Analys av Per Aarsleff Holding A/S

Årtal och kvartal: Regnskabsåret 2025/26, 9 månader / Q3 (Perioden 1/10 2025–30/6 2026)

Företagsbeskrivning

Per Aarsleff Holding A/S är en ledande dansk infrastruktur- och entreprenadkoncern. Bolaget är verksamt inom stora komplexa infrastrukturprojekt, anläggning, byggnation, tekniska installationer, järnvägsarbete (Rail), grundläggning (Fundering) samt schaktfri rörrenovering (Rørteknik). Koncernen har sitt primära fokus på Nordeuropa och en stark, stabil kundbas inom den offentliga sektorn, men expanderar även strategiskt inom utvalda nischteknologier till marknader som Nordamerika.

Rekommendation - Urstark orderbok och strukturella megatrender ger vind i seglen

Riktkurs: 742 DKK Värderingsintervall: 650 – 850 DKK AI Betyg: 🟢 Per Aarsleff uppvisar en mycket stark operationell utveckling med en tvåsiffrig omsättningstillväxt (+14,4 %) och en historiskt hög orderbok på 28,1 miljarder DKK. Framtidsutsikterna stöds av stora strukturella megatrender inom grön omställning, försvar och klimatsäkring. Tilldelningen av det gigantiska kontraktet för landanläggningen till Energiø Bornholm på 3,7 miljarder DKK (som bokas som orderingång i Q4) är en enorm kvalitetsstämpel. Även om stora förvärv (främst CG Jensen) tillfälligt har ökat nettoskulden och pressat soliditeten under bolagets långsiktiga mål på 35 %, är skuldsättningen (0,7x EBITDA) fortsatt mycket trygg. Bolaget uppvisar en hög stabilitet tack vare sin breda exponering mot offentliga kunder.

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Per Aarsleffs övergripande långsiktiga strategi ("One Company") fokuserar på att utnyttja koncernsynergier i komplexa projekt. Bolaget har fastställda finansiella målsättningar gällande kapitalstruktur och finansiell hälsa:

• Soliditet (Egenkapitalandel): Målsättning om minst 35 %. (Aktuell nivå per 30/6 2026 är 30,2 %, vilket innebär att bolaget för närvarande ligger under målet till följd av intensifierad förvärvsaktivitet).
• Gearing (Nettoskuld/EBITDA): Målsättning om maximalt 1,5x. (Aktuell nivå är 0,7x, vilket visar god marginal).

Framtidsutsikter och VD-ord

VD Jesper Kristian Jacobsen uttrycker stor tillfredsställelse över utvecklingen och betonar att marknaderna för infrastruktur och energiomställning förblir mycket attraktiva. Det finns ett starkt sentiment och en tillförsikt kring koncernens position i Nordeuropa samt den strategiska expansionen inom No-Dig-teknologi (schaktfri rörrenovering) i Nordamerika genom delägarskapet i kanadensiska LiquiForce.

De externa påverkansfaktorerna inkluderar fortsatt höga oljepriser som pressar råvaru- och installationskostnaderna inom främst rörrenovering, samt geopolitisk osäkerhet som kan fördröja projektstarter. Trots detta bibehålls helårsprognosen för 2025/26 med en omsättningstillväxt på 12–15 % och en EBIT-marginal på 5,0–5,3 %.

Potentiella triggers för aktiekursen:

• Energiø Bornholm: Slutgiltig orderläggning och projekteringsstart under fjerde kvartalet av 3,7-miljarderskontraktet.
• Synergier från förvärv: Snabbt realiserade synergier och marginalförbättringar i de nyförvärvade bolagen CG Jensen och Adserballe & Knudsen.
• Återhämtning inom Fundering: Om kapacitetsutnyttjandet på pælefabrikkerne vänder uppåt i Tyskland och Sverige.

Operationell utveckling: Robust tillväxt och motståndskraftiga marginaler

Under de första nio månaderna ökade koncernens omsättning markant med 14,4 % till 18 907 mio. DKK, varav den organiska tillväxten utgjorde solida 10,1 %. Den utländska försäljningen växte snabbast (+18,8 %). Tillväxten överstiger flera sektorkollegor och drivs av hög efterfrågan inom fjärrvärme, klimatsäkring och storskaliga projekt som Femern Bält. Samtidigt uppgick rörelseresultatet (EBIT) till 842 mio. DKK, motsvarande en EBIT-marginal på 4,5 % (4,7 % föregående år). Marginalnedgången härrör primärt från administration- och försäljningskostnader, samt en fortsatt pressad Fundering-division till följd av lågt kapacitetsutnyttjande i Sverige och Tyskland. Helhetslönsamheten stabiliseras dock tack vare en stark utveckling inom affärsområdena Rörteknik (8,6 %) och Teknik (5,4 %).

Finansiell ställning: Expansiv M&A-strategi med stabila underliggande kassaflöden

Balansomslutningen har ökat avsevärt till 19 648 mio. DKK till följd av strategiska förvärv av bolag som CG Jensen, Adserballe & Knudsen, och Styrud Ingenjörsfirma. Detta har medfört att den räntebärande nettoskulden snabbt ökat till 1 458 mio. DKK, och soliditeten tillfälligt försvagats till 30,2 %. Skuldnivån i relation till intjäningen bedöms ändå mycket sund. Det operativa kassaflödet var tillfredsställande på 1 160 mio. DKK (6,14 % av omsättningen), även om det bromsades in av ett ökat rörelsekapital på 282 mio. DKK från de nyförvärvade bolagen. Bolagets strategiska kapitalallokering är tydlig; organiska investeringar på 850–950 mio. DKK riktas mot moderna miljöeffektiva maskiner och No-Dig-teknologi, varvat med aggressiva företagsköp som totalt belastade kassaflödet med -954 mio. DKK under perioden.

