Analys av RaySearch Laboratories AB (publ)

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2

Företagsbeskrivning

RaySearch Laboratories är ett svenskt medicintekniskt mjukvarubolag som utvecklar avancerade system för cancerbehandling. Bolagets produktportfölj består av:

• RayStation: Ett världsledande dosplaneringssystem (TPS).
• RayCare: Ett nästa generations onkologiinformationssystem (OIS).
• RayIntelligence: En molnbaserad analysplattform för onkologidata.
• RayCommand: Ett behandlingskontrollsystem (TCS).

Bolagets mjukvara används på över 1 200 kliniker i 51 länder. RaySearch är hårdvaruagnostiskt, vilket innebär att dess mjukvara kan integreras med behandlingsmaskiner från olika globala tillverkare (t.ex. Varian och Elekta). De geografiska huvudmarknaderna är Europa, Americas (Nord- och Sydamerika) samt Asien och Stillahavsregionen.

Rekommendation - Tillfällig periodiseringseffekt skymmer en underliggande stark kärnaffär

Riktkurs: 236 SEK Värderingsintervall: 195 – 280 SEK AI Betyg: 🟡

RaySearch levererar ett finansiellt svagt andra kvartal 2026, där nettoomsättningen minskade med 11 % och rörelseresultatet (EBIT) backade med 23 %. Detta beror främst på försenade orderprocesser i USA, vilket flyttade fram intäktsföringen. Det är dock kritiskt att notera att efterfrågan är intakt; direkt efter kvartalets utgång säkrades nio uppskjutna order i USA till ett värde av cirka 5 MUSD. Orderingången under själva kvartalet ökade dessutom med starka 23 %, vilket indikerar att den underliggande aktiviteten är hög. Att bolaget har initierat ett aggressivt aktieåterköpsprogram om totalt 200 MSEK och behåller sitt marginalmål på minst 25 % för helåret 2026 visar på ledningens tillförsikt. Trots det kortsiktiga resultathacket är de långsiktiga drivkrafterna starka, inte minst genom den kommande utfasningen av konkurrenten Philips Pinnacle-system under 2027.

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Långsiktiga mål:
RaySearchs styrelse har fastställt att rörelsemarginalmålet om minst 25 % för helåret 2026 ligger fast. På längre sikt siktar bolaget på en EBIT-marginal om minst 30 % för helåret 2028. Dessa finansiella mål är nära kopplade till bolagets strategi att öka andelen mjukvarulicenser och expandera den återkommande supportaffären, vilket ger en betydande operativ hävstång.

Framtidsutsikter och VD-ord:
Sannolikheten för att bolaget når sitt marginalmål för 2026 beror på leveransprecisionen under det andra halvåret. VD Johan Löf uttrycker en stark tro på en återhämtning under andra halvåret 2026. Sentimentet är präglat av tillförsikt, då de försenade USA-affärerna redan har rullat in. En viktig strukturell trend är att Philips Pinnacle-dosplaneringssystem når "end of life" under 2027, vilket skapar en stor migrationseffekt där RaySearch vinner marknadsandelar.

Potentiella triggers för aktiekursen:

• Intäktsföring av USA-orderna i Q3: De 9 orderna värda 5 MUSD.
• Accelererad klinisk adoption av RayCare: Fler integrationer med Varians installerade bas.
• Stigande licensförsäljning inför 2027: Kunder som proaktivt migrerar från Pinnacle till RayStation.

Intäktsströmmar och Lönsamhetsdynamik

Under Q2 2026 minskade nettoomsättningen med 11 % till 272,3 MSEK (organiskt -8,2 %), drivet av försenade order i USA. Försäljningsmixen visar dock en robust underliggande struktur där återkommande supportintäkter stod för 48,7 % av omsättningen och uppvisade god stabilitet. Licensintäkterna (39,4 % av omsättningen) var segmentet som primärt påverkades av förseningarna och backade med 18 %. Geografiskt drabbades den amerikanska marknaden (29 % av omsättningen jämfört med 39 % föregående år) hårdast av de förskjutna processerna, medan Europa stod för hälften av försäljningen.

