde per "riktig" aktie).
• Nettoskuld: 272 MSEK.
• Skatt: 20,6 %. Även om de inte betalar skatt nu p.g.a. förlustavdrag, måste vi i en DCF modellera att de teoretiskt betalar skatt när de blir lönsamma, eller justera förlustavdragen separat. För att vara konservativ applicerar jag skatt från det år de gör vinst (2028).

3. Beräkning av Riktkurs (Base Case)

Baserat på prognostabellen och kassaflödesanalysen (se tabell nedan) får vi ett bolagsvärde (Enterprise Value).

• Nutidsvärde av kassaflöden 2026-2030: Ca 250 MSEK (Negativa flöden i början drar ner, positiva på slutet väger upp).
• Nutidsvärde av Terminal Value: Baserat på kassaflödet år 2030 + 2,5 % tillväxt diskonterat med 15,3 %. Detta ger ett stort värde då marginalen antas vara 35 %. Uppskattat TV ca 1 900 MSEK.
• Enterprise Value (EV): ~2 150 MSEK.
• Equity Value: EV (2 150) - Nettoskuld (272) = 1 878 MSEK.
• Riktkurs: 1 878 MSEK / 258,6 miljoner aktier = 7,26 SEK.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att förstå kassaflödet måste vi titta på vad som krävs för att driva tillväxten, utöver de operativa kostnaderna.

• Avskrivningar (D&A): Historiskt har avskrivningarna legat kring 11 % av omsättningen (2025). Då Oncopeptides är ett forskande bolag som nu går in i en kommersiell fas, är de materiella tillgångarna begränsade. De immateriella tillgångarna skrivs av löpande.

  • Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna som andel av omsättningen kommer sjunka drastiskt när försäljningen skalar upp (skalbarhetseffekten). Från dagens ~11 % ner mot 3-4 % år 2030. I terminalskedet (evigt värde) bör avskrivningarna motsvara CAPEX för att bibehålla tillgångsmassan, uppskattningsvis runt 3 %.

• Investeringar (CAPEX): CAPEX har varit mycket lågt (1,2 % av omsättning 2025), vilket är typiskt för denna fas där tung FoU kostnadsförs direkt över resultaträkningen snarare än aktiveras.

  • Prognos: I takt med att försäljningen ökar kan vi se mindre behov av infrastrukturinvesteringar, men bolaget är "asset light". Jag prognostiserar en CAPEX-nivå på ca 1,5–2,0 % av omsättningen under prognosperioden. Detta täcker underhåll av IT och eventuell mindre utrustning. I terminalskedet (normaliserat läge) sätter jag CAPEX = Avskrivningar för att inte urholka kapitalbasen.

• Förändringar i Rörelsekapital (NWC): Rörelsekapitalet har bundit kapital under 2025 (~11 % av omsättning), vilket är naturligt vid lansering (lageruppbyggnad och kundfordringar innan betalning inkommer).

  • Prognos: När volymerna ökar kraftigt (80 % tillväxt 2026) kommer bolaget behöva binda mer kapital i kundfordringar och lager. Detta kommer vara en negativ kassaflödespåverkan de första åren. Jag räknar med att förändringen i rörelsekapital binder ca 8–10 % av förändringen i omsättning årligen. I terminalskedet, när tillväxten stabiliseras på 2,5 %, blir effekten på kassaflödet marginell.

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för WACC och den långsiktiga marginalen.

WACC / Tillväxt	1,5 % (Bear)	2,5 % (Base)	3,5 % (Bull)
13,3 %	8,50 kr	9,20 kr	10,10 kr
15,3 % (Base)	6,70 kr	7,26 kr	7,90 kr
17,3 %	5,40 kr	5,80 kr	6,30 kr

Värderingsintervall: Med tanke på den finansiella risken (negativt eget kapital) och beroendet av Pepaxtis framgång i Tyskland sätter jag ett intervall på 5,50 kr – 9,00 kr.

Min riktkurs i "Base case" landar på 7,30 kr. Detta indikerar en uppsida om marknaden tror på vändningen, men risken är betydande.

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är sammanställningen av kassaflödet som ligger till grund för värderingen. Notera hur de första åren drar ner värdet innan skalbarheten slår igenom.

(MSEK)	2025 (Utfall)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	71	128	211	306	398	477
Tillväxt		80%	65%	45%	30%	20%	2,5%
EBIT	-249	-141	-53	46	111	181	175
EBIT-marginal	-350%	-110%	-25%	15%	28%	38%	35%
Skatt (20,6%)*	0	0	0	-9	-23	-37	-36
(+) Avskrivningar	8	8	9	10	12	14	14
(-) CAPEX	-1	-2	-3	-5	-6	-7	-14
(-) Förändr. NWC	-8	-5	-8	-9	-9	-8	-4
Fritt Kassaflöde (FCF)	-250	-140	-55	33	85	143	135
Diskonteringsfaktor		0,87	0,75	0,65	0,57	0,49
PV av FCF		-122	-41	21	48	70

*Not: Skatten antas betalas från 2028 trots förlustavdrag för att vara konservativ i värderingen ("normaliserad skatt"). Om förlustavdragen nyttjas fullt ut stiger värdet något.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.