Analys av Pexip Holding ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Pexip är ett norskt mjukvarubolag specialiserat på videokommunikationslösningar för stora företag och offentlig sektor. Bolaget fokuserar på två huvudområden: Secure & Custom (självvärdade lösningar för organisationer med extrema krav på integritet och datasäkerhet, t.ex. försvar och hälsovård) samt Connected Spaces (interoperabilitet som gör att olika videosystem, som Microsoft Teams och Google Meet, kan fungera tillsammans). Pexip verkar globalt med största närvaro i EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) följt av Amerika och APAC.

Rekommendation - Kassaflödesmaskin med strategisk vallgrav

Pexip levererar ett mycket starkt bokslut för 2025 som visar på en lyckad transformation från ren tillväxt till lönsam tillväxt. Bolaget har uppnått sin finansiella ambition "Rule of 40" (kombinerad ARR-tillväxt och EBITDA-marginal) och uppvisar ett imponerande kassaflöde. Den starka positionen inom nischmarknaden för suveräna molnlösningar (Sovereign Cloud) och försvar, kombinerat med strategiska partnerskap med Google och Microsoft, ger bolaget en unik vallgrav. Den föreslagna utdelningen på 4,0 NOK per aktie (varav 1,0 NOK extraordinär) bekräftar ledningens förtroende för den finansiella stabiliteten.

Jämfört med tidigare år har bolaget gått från stora förluster till att bli en "kassaflödesmaskin". Rekommendationen är fortsatt positiv då värderingen (baserat på fritt kassaflöde) framstår som attraktiv givet tillväxttakten i Secure-segmentet.

Riktkurs: 49 NOK Värderingsintervall: 42 – 58 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Pexips långsiktiga strategi vilar på att vara den ledande aktören för organisationer som kräver full kontroll över sina data. De finansiella målen är att konsekvent leverera tvåsiffrig ARR-tillväxt och prestera över "Rule of 40".

Framtidsutsikter:

• Marknadstrender: Ökat fokus på datasuveränitet i Europa och behovet av att integrera AI i privata arbetsflöden (Private AI) driver efterfrågan.
• VD-ordet: VD Trond K. Johannessen uttrycker stor tillfredsställelse över att ha nått Rule of 40 och lyfter särskilt fram den starka tillväxten på 25 % inom Secure & Custom. Sentimentet är offensivt men disciplinerat.
• Guidning: Bolaget guidar för en ARR på 133–136 MUSD vid utgången av Q1 2026, vilket innebär en fortsatt stabil tillväxtresa.
• Externa faktorer: Valuta (NOK/USD) har varit en motvind för redovisade siffror i NOK under Q4, men den underliggande tillväxten i USD är intakt. För att minska valutaeffekterna i rapporteringen kommer bolaget byta redovisningsvaluta till USD från Q1 2026.

Tvåsiffrig ARR-tillväxt möter skalbar lönsamhet

Total ARR (Annual Recurring Revenue) uppgick till 131,0 MUSD vid utgången av 2025, en ökning med 16 % på årsbasis. Tillväxten drivs främst av segmentet Secure & Custom som nu står för 43 % av ARR och växte med hela 25 % y-o-y. Detta segment utgör bolagets motor där efterfrågan från försvar och myndigheter är motståndskraftig mot konjunkturen. Connected Spaces växte med 10 %, med ny fart under Q4 tack vare lanseringen av "Connect for Google Meet". Geografiskt är EMEA största marknad, men Amerika uppvisade den starkaste tillväxten under helåret (+16 %).

Pexip uppvisar tydligt mjukvarubolagets skalbarhet med en bruttomarginal som ligger stabilt på mycket höga 92 %. Den justerade EBITDA-marginalen steg till 28 % i Q4 (från 26 % föregående år) och för helåret 2025 landade marginalen på 26 %, upp kraftigt från 18 % under 2024. Denna marginalexpansion är ett direkt resultat av operativ hävstång; intäktsökningen på 110 MNOK under året gick nästan oavkortat till sista raden då kostnadsmassan hölls nästan plan, samtidigt som effektiviseringar i molnplattformen bidrog positivt.