På marginalsidan fortsätter RaySearch att uppvisa en extremt stark bruttomarginal på 93,3 %, vilket reflekterar mjukvaruprofilen och en minskad andel hårdvaruförsäljning. Rörelsemarginalen (EBIT) kom dock in på beskedliga 10,3 % på grund av en hög fast kostnadsbas i relation till den tillfälligt lägre licensvolymen. Differensen på 83 procentenheter mellan brutto- och rörelsemarginal understryker den signifikanta operationella hävstång bolaget besitter när väl försäljningsvolymerna återhämtar sig. Den nuvarande marginalvolatiliteten är typisk för bolag av RaySearchs storlek med hög känslighet för enskilda kvartalsvisa licensleveranser.

Finansiell Ställning och Investeringscykel

Balansomslutningen minskade under kvartalet och soliditeten uppgick till 43,4 %, en nedgång från helårsskiftet men stabil i ett historiskt perspektiv. Nettoskulden ökade dock markant till 146,0 MSEK från en nettokassa vid årets början, vilket primärt är en konsekvens av aggressiva aktieåterköp (142 MSEK) och utdelningar (137 MSEK). För att säkerställa finansiell flexibilitet har bolaget etablerat en outnyttjad kreditfacilitet (RCF) om 225 MSEK.

Trots resultatnedgången genererade verksamheten ett imponerande löpande kassaflöde på 133,3 MSEK, hjälpt av en minskad kapitalbindning i rörelsekapitalet som bidrog positivt med 19 % av omsättningen. Det fria kassaflödet landade därmed på solida 50,5 MSEK i kvartalet. Bolaget driver fortsatt en FoU-intensiv strategi för att säkra framtida tillväxt (RayStation, RayCare och RayIntelligence), där investeringarna (CAPEX) uppgick till 23,2 % av omsättningen, varav lejonparten var aktiverade utvecklingsutgifter. Dessa investeringar finansieras internt och avskrivningarna är numera i paritet (25,2 % av omsättningen) med investeringstakten.

Omsättningsprognos och efterfrågedrivare

Försäljningsutvecklingen för RaySearch kommer de kommande åren att präglas av en underliggande stark strukturell tillväxt, driven av digitaliseringen inom cancervård och bolagets transformation mot en högre andel återkommande mjukvaruintäkter. Efterfrågan på bolagets flaggskeppsprodukt, dosplaneringssystemet RayStation, är intakt. Det svaga andra kvartalet 2026 förklaras uteslutande av periodiseringseffekter i USA, vilket bekräftas av den urstarka orderingången (+23 %) och att affärerna stängdes direkt efter kvartalets utgång. Den stora värdedrivaren för de kommande fem åren är konkurrenten Philips utfasning av sitt Pinnacle-system fram till 2027. Detta skapar ett unikt "land-grab"-läge på marknaden där kliniker tvingas byta plattform, vilket kommer att accelerera försäljningen av RayStation under 2027 och 2028. Parallellt ser vi hur nästa generations onkologiinformationssystem (OIS), RayCare, börjar nå kritisk massa. I takt med att hårdvaruagnosticismen blir viktigare för sjukhusen, kommer adoptionen av RayCare att agera som nästa tillväxtmotor när Pinnacle-effekten klingar av framåt 2029-2030. Molntjänsten RayIntelligence väntas bidra marginellt i absoluta tal initialt, men driver kundlåsning. Vi prognostiserar en återhämtning under andra halvåret 2026 som ger en helårstillväxt på 5 %. Därefter modellerar vi en kraftig acceleration till 15 % under 2027 drivet av Pinnacle-migreringar, följt av 12 % (2028), 10 % (2029) och 8 % (2030) i takt med att marknadsandelarna stabiliseras och tillväxten i högre grad drivs av merförsäljning och prishöjningar i den installerade basen. För terminalvärdet räknar vi med en evig tillväxt på 3 %, i linje med historisk tillväxt för globala hälsovårdsinvesteringar och inflation.

