Analys av Orexo AB

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

Orexo är ett svenskt läkemedelsbolag som genomgått en fundamental transformation. Efter avyttringen av kärnprodukten Zubsolv® i USA (slutförd 31 december 2025) fokuserar bolaget nu helt på utveckling av nya läkemedel baserade på den egenutvecklade formuleringsteknologin AmorphOX®. Teknologin förbättrar stabilitet och biotillgänglighet för både små molekyler (t.ex. adrenalin och naloxon) och stora molekyler (peptider som GLP-1 och vacciner).

Bolaget verkar primärt från sitt huvudkontor i Uppsala med fokus på globala partnerskap och den amerikanska marknaden för sina kommande räddningsläkemedel. De kvarvarande intäktsströmmarna kommer främst från royalties (Abstral, Edluar) samt Zubsolv på marknader utanför USA.

Rekommendation - Välfinansierad transformationsfas mot ett renodlat FoU-bolag

Orexo har nu klivit in i en ny fas som ett renodlat FoU-bolag ("New Orexo"). Den finansiella bilden för kvartalet är kraftigt färgad av engångseffekter från avyttringen av Zubsolv US, främst inlösen av företagsobligationen på 500 miljoner SEK. Detta har medfört en betydande kassaavströmning, men lämnar bolaget skuldfritt med en stark nettokassa. Risken har skiftat från operativ kommersiell risk i USA till ren utvecklingsrisk. Bolaget är nu välfinansierat för att nå kritiska milstolpar i pipelinen, särskilt för OX640 och Izipry™. Den stora potentialen ligger i de kommande kliniska utläsningarna och partnerskapsavtal.

Riktkurs: 26 kr
Värderingsintervall: 20 kr - 34 kr
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Orexos vision är att bli en ledande aktör inom innovativ läkemedelsformulering genom AmorphOX. De strategiska målen är nu fokuserade på tre områden:

1. Utvecklingsprogram: Att föra egna projekt (OX640, OX390) till kommersialisering eller partnerskap.
2. Explorativ forskning: Utforska nya områden som GLP-1 (fetma/diabetes) och vacciner.
3. Partnerbaserad utveckling: Licensiera ut AmorphOX-teknologin till andra bolag.

Framtidsutsikter: VD Nikolaj Sørensen uttrycker ett starkt förtroende för den nya inriktningen. Det mest kritiska målet är att lämna in en ny NDA för Izipry™ i Q3 2026 samt starta registreringsgrundande studier för OX640 i Q4 2026. Sannolikheten att nå milstolparna bedöms som god givet den stärkta kassan.

Triggers i närtid:

• Q2 2026: Data från in-vivo-studier för OX390 (överdos vid blandmissbruk).
• Q3 2026: Inlämning av ansökan (NDA) för Izipry™ till FDA.
• H2 2026: Proof-of-concept för oral semaglutid (GLP-1).
• H1 2027: Potentiellt FDA-godkännande för Izipry™.

Intäktsutveckling och lönsamhetsdynamik i övergångsfasen

Nettoomsättningen för den kvarvarande verksamheten uppgick till 5,0 MSEK (13,2), en kraftig nedgång som helt förklaras av att Zubsolv US nu är avyttrat och redovisas som "avvecklad verksamhet". Kvarvarande försäljning utgjordes av Zubsolv ex-US som endast bidrog med 0,5 MSEK (8,1) då partnern Accord Healthcare ställer om sin produktion, samt royaltyintäkter från Abstral och Edluar. Abstral minskade till 0,7 MSEK (1,7) på grund av generisk konkurrens. Framtida försäljningstillväxt är starkt beroende av milstolpsbetalningar från partners samt den potentiella tilläggsköpeskillingen ("earn-out") från Dexcel på upp till 16,8 MUSD under 2026–2027.