Försäljningsprognos: Strukturell medvind och en historisk orderstock krattar manegen för tillväxt

Som ett operativt bolag inom infrastruktur och anläggning styrs Per Aarsleffs försäljningsutveckling av den underliggande orderstocken och makroekonomiska investeringstrender. Efterfrågan på bolagets tjänster drivs för närvarande av starka, strukturella megatrender såsom den gröna energiomställningen, klimatsäkring och ökade försvarsanslag i Nordeuropa. Den historiskt starka orderstocken på 28,1 miljarder DKK, kryddad med megakontraktet för Energiø Bornholm (3,7 miljarder DKK), ger en exceptionell visibilitet för de kommande åren. Därtill ser vi en strategiskt viktig och snabbväxande nisch inom No-Dig-teknologi (Rørteknik) där bolagets patenterade Bluelight-teknologi rullas ut i Nordamerika via förvärvet av LiquiForce.

På kort sikt (År 1–2) modellerar jag en fortsatt hög tillväxttakt driven av realiseringen av den befintliga orderboken samt helårskonsolidering av nyligen genomförda förvärv, primärt CG Jensen. Därefter (År 3–5) förväntar jag mig att tillväxten normaliseras mot en mer hållbar organisk takt i linje med de offentliga infrastrukturinvesteringarna. För terminalvärdet antar jag en evig tillväxt på 2,0 %, vilket speglar långsiktig BNP-tillväxt och inflation på bolagets kärnmarknader.

Marginalprognos: M&A-synergier och återhämtning inom problemsegment stabiliserar lönsamheten

Utvecklingen av Per Aarsleffs EBIT-marginal beror på bolagets förmåga att hantera råvaruinflation och optimera resursutnyttjandet. För närvarande pressas marginalen något av ett svagt kapacitetsutnyttjande inom divisionen Fundering (påverkat av svaghet i Tyskland och Sverige) samt kortsiktiga integrationskostnader från förvärv. Å andra sidan uppvisar segmentet Rørteknik en stark lönsamhet (8,6 %) som agerar krockkudde.

Under de kommande fem åren prognostiserar jag en gradvis marginalexpansion. På kort sikt förväntas EBIT-marginalen ligga kvar runt bolagets guidning på drygt 5,0 %. Allt eftersom bolaget realiserar kostnadssynergier från förvärven av CG Jensen och Adserballe & Knudsen, samt prispressen inom Fundering planar ut och volymerna återvänder, bör lönsamheten successivt stärkas. Ett ökat inslag av det hög-marginalerade Rørteknik-segmentet i Nordamerika bidrar till mixen. Som operativ entreprenadkoncern är skalfördelar centrala, varför marginalen i terminalperioden antas normaliseras vid 5,5 %, en nivå bolaget historiskt visat sig kunna leverera i goda konjunkturer.

DCF Värdering

Avskrivningarna prognosticeras att ligga stabilt på 4,2 % av försäljningen under prognosperioden, drivet av bolagets omfattande maskinpark och leasingavtal. Investeringar (CAPEX) förväntas ligga något lägre, på 3,2 % av omsättningen under de kommande fem åren i takt med att befintlig maskinpark optimeras. I terminalvärdet justeras dock CAPEX upp för att motsvara avskrivningarna, då bolaget över tid måste ersätta tillgångarnas slitage. Bygg- och anläggningsprojekt innebär historiskt en kapitalbindning när volymer växer, varför rörelsekapitalet antas belasta kassaflödet med -1,5 % av omsättningen under prognosperioden innan detta stabiliseras i den eviga tillväxtfasen. Sammantaget mynnar dessa parametrar, diskonterat med ett avkastningskrav (WACC) på 8,0 %, ut i en riktkurs på 742 DKK per aktie.

Känslighetsanalys

• WACC 7,0 % / Evig tillväxt 2,5 %: Värde ca 960 DKK
• WACC 8,0 % / Evig tillväxt 2,0 %: Värde ca 742 DKK (Base case)
• WACC 9,0 % / Evig tillväxt 1,5 %: Värde ca 590 DKK

Ett rimligt värderingsintervall för bolaget, med hänsyn till osäkerheter i marginalutveckling och makroekonomi, ligger mellan 650 DKK och 850 DKK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Miljoner DKK	År 1	År 2	År 3	År 4	År 5	Terminal Value
Omsättning	22 400	24 192	25 523	26 543	27 472	28 022
EBIT	1 142	1 258	1 353	1 433	1 511	1 541
Skatt (23 %)	-263	-289	-311	-330	-348	-354
NOPAT	879	969	1 042	1 103	1 163	1 187
Avskrivningar (4,2 %)	941	1 016	1 072	1 115	1 154	1 177
CAPEX (3,2 %)	-717	-774	-817	-849	-879	-1 177*
Förändring Rörelsekapital	-336	-363	-383	-398	-412	-140**
Fritt kassaflöde (FCF)	767	848	914	970	1 026	1 047

*I terminalvärdet har CAPEX justerats upp för att motsvara avskrivningarna (D&A), eftersom bolaget i det oändliga inte kan underinvestera i relation till tillgångarnas slitage. **Rörelsekapitalet i terminalvärdet återspeglar enbart det inkrementella behovet av den eviga tillväxttakten på 2,0 %.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.