Analys av Orexo AB

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

Orexo är ett svenskt läkemedelsbolag som efter avyttringen av sin tidigare huvudprodukt Zubsolv® i USA (31 december 2025) har omvandlats till ett renodlat forsknings- och utvecklingsbolag. Kärnan i verksamheten är den egenutvecklade formuleringsteknologin AmorphOX®, en pulverbaserad plattform som förbättrar stabilitet och biotillgänglighet för både små molekyler (t.ex. adrenalin) och stora molekyler (t.ex. peptider och vacciner). Bolaget har sitt huvudkontor och egen FDA-inspekterad produktionsanläggning i Uppsala. Strategin fokuserar på att utveckla egna räddningsläkemedel (OX640, Izipry™) samt att genom partnerskap applicera AmorphOX på andra bolags läkemedelskandidater.

Rekommendation - En transformationsfas med hög plattformspotential men kortsiktiga legala och finansiella risker

Orexo befinner sig i en kritisk transformationsfas där den finansiella risken har ökat under det senaste kvartalet. Trots en lyckad strukturell omvandling belastas bolaget av en negativ kassaflödesutveckling och osäkerhet kring den pågående DOJ-undersökningen (Department of Justice). VD:s tydliga besked om att bolaget behöver ytterligare finansiering för att säkerställa full exekveringskraft, i kombination med de legala kostnaderna, skapar en kortsiktig osäkerhet. Samtidigt är de operativa framstegen solida; Izipry™ närmar sig en ny NDA-inlämning och OX640 går in i pivotal fas under Q4. Vi intar en avvaktande hållning tills klarhet nås kring finansieringslösningen och en eventuell förlikning med DOJ.

Riktkurs 115 SEK Värderingsintervall 80 – 140 SEK AI Betyg 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Orexos långsiktiga mål är att maximera värdet av AmorphOX-plattformen genom tre pelare: utforska nya applikationer (GLP-1 och vacciner), utveckla egna projekt till värdehöjande punkter, samt ingå strategiska partnerskap. Bolaget har kommunicerat tydliga milstolpar för 2026/2027, inklusive FDA-godkännande för Izipry™ i Q1 2027 och studieresultat för OX640 i Q1 2027.

Sannolikheten för att nå de operativa målen bedöms som god då tidsplanerna för Izipry™ och OX640 har hållits. VD:s ord speglar en konstruktiv dialog med DOJ, men markerar också ett behov av kapital för att inte tvingas dra ned på utvecklingstakten. Sentimentet är fokuserat men vaksamt. Triggern för framtiden ligger i förmågan att stänga partnerskap som kan validera teknologin och tillföra icke-utspädande kapital.

Potentiella triggers:

• Q3 2026: NDA-resubmission för Izipry™.
• Q4 2026: Start av pivotal klinisk studie för OX640.
• Q4 2026/Q1 2027: Besked om förlikning med DOJ och finansieringslösning.
• Q1 2027: Potentiellt FDA-godkännande av Izipry™ och utläsning av OX640-data.

Intäktsutveckling och Kostnadstryck i Omställningsfasen

Total nettoomsättning för Q2 uppgick till 3,5 MSEK (4,8). Den historiska försäljningen är inte direkt jämförbar på grund av avyttringen av Zubsolv US. Nuvarande försäljning består främst av royalties från Edluar® (2,8 MSEK, motsvarande 80 % av nettoomsättningen) samt Zubsolv ex-US (0,7 MSEK). Geografiskt dominerar EU & UK. Försäljningstillväxten är i dagsläget inte uthållig, utan bolaget är temporärt beroende av framtida milstolpsbetalningar, framför allt den earn-out från Dexcel (upp till 16,8 MUSD) som kan falla ut under 2026-2027.

Bolagets rörelsemarginal (EBIT) är kraftigt negativ (-103,3 MSEK) till följd av statusen som FoU-bolag med minimal basförsäljning. Ökningen i förlust beror på engångskostnader om ca 20 MSEK relaterade till avslutade avtal med GAIA och amerikanska leverantörer, samt höga juridiska arvoden för den pågående DOJ-processen. Även om bruttomarginalen är mycket hög (ca 97 %) tack vare royalty-baserade intäkter, äts den upp av att de operativa kostnaderna (106,7 MSEK) vida överstiger bruttoprofiten (3,4 MSEK). Forsknings- och utvecklingskostnaderna utgjorde 46 % av de totala rörelsekostnaderna i kvartalet.