Rörelseresultatet (EBIT) blev -75,0 MSEK (-76,3) och bruttovinsten uppgick till 4,6 MSEK (8,5). Rörelsekostnaderna landade på 79,5 MSEK, där hela 54 % (50,1 MSEK) utgjordes av FoU. Detta är en naturlig och väntad följd av bolagets nya FoU-fokuserade profil. Administrationskostnaderna ökade samtidigt till 37,5 MSEK (30,4), drivet av juridiska kostnader relaterade till den pågående DOJ-utredningen. EBITDA landade på -66,1 MSEK (-65,2). Marginalerna är för närvarande kraftigt negativa, vilket är fullt typiskt för ett biotechbolag som befinner sig i en intensiv utvecklingsfas.

Finansiell ställning, kassaflödesprofil och kapitalallokering

Balansräkningen har genomgått en historisk rensning i och med inlösen av företagsobligationen på 500 MSEK. Detta innebär att Orexo nu är skuldfritt med en stark nettokassa på 386,2 MSEK (jämfört med en nettoskuld på 341,7 MSEK föregående år). Likvida medel uppgår till 386,2 MSEK (där 333,8 MSEK är Orexos egna medel) och det egna kapitalet uppgår till 364,7 MSEK (soliditet på ca 60 %). Bolaget bedöms ha en betryggande finansiell position för att driva sina prioriterade projekt under de kommande 18–24 månaderna utan behov av omedelbar extern finansiering.

Periodens kassaflöde var kraftigt negativt om -527,9 MSEK (-66,7), primärt föranlett av finansieringsverksamheten som belastades med -490 MSEK för obligationsinlösen. Kassaflödet från den löpande verksamheten var -33,3 MSEK, vilket delvis mildrades av inbetalningar av kundfordringar från tidigare Zubsolv-försäljning. Orexos investeringar är nästan uteslutande riktade mot FoU (över 80 % av kapitalallokeringen). Investeringar i anläggningstillgångar (Capex) var mycket låga (0,1 MSEK), då bolaget redan har en fullgod FDA-inspekterad produktionsanläggning i Uppsala. Framöver ligger investeringsfokus på OX640 (anafylaxi), vilket förväntas dra externa kostnader på över 200 MSEK de kommande två åren, samt utveckling av orala GLP-1 formuleringar. Detta finansieras av den befintliga kassan samt stöd från BARDA för OX390-projektet.

Försäljningsprognos: Från R&D-fas till kommersiell uppskalning

Orexos försäljning genomgår ett totalt skifte efter försäljningen av Zubsolv US. Under de kommande två åren (2026–2027) kommer basförsäljningen från royalties (Abstral, Edluar) och Zubsolv ex-US att vara marginell och fallande. Istället kommer intäkterna kortsiktigt att drivas av milstolpsbetalningar och den potentiella tilläggsköpeskillingen (earn-out) från Dexcel på upp till 16,8 MUSD. Den underliggande efterfrågan på bolagets nya produkter bedöms dock som mycket stark. Izipry™ väntas få FDA-godkännande under H1 2027, vilket adresserar ett växande behov av effektiva räddningsläkemedel. Därefter vilar den stora tillväxten på OX640 (anafylaxi), som utmanar en miljardmarknad dominerad av äldre autoinjektorer, samt potentiella utlicensieringar av AmorphOX-teknologin för GLP-1-preparat. Tillväxten kommer att vara volatil och procentuellt mycket hög initialt på grund av den nuvarande låga basen (ca 20 MSEK i ren produktförsäljning årligen efter avyttringen). Prognosen bygger på att Izipry når marknaden sent 2027 och skalar upp under 2028–2029, följt av lansering och partneravtal för OX640 under 2030. För terminalvärdet räknar vi med en normaliserad tillväxt på 2 %, vilket reflekterar en mogen produktportfölj med stabil underliggande efterfrågan och patentlivslängder.