Stark finansiell ställning och prioriterat kassaflöde

Balansräkningen är mycket stark där bolaget saknar materiella räntebärande skulder (förutom leasingåtaganden) och innehar en nettokassa på 550,6 MNOK. Med 600,3 MNOK i likvida medel och penningmarknadsfonder har bolaget en soliditet som ger stor flexibilitet för både utdelningar och potentiella strategiska förvärv.

Kassaflödet är rapportens starkaste punkt. Det fria kassaflödet (FCF) uppgick till 353,7 MNOK för helåret, vilket motsvarar en imponerande kassaflödesmarginal på 29 %. Förbättringen drivs främst av ökad lönsamhet och positiv utveckling av rörelsekapitalet.

Investeringsstrategin fokuserar på mjukvaruutveckling (FoU/Capex) för att bibehålla teknikledarskap inom interoperabilitet och utveckla lösningar för "Private AI". Att bolaget nu prioriterar att föra över kapital till aktieägarna genom utdelningar indikerar att nuvarande investeringsnivåer bedöms som tillräckliga för att driva den önskade tillväxten utan behov av stora, nya kapitalinjektioner.

Tillväxtmotorer i en tudelad marknad: Mot 200 miljoner dollar i ARR

Pexip står inför en spännande tillväxtresa driven av två distinkta men kompletterande affärsområden. För de kommande fem åren prognostiserar jag en genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) på cirka 12–15 %, vilket är i linje med bolagets ambitioner och den underliggande marknadsdynamiken.

Den främsta drivkraften i prognosen är segmentet Secure & Custom. Med en nuvarande tillväxttakt på 25 % och en orolig geopolitisk omvärld, bedöms efterfrågan från försvarsmakter, myndigheter och hälsovård vara mycket robust. Trenden mot "Sovereign Cloud" (datasuveränitet) i Europa är inte en fluga, utan en strukturell förändring där Pexip har en unik vallgrav. Jag räknar med att detta segment fortsätter växa med över 20 % de närmaste två åren för att sedan normaliseras mot 15 % när marknaden mognar.

Det andra benet, Connected Spaces, väntas växa i en mer moderat takt om 8–10 %. Här är marknaden mer konkurrensutsatt, men Pexips strategiska partnerskap med jättar som Google och Microsoft fungerar som en katalysator. Den nyligen lanserade "Connect for Google Meet" börjar ge effekt nu och kommer driva volymtillväxt under 2026–2027. AI-integration i privata nätverk ("Private AI") är en joker som kan accelerera tillväxten ytterligare mot slutet av prognosperioden.

Långsiktigt (Terminal Value) antar jag en tillväxt på 2,5 %, vilket speglar en mogen mjukvarumarknad som växer i takt med inflation och BNP, men där Pexip behåller en stark nischposition. Bytet av redovisningsvaluta till USD från 2026 kommer också minska "bruset" i rapporteringen och tydliggöra den underliggande organiska tillväxten för investerare.

Skalbarhetens triumf: Vägen mot 30 % EBIT-marginal

Pexips finansiella profil har genomgått en metamorfos från "tillväxt till varje pris" till "lönsam tillväxt", och min prognos pekar mot att denna trend förstärks. Givet den extremt höga bruttomarginalen på 92 % finns det en enorm inneboende hävstång i affärsmodellen. Varje ny krona i försäljning trillar nästan oavkortat ner till bruttovinsten.

Jag prognostiserar att EBIT-marginalen, som landade på 21 % för helåret 2025, kommer att expandera gradvis mot 30 % under de kommande fem åren. Detta drivs av två faktorer:

1. Kostnadskontroll: Bolaget har bevisat att de kan växa omsättningen tvåsiffrigt med en nästan platt kostnadsmassa (OPEX). Även om löneinflation och vissa investeringar i säljpersonal kommer ske, förväntas intäkterna växa betydligt snabbare än kostnaderna.
2. Produktmix: När segmentet Secure & Custom (som ofta innebär större, långa kontrakt med höga marginaler) växer sig större relativt koncernen, får det en positiv mixeffekt på sista raden.

