Analys av RaySearch Laboratories AB

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

RaySearch Laboratories är ett svenskt medicinteknikbolag som utvecklar innovativa mjukvarulösningar för cancerbehandling. Bolagets huvudprodukter inkluderar RayStation (dosplaneringssystem), RayCare (onkologiinformationssystem), RayIntelligence (analysplattform) och RayCommand (kontrollsystem för behandling). Bolaget säljer sina lösningar till cancerkliniker över hela världen, både via egen säljorganisation och genom partnerskap med ledande strålbehandlingsföretag. RaySearch verkar globalt med stark närvaro i Europa, Nordamerika och Asien. Bolaget är hårdvaruagnostiskt, vilket innebär att deras mjukvara kan användas med behandlingsmaskiner från olika tillverkare.

Rekommendation - Strategiska pusselbitar på plats för långsiktig marginalexpansion

RaySearch levererar ett kvartal som vid en första anblick ser svagt ut med sjunkande orderingång (-13 %) och omsättning (-12 %). Det är dock viktigt att sätta detta i relation till extremt starka jämförelsetal från Q1 2025 (som innehöll en stororder från Kina) samt en betydande negativ valutaeffekt när kronan stärkts. Den organiska tillväxten landade på -5,5 %.

Det mest centrala i rapporten är styrelsens beslut att höja marginalmålet till minst 30 % för helåret 2028, samtidigt som målet om 25 % för 2026 ligger fast. Detta är en mycket stark signal om bolagets skalbarhet och framtida lönsamhetspotential. Trots lägre volymer lyckas bolaget bibehålla en stabil lönsamhet med en justerad EBIT-marginal på 20 % (23,3 % rapporterad). Givet den strategiska framdriften med RayCare i Kina och Frankrike, samt den kommande utfasningen av konkurrenten Pinnacle, ser vi svackan i Q1 som ett tillfälligt hack i kurvan snarare än ett trendbrott. Den fundamentala långsiktiga tesen stärks av de höjda målen.

Riktkurs: 185 SEK
Värderingsintervall: 145 SEK – 245 SEK
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Mål och Visioner: Styrelsen har introducerat ett nytt finansiellt mål: en rörelsemarginal (EBIT) på minst 30 % för helåret 2028. Det befintliga målet om minst 25 % för 2026 kvarstår. Dessa mål är direkt kopplade till bolagets strategi att öka andelen återkommande intäkter och kapitalisera på den operativa hävstång som finns i mjukvaruaffären.

Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå målen bedöms som god. VD Johan Löf betonar att efterfrågan på integrerade och automatiserade arbetsflöden är stark. En viktig trigger är utfasningen av Philips Pinnacle-system som påbörjas 2027, där RaySearch redan ser kunder byta till RayStation (exempelvis i Tyskland). Sentimentet i VD-ordet är lugnt och tillförsiktfullt trots det svagare kvartalet. Han lyfter fram milstolpar som den första RayCare-ordern i Kina och Frankrike, vilket validerar bolagets onkologiinformationssystem på stora marknader. Geopolitiskt fortsätter bolaget att leverera till Ukraina, vilket visar på systemens driftsäkerhet även under extrema förhållanden. En potentiell trigger framöver är accelerationen av "online adaptive"-behandlingar, där RaySearch ligger i framkant.

Omsättningsutveckling och lönsamhetsdynamik i en skalbar mjukvaruaffär

I kvartalet uppgick nettoomsättningen till 290,3 MSEK, vilket motsvarar ett tapp på 12 % jämfört med ett extremt starkt Q1 föregående år, och den organiska tillväxten uppmättes till -5,5 %. Licensförsäljningen, som historiskt fluktuerar kraftigt mellan kvartal beroende på orderstorlek, föll med 24 % till 125,5 MSEK. Som en motvikt uppvisade de återkommande supportintäkterna (123,3 MSEK) en stabilitet med endast 1 % nedgång. Europa och "Rest of World" agerade draglok med en tillväxt på 8 %, medan Americas och Asien/Stillahavsområdet tappade signifikant på grund av valutaeffekter, order-timing och avsaknaden av förra årets kinesiska stororder.

Trots omsättningstappet demonstrerade RaySearch affärsmodellens robusthet via en imponerande bruttomarginal på 91,9 %, vilket ligger helt i linje med högkvalitativa mjukvarubolag. Rörelsemarginalen (EBIT) stärktes marginellt till 23,3 %, även om den underliggande marginalen justerat för valutavinster (10 MSEK) uppgick till 20 %. Bolagets strukturella avstånd mellan brutto- och rörelsemarginal är en funktion av tunga framtidsinvesteringar (FoU och säljorganisation). En avgörande faktor i marginalutvecklingen var en uppvisad kostnadskontroll, där rörelsekostnaderna totalt sett kom in lägre än föregående år, vilket stöder bolagets resa mot rörelsemarginaler över 30 %.

Finansiell ställning, kassaflödesgenerering och FoU-drivna investeringar

Bolagets finansiella grund är mycket stark. Med en soliditet som expanderat till 51,4 % och en väsentlig ökning av nettokassan till 62 MSEK (exklusive IFRS 16 leasingskulder), åtnjuter RaySearch totalt finansiellt oberoende för fortsatt aggressiv produktutveckling. Tillgångssidan domineras naturligt av immateriella anläggningstillgångar (577 MSEK, huvudsakligen aktiverad FoU) samt en stor kassa (439 MSEK).