Rörelsemarginalens utveckling och operativ hävstång

RaySearch har en klassisk mjukvaruprofil med en extremt stark bruttomarginal på över 93 %. Det som historiskt har tyngt EBIT-marginalen är den tunga fasta kostnadsbasen hänförlig till en global säljorganisation och massiva, icke-kapitaliserade FoU-kostnader. Med en EBIT-marginal som föll till 10,3 % i Q2 2026 ser det kortsiktigt svagt ut, men med de försenade USA-ordrarna intäktsförda i Q3 kommer vi se en omedelbar marginalexpansion under andra halvåret. Givet den höga bruttomarginalen faller i princip varje ny inkrementell licenskrona direkt ner på sista raden. När försäljningstillväxten accelererar under 2027 (Pinnacle-effekten) och supportintäkterna (49 % av omsättningen idag) fortsätter byggas på rullande abonnemangsbasis, kommer den operativa hävstången att slå igenom med full kraft. Bolagets mål om minst 25 % för 2026 kan bli utmanande givet den svaga inledningen på året, varför vi modellerar 23 % för helåret 2026. Därefter räknar vi med att skalfördelarna lyfter EBIT-marginalen till 27 % år 2027 och därefter 30 % år 2028, vilket ligger helt i linje med bolagets egna finansiella mål. För 2029 och 2030 ser vi att marginalen planar ut och stabiliseras på 31 % respektive 32 %, i takt med att FoU-investeringarna som andel av omsättningen sjunker något när RayCare-plattformen är fullt utbyggd. I terminalperioden normaliserar vi marginalen till 30 % för att ta höjd för långsiktig priskonkurrens och teknologiskognation.

DCF Värdering

RaySearchs mjukvarucentrerade affärsmodell kräver idag en hög CAPEX (historiskt ca 19,2 % av omsättningen), drivet av massiva aktiverade utvecklingskostnader för RayStation och RayCare. I takt med att produktplattformarna uppnår en högre mognadsgrad prognostiseras CAPEX gradvis att konvergera mot 15 % i terminalperioden. Avskrivningarna (som historiskt släpat efter och idag ligger på 22,6 %) kommer successivt att harmoniseras med CAPEX för att nå ett "steady-state" i evighetsfasen där båda motsvarar 15 % av omsättningen. Mjukvaruaffärens struktur ger extremt låga rörelsekapitalbehov (nuvarande ca 2,9 % av omsättningen), vilket under tillväxtåren binder en mindre andel kapital i fordringar för att sedan normaliseras kring 3 %.

Viktigaste Antaganden:

• WACC (Diskonteringsränta): 8,5 % (Återspeglar etablerad mjukvaruaffär ställt mot operativ risk kring utrullning av RayCare och konkurrens)
• Evig tillväxt (Terminal Growth): 3,0 %
• Basårsomsättning (R12): 1 268 MSEK
• Skattesats: 21 %
• Nettoskuld: 146 MSEK
• Riktkurs: 236 SEK

Känslighetsanalys

• Optimistiskt scenario: WACC 7,5 %, Evig tillväxt 4 % -> Värde ca 320 SEK.
• Pessimistiskt scenario: WACC 9,5 %, Evig tillväxt 2 % -> Värde ca 180 SEK.
• Rimligt värderingsintervall: Ett motiverat intervall för bolaget utifrån nuvarande synlighet i marknaden och "Pinnacle-effekten" ligger på 195 – 280 SEK.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Evigt Värde (Terminal)
Omsättning	1 331	1 531	1 715	1 886	2 037	2 098
EBIT	306	413	514	585	652	629
Skatt (21%)	-64	-87	-108	-123	-137	-132
NOPAT	242	326	406	462	515	497
Avskr - CAPEX - ΔNWC	15	17	18	20	21	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	257	343	424	482	536	497*

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.