Finansiell Position och Kapitalallokering

Orexo har för närvarande en i grunden solid kapitalstruktur efter en obligationsinlösen under Q1, och totala tillgångar uppgår till 514,6 MSEK. Bolaget är i princip räntefritt med en positiv nettokassa på 276,9 MSEK (varav egna likvida medel är 232,8 MSEK). Trots detta gör den höga kassaförbrukningen ("burn-rate") att bolaget tvingats initiera en process med DNB Carnegie för att säkra ytterligare finansiering.

Det operativa kassaflödet uppgick till ansträngda -93,3 MSEK i kvartalet. Detta belastades kraftigt av utbetalningar av rabatter (rebates) för Zubsolv US från tiden före avyttringen samt de tunga legala kostnaderna. Förändringar av rörelsekapitalet bidrog dock positivt med 34,9 MSEK (drivet av minskade kundfordringar). Investeringsstrategin framåt är fokuserad på att maximera avkastningen på AmorphOX-plattformen (framförallt pivotala studier för OX640 och stabilitetsdata för Izipry™). Investeringar i anläggningstillgångar (Capex) är och förväntas vara stabilt på låga nivåer (-1,7 MSEK i Q2) då produktionskapacitet redan finns på plats, medan FoU-investeringarna kommer att vara den dominerande och löpande kostnaden under den kommande pivotala fasen för OX640.

Försäljningsprognos: Från R&D-fokus till kommersiell plattformsaktör

Försäljningsutvecklingen för Orexo kommer under de kommande åren att genomgå ett dramatiskt skifte, drivet av transformeringen från ett beroende av enskilda produkter (som tidigare Zubsolv i USA) till licensiering av AmorphOX-plattformen och nya egna produkter. På kort sikt (2027) drivs omsättningen främst av basförsäljning (Edluar och Zubsolv ex-US) men framförallt av förväntade milstolpsbetalningar, särskilt den kvarvarande tilläggsköpeskillingen (earn-out) från Dexcel på upp till 16,8 MUSD samt en potentiell lansering av Izipry™ efter förväntat FDA-godkännande i Q1 2027. Efterfrågan på Izipry väntas bli god då räddningsläkemedel kontinuerligt efterfrågas på den amerikanska marknaden, men intäktsmodellen kommer vara starkt beroende av partnerskap.

Från 2028 och framåt drivs försäljningen av kommersialiseringen av OX640 (adrenalin), förutsatt positiva fas-data under 2027. Den verkliga uppsidan och det långsiktiga värdet (terminal value) vilar dock på AmorphOX-plattformens applikation på stora molekyler, specifikt inom GLP-1 och vacciner. Efterfrågan på nålfria och temperaturstabila beredningsformer för biologiska läkemedel är enorm. När teknologin valideras kliniskt via partnerskap, kommer Orexos intäkter övergå till högmarginal-royalties. I terminalvärdet räknar jag med en normaliserad, uthållig tillväxt på 3 % per år, baserad på en bred portfölj av licensintäkter från globala läkemedelsbolag snarare än egen försäljningskår.

Marginalprognos: Betydande operativ hävstång via royalty- och licensmodell

EBIT-marginalen är i dagsläget kraftigt negativ på grund av höga FoU-kostnader relaterade till OX640, legala processer (DOJ) samt avsaknad av löpande produktintäkter efter Zubsolv-försäljningen. Under 2027 kommer marginalen att förbli under press, även om tillfälliga milstolpsbetalningar från Dexcel kan ge positiva kassaflödeseffekter, eftersom lanseringen av Izipry och de sista pivotala studiekostnaderna för OX640 belastar rörelseresultatet.