Risken i marginalprognosen ligger främst i löneinflation för specialiserade utvecklare samt potentiell prispress inom Connected Spaces, men Pexips nischade erbjudande inom säkerhet ger dem stark prissättningskraft (pricing power) som skyddar marginalerna. Terminal-marginalen sätts konservativt till 28 % för att spegla en fullt mogen konkurrenssituation.

DCF Värdering

För att kunna värdera bolaget måste vi förstå hur mycket av vinsten som faktiskt blir fritt kassaflöde. Pexip har en kapitalsnål affärsmodell, vilket är mycket attraktivt för investerare.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

• Avskrivningar (Depreciation & Amortization): Historiskt ligger dessa på ca 4,3 % av omsättningen. Eftersom Pexip är ett mjukvarubolag består avskrivningarna främst av aktiverade utvecklingskostnader. Jag prognostiserar att denna nivå ligger kvar stabilt runt 4,0–4,5 % under prognosperioden. I terminalskedet (evigheten) antar jag att avskrivningarna matchar CAPEX (ca 3,0 %), vilket är standardteori för ett moget bolag där återinvesteringar endast krävs för att upprätthålla befintlig tillgångsmassa.

• Investeringar (CAPEX): Pexips investeringsbehov är lågt, ca 2,9 % av omsättningen idag. Detta är främst löner till utvecklare som bokförs som en tillgång (aktivering) snarare än en kostnad direkt. Jag prognostiserar en nivå på 3,0 % de kommande fem åren. Bolaget behöver fortsätta investera i sin plattform för att vara relevant mot Microsoft och Google, men skalfördelar gör att investeringarna inte behöver öka i samma takt som försäljningen.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): År 2025 såg vi en positiv effekt av rörelsekapitalet på ca 5,6 % av omsättningen. Detta är dock ofta volatilt. Mjukvarubolag med SaaS-modell (förskottsbetalning) har ofta ett negativt rörelsekapital som finansierar tillväxten (man får betalt av kunden innan tjänsten levereras). Jag väljer en mer konservativ linje än 2025 års "engångseffekt" och prognostiserar en förändring på 0,5 % av omsättningen årligen. Det innebär att rörelsekapitalet varken binder mycket pengar eller frigör stora summor framöver, utan växer i takt med bolaget.

Sammanställning av antaganden

• WACC: 11,5 % (Baserat på riskfri ränta 3,5 %, marknadsriskpremie 5,0 %, Beta 1,3 samt small cap premie).
• Terminal Growth: 2,5 %
• Skattesats: 22 % (schablon)
• Nettokassa: 550,6 MNOK adderas till Enterprise Value.

Baserat på dessa antaganden och prognostiserade kassaflöden för perioden 2026–2030 samt terminalvärde, beräknas ett motiverat värde per aktie till 49 NOK.

Känslighetsanalys och Värderingsintervall

Värdering är ingen exakt vetenskap. Nedan visas hur aktiepriset påverkas om vi ändrar antaganden om WACC (risk) och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 %	3,5 %
10,5 %	53 kr	58 kr	65 kr
11,5 % (Bas)	45 kr	49 kr	54 kr
12,5 %	39 kr	42 kr	46 kr

Värderingsintervall: Baserat på analysen bedömer jag ett rimligt värdeintervall för Pexip till 42 – 58 NOK. Dagens riktkurs på 49 NOK reflekterar att bolaget levererar på sin strategi mot 30 % EBIT-marginal.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i miljoner NOK)

Post	2025 (Utfall)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal Value
Omsättning	1 228	1 400	1 589	1 780	1 976	2 154	2,5% tillväxt
Tillväxt %		14,0%	13,5%	12,0%	11,0%	9,0%
EBIT (Rörelseresultat)	258	322	405	489	573	646	Motsv. 28% marg.
EBIT-marginal %	21,0%	23,0%	25,5%	27,5%	29,0%	30,0%
(-) Skatt (Schablon 22%)	-57	-71	-89	-108	-126	-142
(+) Återläggning Avskrivningar	53	60	68	76	85	93	Matchar Capex
(-) Förändring Rörelsekapital	68	-7	-8	-9	-10	-11
(-) CAPEX (Investeringar)	-35	-42	-48	-53	-59	-65	3,0% av oms.
Fritt Kassaflöde (FCFF)	287	262	328	395	463	521

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.