Analys av RaySearch Laboratories AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

RaySearch Laboratories är ett svenskt medicinteknikbolag som utvecklar innovativa mjukvarulösningar för cancerbehandling. Bolagets huvudprodukter inkluderar RayStation (dosplaneringssystem), RayCare (onkologiinformationssystem), RayIntelligence (analysplattform) och RayCommand (kontrollsystem för behandling). Bolaget säljer sina lösningar till cancerkliniker över hela världen, både via egen säljorganisation och genom partnerskap med ledande strålbehandlingsföretag. RaySearch verkar globalt med störst närvaro i Europa, Nordamerika och Asien.

Rekommendation - Stark organisk tillväxt och skalbarhet motiverar uppvärdering

RaySearch avslutar 2025 med rekordhög omsättning och en mycket stark organisk tillväxt på 28 % i Q4, trots betydande motvind från valutakursförändringar. Bolaget visar på en hög skalbarhet i sin affärsmodell, där den underliggande rörelsemarginalen (justerat för engångsposter och valuta) når över bolagets mål på 25 %. Den föreslagna utdelningshöjningen och den uppdaterade utdelningspolicyn signalerar en mognad och en stark tro på framtida kassaflöden. Givet bolagets starka position och momentum bedömer jag att marknaden ännu inte fullt ut prisat in marginalexpansionen mot 30 %.

Riktkurs: 158 SEK Värderingsintervall: 145 – 175 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Mål och Visioner: RaySearch har som finansiellt mål att nå en rörelsemarginal (EBIT) på minst 25 % för helåret 2026. Under 2025 uppdaterades utdelningspolicyn till att målet är att dela ut 50 % av vinsten efter skatt, vilket är en tydlig ökning av ambitionen jämfört med den tidigare policyn. Strategin fokuserar på att integrera mjukvarorna RayStation och RayCare för att skapa ett sömlöst arbetsflöde för klinikerna, samt att leda utvecklingen inom avancerade behandlingsmetoder som protonterapi.

Framtidsutsikter: Sannolikheten att bolaget når sitt marginalmål för 2026 bedöms som hög. Ett viktigt framtida tillväxtområde är utfasningen av konkurrerande system (t.ex. Philips Pinnacle), vilket skapar utrymme för RayStation att ta marknadsandelar, särskilt i Europa. Sentimentet i VD-ordet är utpräglat positivt och betonar den innovativa styrkan och den globala skalbarheten. Externa faktorer som geopolitik och valutasvängningar kvarstår som risker, men bolagets stabila bas av återkommande supportintäkter (ca 39 % av omsättningen) ger en god grundtrygghet.

Rekordhög organisk tillväxt möter expanderande marginaler

Försäljningen i Q4 uppgick till 375,4 MSEK, en ökning med 16 %. Den organiska tillväxten var hela 28 %, vilket indikerar en mycket stark underliggande efterfrågan då den rapporterade tillväxten hämmades av en starkare svensk krona. Licensförsäljningen står för 50 % av intäkterna och är den viktigaste motorn för tillväxt, medan supportintäkter (39 %) ger stabilitet och långsiktigt kassaflöde. Regionalt utmärker sig Europa & Afrika med en stark tillväxt på 27 %, medan Americas minskade något, delvis drivet av valutaeffekter.

Gällande lönsamheten uppgick rörelsemarginalen (EBIT) för Q4 till 24,5 %. Justerat för valutaförluster var marginalen dock hela 27 %. För helåret 2025 låg den underliggande marginalen på 26 % om man exkluderar engångskostnader och valutaeffekter. Bruttomarginalen ligger stabilt på mycket höga nivåer (90,5 %), vilket är signifikant för mjukvarubolag och möjliggör en tydlig operativ hävstång där marginalerna expanderar när försäljningsvolymen ökar.

