Analys av RaySearch Laboratories AB (publ)

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

RaySearch Laboratories är ett svenskt medicintekniskt mjukvarubolag som utvecklar avancerade system för cancerbehandling. Bolagets produktportfölj består av:

• RayStation: Ett dosplaneringssystem (TPS) för strålbehandling.
• RayCare: Ett onkologiinformationssystem (OIS).
• RayIntelligence: En molnbaserad analysplattform för onkologidata.
• RayCommand: Ett behandlingskontrollsystem (TCS).

RaySearch har sin mjukvara installerad på drygt 1 200 kliniker i 54 länder. Bolagets lösningar kan integreras med behandlingsmaskiner från olika globala tillverkare. De geografiska områdena redovisas under Amerika (Nord- och Sydamerika), Asien, Stillahavsregionen och Mellanöstern, samt Europa och övriga världen.

Rekommendation - Teknologiskt ledarskap med kortsiktig marginalpress

Kvartalet uppvisade en stark återhämtning i försäljningen och orderingången (+30 %), särskilt driven av den amerikanska marknaden och efterfrågan inom protonbehandling. Marginalerna pressades dock tillfälligt till följd av en ovanligt hög andel hårdvaruförsäljning med lägre marginaler samt ökade kommersiella och operativa investeringar. Balansräkningen har försvagats från nettokassa till en nettoskuld om 248 MSEK, huvudsakligen på grund av omfattande aktieåterköp och utdelningar. Även om ledningen upprepar att marginalmålet om minst 25 % för helåret 2026 fortfarande är möjligt att nå, krävs ett exceptionellt starkt fjärde kvartal för att uppnå detta.

Riktkurs: 160 SEK
Värderingsintervall: 130 – 190 SEK
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Långsiktiga mål:
RaySearch har som uttalat finansiellt mål att nå en rörelsemarginal (EBIT) på minst 25 % för helåret 2026 (samt 30 % till 2028). Försäljningstillväxten nås främst genom kontinuerliga mjukvarulicensieringar, merförsäljning av moduler och expansion av den återkommande supportaffären. Utdelningspolicy och incitamentsprogram/aktieåterköp kombineras för att skapa aktieägarvärde.

Framtidsutsikter och sentiment:
VD Johan Löf framhåller att efterfrågan är mycket stark, framför allt i USA och inom protonbehandling. VD-ordet präglas av tillförsikt gällande avslutningen på 2026, och ledningen bedömer att rörelsemarginalmålet om minst 25 % för helåret 2026 fortfarande är möjligt att nå trots ett relativt svagt första halvår. Det strategiska samarbetet med Accuray utökades under kvartalet, och engagemanget i IAEA:s Rays of Hope-initiativ bedöms ge långsiktig närvaro på tillväxtmarknader. Vidare syns kliniska framsteg där kombinationen RayCare/RayStation och Varian TrueBeam nu ibruktagits i USA.

Trender och externa faktorer:
Den underliggande trenden visar stärkta återkommande supportintäkter och en växande installerad bas. Den kortsiktiga resultatbilden påverkas av säsongsvariationer, där Q4 historiskt sett är det starkaste kvartalet då kundernas budgetår stängs. Externa faktorer inkluderar valutakursförändringar (främst USD och EUR), vilket har stor påverkan på både omsättning och orderstock då bolagets kostnader primärt är i SEK.

Triggers:

• Utfallet av Q4 2026 gällande uppnåendet av marginalmålet på 25 %.
• Leverans och intäktsföring av återstående licenser från Accuray-avtalet i Q4.
• Accelererad utrullning och licensförsäljning av RayCare på den amerikanska marknaden.
• Fortsatt konvertering av marknadsandelar vid utfasningen av äldre dosplaneringssystem (t.ex. Philips Pinnacle och Varian Eclipse).

Försäljnings- och lönsamhetsdynamik

Under det tredje kvartalet 2026 redovisade RaySearch en rekordhög nettoomsättning på 394,3 MSEK, vilket motsvarar en ökning med 18,6 % (17,6 % organiskt). Tillväxten drevs i synnerhet av den amerikanska marknaden som stod för nära 57 % av omsättningen, samt av en exceptionellt stor andel hårdvaruintäkter (+562 %). Samtidigt minskade intäkterna i Europa och Asien, och för niomånadersperioden som helhet noterades en marginell omsättningsminskning.