I takt med att egna forskningsprogram avslutas och intäktsbasen skiftar mot royalties från partners (som historiskt uppvisat bruttomarginaler på närmare 97 %), kommer bolaget att uppvisa en enorm operativ hävstång. Runt 2029–2030, när OX640 finns på marknaden via partner och GLP-1-avtal börjar generera återkommande licensintäkter, förväntas EBIT-marginalen bli positiv. I terminalvärdet modelleras en stabil EBIT-marginal på 40 %, vilket är väl i linje med mogna, plattformsbaserade life science-bolag där de initiala capex- och FoU-investeringarna redan är tagna och merparten av tillkommande intäkter rinner direkt ner till sista raden.

DCF Värdering

I samband med Orexos övergång från ett traditionellt läkemedelsbolag till en licens- och royaltydriven plattformsaktör (AmorphOX) förändras kapitalbehoven fundamentalt. Avskrivningarna (D&A) är extremt höga under omställningsåret 2026 i relation till en tillfälligt låg omsättning, men i takt med att royaltyintäkter skalar upp från 2027 sjunker dessa dramatiskt som andel av omsättningen, för att i terminalvärdet slutligen matcha investeringarna. Dagens CAPEX (21,2 % av försäljningen) speglar slutförandet av pågående utvecklingsprojekt som OX640. Då partnerbaserade modeller är extremt kapitallätta, prognostiseras CAPEX successivt falla och stabiliseras på omkring 2 % av omsättningen i terminalvärdet. Likaså är den massiva förändringen i rörelsekapital (drygt 2 300 % under 2026) en isolerad engångseffekt från avvecklingen av den egna försäljningskåren och lagernedskrivningar; detta väntas snabbt normaliseras kring nollstrecket framgent.

Sammanställning av viktigaste värderingsantaganden:

• WACC (Diskonteringsränta): 12,0 %
• Normaliserad skattesats: 20,6 % (appliceras när EBIT blir positivt)
• Antal aktier: 37 156 639
• Nettokassa: 276,9 MSEK (läggs till bolagsvärdet)
• Evig tillväxt: 3,0 % (stark underliggande marknad för GLP-1/biologiska läkemedel)

Baserat på dessa parametrar motiveras en riktkurs på 115 SEK per aktie.

Känslighetsanalys

För att ge ett rimligt värderingsintervall stresstestar vi WACC och evig tillväxt:

• Bear case (WACC 14 %, Tillväxt 2 %): ~80 SEK/aktie
• Base case (WACC 12 %, Tillväxt 3 %): ~115 SEK/aktie
• Bull case (WACC 10 %, Tillväxt 4 %): ~175 SEK/aktie Ett rimligt värderingsintervall i dagsläget bedöms vara 80 – 140 SEK, där utfallet helt dikteras av hur väl bolaget lyckas konvertera AmorphOX-plattformen till kommersiella licensavtal under 2027–2029.

##Tabell för prognos av kassaflöden

Notera: Siffrorna bygger på en antagen basomsättning om 100 MSEK år 2026 för att illustrera tillväxten och marginalexpansionen (i miljoner SEK).

År	2027 (År 1)	2028 (År 2)	2029 (År 3)	2030 (År 4)	2031 (År 5)	Evigt värde (TV)
Omsättning	550,0	467,5	1 028,5	1 439,9	1 727,9	1 779,7
Omsättningstillväxt	+450,0 %	-15,0 %	+120,0 %	+40,0 %	+20,0 %	+3,0 %
EBIT-marginal	-25,0 %	-10,0 %	15,0 %	28,0 %	35,0 %	40,0 %
EBIT	-137,5	-46,8	154,3	403,2	604,8	711,9
Skatt (20,6 % om EBIT > 0)	0,0	0,0	-31,8	-83,1	-124,6	-146,6
NOPAT	-137,5	-46,8	122,5	320,1	480,2	565,3
D&A	60,0	45,0	30,0	30,0	32,0	35,6
CAPEX	-30,0	-25,0	-20,0	-25,0	-30,0	-35,6
Förändring Rörelsekapital	-15,0	-10,0	-5,0	-5,0	-2,0	0,0
Fritt Kassaflöde (FCF)	-122,5	-36,8	127,5	320,1	480,2	565,3

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.