Finansiell styrka och strategiska investeringar för framtiden

RaySearch uppvisar en solid balansräkning där soliditeten stärkts till 49,5 % under året. Bolaget har en nettokassa (exklusive leasingskulder) och är i praktiken skuldfritt mot bankinstitut, vilket ger god handlingsfrihet. Kassan uppgick vid årets slut till 407 MSEK. Kassaflödet från den löpande verksamheten var starkt i Q4 (173,2 MSEK), och det fria kassaflödet förbättrades markant till 91,3 MSEK. För helåret var dock det fria kassaflödet något svagare än föregående år, främst på grund av skatteinbetalningar och uppbyggnad av rörelsekapital.

Investeringsstrategin är tydligt FoU-driven. Under 2025 uppgick de totala FoU-kostnaderna till 284 MSEK, varav 70 % aktiverades. Prioriterade områden inkluderar Online Adaptive Radiation Therapy, Proton Arc Therapy och fortsatt expansion av RayCare. Dessa investeringar, som finansieras helt med egna medel, är avgörande för att bibehålla bolagets tekniska "edge" och självständighet.

Försäljningsprognos: Accelererad tillväxt genom produktmognad och marknadsdominans

RaySearch befinner sig i ett mycket intressant skede där den historiska investeringen i produktportföljen nu börjar ge full utväxling. Försäljningsprognosen bygger på antagandet att bolaget framgångsrikt kan kapitalisera på den starka organiska tillväxten (28 % i Q4 2025) och den pågående konsolideringen på marknaden för onkologimjukvara.

Licensintäkter (RayStation & RayCare): Licensförsäljningen, som idag utgör hälften av omsättningen, förväntas vara den primära drivkraften. RayStation är redan marknadsledande inom avancerad dosplanering, men den stora potentialen ligger i "ersättningsmarknaden". När konkurrerande system (såsom Philips Pinnacle) fasas ut, öppnas ett fönster för RaySearch att aggressivt ta marknadsandelar, särskilt i Europa och USA. RayCare, bolagets onkologiinformationssystem (OIS), har nått en mognadsgrad som möjliggör bredare utrullning. Prognosen antar en årlig tillväxttakt (CAGR) på ca 12-15 % för licensintäkter de kommande fem åren, drivet av att kliniker i allt högre grad köper "helhetslösningar" (både RayStation och RayCare).

Supportintäkter (Återkommande): Detta är ryggraden i bolagets kassaflöde. Med en växande installerad bas ökar supportintäkterna automatiskt. Supportavtalen är inflationsskyddade och har mycket låg "churn" (kundtapp), då tröskeln för att byta system är hög. Vi modellerar att supportintäkterna växer något snabbare än licensförsäljningen över tid (CAGR ca 10-12 %) i takt med att den installerade basen ackumuleras.

Geografisk expansion & Valuta: USA och Europa kommer fortsätta vara huvudmarknader, men Asien (särskilt Kina och Japan) väntas växa snabbast procentuellt sett. En riskfaktor är valutan; då RaySearch har en stor del kostnader i SEK och intäkter i USD/EUR, kan en fortsatt förstärkning av kronan dämpa den rapporterade tillväxten, trots stark underliggande efterfrågan. Prognosen antar dock att volymökningen vida överstiger valutamotvinden.

Långsiktigt (Terminal Value): Efter prognosperioden (2026–2030) antas bolaget gå in i en mer mogen fas där tillväxten konvergerar mot branschens genomsnitt och allmän inflation (ca 2,5 %). Vid det laget förväntas RaySearch ha en dominerande global marknadsandel, där tillväxten främst drivs av uppgraderingar och AI-tilläggstjänster snarare än nykundsbearbetning.

Marginalprognos: Skalbarhetens effekt på sista raden

RaySearchs affärsmodell karaktäriseras av höga bruttomarginaler (över 90 %), vilket är typiskt för renodlade mjukvarubolag. Detta innebär att varje extra försäljningskrona nästan oavkortat rinner ner till rörelseresultatet, förutsatt att de fasta kostnaderna hålls i schack.