Den starka hårdvaruförsäljningen drog dock ned bruttomarginalen betydligt, från 96,4 % året innan till 84,3 %. Rörelseresultatet (EBIT) sjönk med 5,0 % till 84,7 MSEK, och EBIT-marginalen landade på 21,5 % (26,8 %). Utöver den ogynnsamma intäktsmixen belastades lönsamheten av offensiva satsningar, såsom en utökad kommersiell organisation, en global medarbetarkonferens och kostnader relaterade till nya incitamentsprogram. Rensat för positiva valutaeffekter låg den justerade rörelsemarginalen på 19,6 %.

Finansiell ställning, kassaflöde och kapitalallokering

Balansräkningen försvagades under perioden, där soliditeten minskade till 44,2 % (från 49,5 % vid årsskiftet). Bolaget har gått från en nettokassa till en nettoskuld om 247,7 MSEK. Denna förändring beror i huvudsak på en aktiv kapitalallokeringsstrategi som har inkluderat aktieåterköp för 199,7 MSEK och vinstutdelningar om 137,1 MSEK. För att säkra likviditeten har bolaget behövt utnyttja delar av sina checkräknings- och kreditfaciliteter. Tillgångssidan domineras fortsatt av aktiverade immateriella tillgångar och nyttjanderättstillgångar samt betydande volymer av ej fakturerade kundfordringar.

Det löpande kassaflödet uppgick under kvartalet till beskedliga 1,5 MSEK, tyngt av en kraftigt negativ rörelsekapitalförändring på -142,1 MSEK. Före förändringar i rörelsekapital var dock bolagets starka kassaflödesgenerering intakt (143,5 MSEK). Bolaget fortsätter sin FoU-intensiva investeringsstrategi för att upprätthålla sitt teknologiledarskap, med särskilt fokus på RayStation, RayCare och adaptiv strålbehandling. Under Q3 aktiverades utvecklingsutgifter om 44,9 MSEK, vilket återspeglar en fortsatt hög aktiveringsgrad (drygt 66 %). Det fria kassaflödet uppgick i kvartalet till -68,1 MSEK.

Försäljningsprognos: Mjukvarudriven tillväxt med stark strukturell medvind

Som ett operativt bolag verksamt inom medicinteknisk mjukvara är RaySearchs intäktsmodell starkt beroende av licensförsäljning kombinerat med växande, återkommande supportintäkter. Efterfrågan på bolagets produkter vilar på en stabil strukturell grund: ett globalt ökande behov av avancerad cancervård och en specifik tillväxt inom den nischade protonbehandlingen, där bolaget har en ledande position. Framåtblickande förväntas tillväxten drivas av två huvudsakliga faktorer på produktnivå. För det första fortsätter flaggskeppet RayStation att ta marknadsandelar i takt med att äldre system, såsom Philips Pinnacle och Varian Eclipse, fasas ut på amerikanska och europeiska kliniker. För det andra utgör onkologiinformationssystemet RayCare den stora tillväxtmotorn. Att RayCare nu integreras och ibruktas tillsammans med Varian TrueBeam i USA är en kritisk milstolpe som väntas utlösa en accelererad försäljning och en mer aggressiv utrullning under de kommande åren.

Den geografiska expansionen, driven av samarbeten med aktörer som Accuray och initiativ via IAEA på tillväxtmarknader, skapar ytterligare volymförutsättningar. Det är dock viktigt att notera att hårdvaruförsäljningen, som var extremt hög i Q3 2026, är en instabil och strategiskt mindre viktig komponent som primärt agerar möjliggörare för mjukvaruaffären. Över den kommande femårsperioden prognosticeras en omsättningstillväxt som stabiliseras kring 9–12 % årligen, driven av RayCares marknadspenetration och en växande installerad bas som genererar stabila supportintäkter. Efter denna period estimeras terminaltillväxten (Terminal Value) till 2,5 %, vilket reflekterar en mognande marknad för dosplaneringssystem men som understöds av inflationistiska prisjusteringar och en i grunden oelastisk efterfrågan på livskritisk mjukvara.