Marginalprognos: Skalbarhet genom partneravtal och teknologilicensiering

Givet försäljningsprognosen och Orexos transformering till ett renodlat FoU-bolag, kommer EBIT-marginalen att vara kraftigt negativ under 2026 och 2027. Den stora kassan används nu till att finansiera registreringsgrundande studier för OX640 och administrationen belastas fortsatt av DOJ-utredningen. Vartefter Dexcels earn-outs realiseras dämpas förlusterna något, men den operativa hävstången materialiseras först under 2028. Då förväntas kommersiella intäkter från Izipry täcka en allt större del av FoU-kostnaderna, samtidigt som de juridiska kostnaderna antas ha normaliserats. År 2029 väntas bolaget nå break-even, och under 2030 prognostiseras en tydligt positiv EBIT-marginal driven av högmarginalintäkter från partneravtal och teknologilicensiering (särskilt inom GLP-1). Den affärsmodell Orexo nu bygger, med fokus på royalty- och milstolpsintäkter från plattformsteknologin AmorphOX, motiverar en hög långsiktig lönsamhet.

DCF Värdering

I värderingsmodellen beaktas att bolaget idag helt saknar nettoskuld och har en nettokassa på 386,2 MSEK. Avskrivningarna (D&A) väntas ligga kvar på en hög nivå kring 45 MSEK årligen 2026–2028 till följd av historiskt aktiverade utvecklingskostnader, för att därefter minska som procent av omsättningen. Orexos nya "asset-light"-affärsmodell bygger på utlicensiering och partnerskap, vilket medför mycket låga kapitalinvesteringar (CAPEX). Vi prognostiserar CAPEX till ca 5 MSEK årligen 2026–2029, med en marginell ökning till 10 MSEK 2030. Efter engångseffekten från Zubsolv US antas verksamheten binda extremt lite rörelsekapital (NWC), varför kassaflödeseffekten från NWC estimeras till noll till svagt negativ (2–5 MSEK) under perioden.

Sammanställning av centrala antaganden:

• Diskonteringsränta (WACC) / Avkastningskrav: 11,0 % (100 % egenkapitalfinansiering).
• Basomsättning 2026: ca 35 MSEK.
• Terminal Value (TV): 2 % evig tillväxt och 35 % normaliserad EBIT-marginal i steady-state (där D&A = CAPEX och ∆NWC = 0).
• Skattesats: 20,6 % (endast applicerad på positiva rörelseresultat).
• Antal aktier: 37 156 639.
• Nettokassa: 386,2 MSEK (adderas till Enterprise Value).

Genom att diskontera de prognostiserade framtida fria kassaflödena och justera för nettokassan uppnås en riktkurs på cirka 26 kr per aktie.

Känslighetsanalys

Evig tillväxt / WACC	9,0 %	10,0 %	11,0 %	12,0 %	13,0 %
1,0 %	32 kr	27 kr	24 kr	21 kr	19 kr
2,0 %	36 kr	30 kr	26 kr	23 kr	20 kr
3,0 %	42 kr	34 kr	29 kr	25 kr	22 kr

Rimligt värderingsintervall: Baserat på känslighetsanalysen och osäkerheten i FDA-godkännanden samt partneravtal, landar ett rimligt värderingsintervall på 20 kr till 34 kr per aktie, där 26 kr utgör ett neutralt basscenario.

Tabell för prognos av kassaflöden

Parameter (MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (TV)
Omsättning	35,0	77,0	142,5	213,7	288,5	294,2
EBIT	-52,5	-65,5	-28,5	10,7	63,5	103,0
Skatt (20,6 %)	0,0	0,0	0,0	-2,2	-13,1	-21,2
NOPAT	-52,5	-65,5	-28,5	8,5	50,4	81,8
Avskrivningar (D&A)	45,0	45,0	45,0	45,0	45,0	= CAPEX
Investeringar (CAPEX)	-5,0	-5,0	-5,0	-5,0	-10,0	= D&A
Förändring NWC	0,0	-2,0	-5,0	-5,0	-5,0	0,0
Fritt kassaflöde (FCF)	-12,5	-27,5	6,5	43,5	80,4	81,8

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.