EBIT-utveckling 2026–2030: För 2025 rapporterades en justerad EBIT-marginal på 26 %. Prognosen är att denna marginal kommer att expandera systematiskt. Anledningen är den operativa hävstången: kostnaderna för Forskning & Utveckling (FoU) samt säljorganisationen kommer inte att öka i samma takt som försäljningen. När RayCare nu är mer "färdigutvecklat" kan vi förvänta oss att andelen aktiverade utvecklingskostnader stabiliseras, samtidigt som intäkterna från produkten skalar upp.

Vi ser det som högst sannolikt att bolaget når och överträffar sitt finansiella mål på 25 % även på rapporterad basis under 2026. Mot slutet av prognosperioden (2029-2030) bör EBIT-marginalen kunna närma sig 30-32 %. Detta drivs av en högre andel återkommande supportintäkter (som har mycket hög marginal) och effektiviseringar genom AI i den interna produktutvecklingen.

En risk mot marginalprognosen är löneinflation för specialiserade utvecklare samt eventuella prispressar om konkurrensen från hårdvarutillverkare (som bundlar mjukvara) ökar. Dock motverkas detta av RaySearchs strategi att vara "hårdvaruagnostisk", vilket gör deras mjukvara attraktiv för kliniker med blandad maskinpark.

DCF Värdering

Baserat på analysen beräknas nutidsvärdet av alla framtida kassaflöden för att få fram ett motiverat värde per aktie idag. Värderingen utgår från en diskonteringsränta (WACC) på 10,0 %, vilket reflekterar ett lönsamt, växande medtech-bolag med låg finansiell risk (nettokassa).

##Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För att bedöma det fria kassaflödet är följande antaganden centrala:

• Avskrivningar: Bedöms gradvis sjunka som andel av omsättningen från dagens 21,7 % till ca 16–17 % mot slutet av prognosperioden. Detta drivs av att bolaget växer snabbare än sin anläggningstillgångsmassa och att de stora initiala RayCare-investeringarna skrivs av mot en större försäljningsbas.
• Investeringar (CAPEX): Förväntas trappas ned från 17,0 % till 12–13 % år 2030. RaySearch måste fortsätta investera för att behålla sin tekniska "edge", men behovet av tunga nyinvesteringar minskar relativt omsättningen när RayCare mognar.
• Rörelsekapital (NWC): Här finns förbättringspotential. Prognosen räknar med att förändringen i rörelsekapital minskar till ca 3–4 % av omsättningen årligen framöver genom effektivare kapitalbindning, vilket frigör kassaflöde.

Givet dessa antaganden, samt en terminal tillväxt på 2,5 % och en skattesats på 21,0 %, ger DCF-modellen ett motiverat värde på 158 SEK per aktie i Base Case.

Känslighetsanalys och Värderingsintervall

En DCF-värdering är känslig för små justeringar i antaganden. Här ser vi hur värdet påverkas av ändrad risk (WACC) och långsiktig tillväxt.

WACC / Tillväxt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
9,0 %	175 kr	188 kr	204 kr
10,0 % (Bas)	148 kr	158 kr	170 kr
11,0 %	128 kr	135 kr	144 kr

Slutsats: Givet bolagets starka position och momentum bedömer jag ett rimligt värderingsintervall till 145 – 175 SEK per aktie på 12 månaders sikt. Base case på 158 kr indikerar en uppsida om marknaden till fullo prisar in marginalexpansionen mot 30 %.

Tabell för prognos av kassaflöden

(MSEK)	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
Omsättning	1 547	1 763	1 975	2 192	2 411
EBIT (Rörelseresultat)	402	494	592	680	771
Skatt (21%)	-84	-104	-124	-143	-162
NOPAT (Vinst e. skatt före räntor)	318	390	468	537	609	Norm.
Återläggning avskrivningar (+)	309	335	355	373	386
Investeringar CAPEX (-)	-247	-264	-276	-285	-301
Förändring Rörelsekapital (-)	-62	-70	-60	-66	-72
Fritt Kassaflöde (FCF)	318	391	487	559	622	~470
Diskonteringsfaktor (WACC 10%)	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
Nutidsvärde FCF	289	323	366	382	386

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.