Marginalprognos: Operationell hävstång genom skalbar mjukvaruaffär

Givet RaySearchs natur som ett mjukvaruutvecklande, operativt bolag finns en inbyggd hög operationell hävstång (operating leverage). Bruttomarginalen på mjukvarulicenser överstiger normalt 90 %. Nedgången i bruttomarginal till 84,3 % under Q3 2026 var en tillfällig anomali driven av en ovanligt hög andel hårdvaruförsäljning. När produktmixen framgent normaliseras mot licenser och supportavtal förväntas bruttomarginalen snabbt återgå till historiska nivåer kring 90–93 %.

Rörelsemarginalen (EBIT) pressades kortsiktigt av kommersiella investeringar och incitamentsprogram, men i takt med att försäljningstillväxten realiseras kommer de fasta kostnaderna (särskilt FoU-utgifter som har en hög aktiveringsgrad, samt sälj- och administrationskostnader) att utgöra en allt mindre andel av omsättningen. Ledningens uttalade mål om 25 % EBIT-marginal för helåret 2026 kräver ett exceptionellt starkt Q4, vilket gör att vi lägger prognosen aningen mer konservativt för innevarande år. Däremot är målet om 30 % EBIT-marginal till 2028 högst realistiskt givet den förväntade volymökningen av RayCare och skalbarheten i den molnbaserade RayIntelligence-plattformen. Fram emot 2030 och in i evighetsvärdet (Terminal Value) prognosticeras EBIT-marginalen att stabiliseras kring 30–31 %, vilket är en branschmässigt sund nivå för ett moget, marknadsledande medicintekniskt mjukvarubolag med starka vallgravar i form av höga byteskostnader för klinikerna.

DCF Värdering

RaySearch är ett mjukvarubolag där de primära investeringarna (CAPEX) utgörs av aktiverade kostnader för forskning och utveckling. Avskrivningarna (D&A), som historiskt legat högt (ca 21,8 %), förväntas successivt normaliseras ned mot 18 % under prognosperioden allteftersom äldre projekt skrivs av och skalfördelar uppnås. CAPEX prognosticeras till cirka 18 % av omsättningen både på medellång sikt och i terminalvärdet för att upprätthålla en hållbar, evig tillväxt på 2,5 %. Rörelsekapitalet (NWC), som strukturellt gynnas av förskottsbetalningar, väntas bidra med cirka -2 % av omsättningen per år fram till 2030, för att därefter sättas till 0 % i evighetsvärdet då ett steady-state-läge uppnås.

Baserat på en diskonteringsränta (WACC) på 8,5 % – vilket är väl förankrat i en låg riskfri ränta, marknadsriskpremie på 6 % och en bolagsspecifik kapitalstruktur – diskonteras framtida kassaflöden och ger ett riktvärde för bolaget.

Viktiga antaganden i DCF:

• WACC: 8,5 %
• Långsiktig tillväxt (Terminal Value): 2,5 %
• Långsiktig EBIT-marginal (Terminal Value): 30,0 %
• Långsiktig CAPEX och D&A (Terminal Value): 18 % av omsättningen
• Riktkurs: 160 SEK

Känslighetsanalys (WACC och Terminaltillväxt):

• WACC 7,5 % & TV-tillväxt 3,0 %: Värde per aktie ca 210 SEK.
• WACC 8,5 % & TV-tillväxt 2,5 %: Värde per aktie 160 SEK. (Base case)
• WACC 9,5 % & TV-tillväxt 2,0 %: Värde per aktie ca 125 SEK. Ett rimligt värderingsintervall givet riskerna (hårdvarumix, utrullning av RayCare) bedöms vara 130–190 SEK per aktie, men base-case stöder riktkursen.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Beräkningar i MSEK, baserat på en estimerad utgångsomsättning om ca 1000 MSEK för 2025)

År	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal Value
Omsättning	1 100	1 232	1 368	1 491	1 595	1 635
EBIT-marginal	23,5 %	27,0 %	30,0 %	31,0 %	31,0 %	30,0 %
EBIT	259	333	410	462	494	491
Skatt (20,6 %)	-53	-69	-84	-95	-102	-101
NOPAT	206	264	326	367	392	390
+ Avskrivningar (D&A)	220	246	273	298	318	294
- Investeringar (CAPEX)	-198	-221	-246	-268	-287	-294
+/- Förändring NWC	22	24	27	29	31	0
Fritt kassaflöde (FCFF)	250	313	380	426	454	390

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.