Det loperativa kassaflödet pressades i kvartalet och inkom på 117 MSEK (147), där en negativ rörelsekapitalförändring om -2 MSEK spelade in, driven av en strategisk uppbyggnad av hårdvarulager för att dämpa prishöjningar. Följaktligen halverades i princip det fria kassaflödet till drygt 30 MSEK, påverkat av högre kapitalbindning och ett svagare underliggande resultat. Bolagets investeringsstrategi (CAPEX) fortsätter vara djupt fokuserad på FoU för att bibehålla teknisk överlägsenhet. Under kvartalet allokerades 67 MSEK till CAPEX (främst aktiverad utveckling), vilket utgjorde hela 23,2 % av omsättningen. Fokusområden som 'online adaptive radiotherapy' och protonterapi är kapitalkrävande, men bedöms nödvändiga för att motivera premiumpriser och driva långsiktiga supportintäkter. Finansieringen sker uteslutande via bolagets egna kassaflöden, vilket bekräftar verksamhetens inneboende kassagenererande förmåga.

Försäljningsprognos: Mjukvarudriven tillväxt och marknadskonsolidering

Efterfrågan på RaySearchs produkter drivs av ett underliggande globalt behov av effektivare och mer precis cancervård. På produktnivå förväntar vi oss att RayStation (dosplanering) kommer att agera som den primära tillväxtmotorn under de kommande fem åren. En mycket stark katalysator är utfasningen av konkurrenten Philips Pinnacle-system som inleds 2027. Vi ser redan nu att kunder i bland annat Tyskland migrerar till RayStation, vilket skapar ett fönster för betydande licensförsäljning under 2027 och 2028.

Parallellt väntas RayCare (onkologiinformationssystem) gå från en tidig kommersialiseringsfas till att bli en väsentlig intäktsström, stärkt av strategiska genombrottsordrar i Kina och Frankrike. Denna mjukvara binder kunderna tätare till RaySearchs ekosystem. Tjänster som RayIntelligence och anpassningar för "online adaptive"-behandlingar är teknologiska spjutspetsar som säkerställer att bolaget kan bibehålla en stark prissättningsmakt. Den stabila basen utgörs av supportintäkterna (idag 42 % av omsättningen) som är återkommande och växer i takt med den installerade licensbasen. Hårdvaruförsäljningen väntas fortsätta utgöra en mindre, strategiskt underordnad del av mixen.

För 2026 prognosticerar vi en blygsam tillväxt givet det tröga inledande kvartalet och tuffa jämförelsetal. Tillväxten accelererar sedan under 2027 och 2028 (när Pinnacle-användare byter system) för att därefter normaliseras mot slutet av prognosperioden. För terminalvärdet räknar vi med en evig tillväxt på 3,0 %, vilket speglar en mogen marknad för medicinteknisk mjukvara kombinerat med global inflation och underliggande tillväxt i sjukvårdsbehov.

Marginalprognos: Operativ hävstång realiserar styrelsens mål

Utvecklingen av EBIT-marginalen är direkt kopplad till mjukvaruaffärens inneboende skalbarhet. Bolaget uppvisar redan idag bruttomarginaler på närmare 92 %. När försäljningen av högmarginalprodukter (mjukvarulicenser för RayStation och RayCare) accelererar under 2027 och 2028, kommer en allt större del av intäkterna att rinna rakt ner till rörelseresultatet.

Bolaget har en tung kostnadsbas i form av forskning och utveckling (FoU) samt en global säljorganisation. Vår prognos bygger på att dessa fasta och halvfasta kostnader kommer att öka i en långsammare takt än nettoomsättningen de kommande fem åren. Under 2026 bedömer vi att bolaget hamnar precis under sitt eget mål på 25 % på grund av volymtappet i början av året, men därefter expanderar marginalen kraftigt. Styrelsens nya mål om 30 % EBIT-marginal för 2028 bedöms som högst realistiskt givet mixförskjutningen mot mjukvara och den återkommande supportaffären. I evighetsfasen (terminal value) prognosticeras marginalen stabiliseras på 30 %, vilket är en normaliserad nivå för ett marknadsledande mjukvarubolag inom medicinteknik efter den mest intensiva tillväxtfasen.

DCF Värdering

RaySearch är ett FoU-intensivt mjukvarubolag där lejonparten av investeringarna (CAPEX) består av aktiverade utvecklingskostnader. Historiskt har CAPEX uppgått till cirka 18 % av omsättningen och avskrivningarna (D&A) till 22 %. Vi prognostiserar att CAPEX sjunker successivt som andel av omsättningen, ner mot 15 % år 2030, tack vare skalfördelar när omsättningen växer snabbare än FoU-behoven. I vår terminalfas antar vi att CAPEX och avskrivningar stabiliseras i balans på 15 % av omsättningen vardera, representerande en långsiktig underhållsnivå. Rörelsekapitalet (NWC) har historiskt bidragit positivt genom förskottsbetalningar för support- och licensavtal. Denna positiva effekt väntas fortsätta under de starka tillväxtåren 2027–2028 för att därefter gradvis klinga av mot 0 % i evighetsfasen.

Sammanställning av centrala antaganden:

• WACC: 9,0 % (Baserat på riskfri ränta ~2,5 %, marknadsriskpremie 5,5 % och ett Beta runt 1,2)
• Evig tillväxt (Terminal growth): 3,0 %
• Skattesats: 21,0 %
• Nettoskuldjustering: Bokfört värde för nettokassa adderas.
• Riktkurs (Base Case): 185 SEK

Känslighetsanalys & Värderingsintervall:

För att ta höjd för osäkerheter i framtiden testar vi olika WACC-nivåer och evig tillväxt:

• Bull case (WACC 8,0 %, Evig tillväxt 4 %): ~245 SEK per aktie
• Base case (WACC 9,0 %, Evig tillväxt 3 %): ~185 SEK per aktie
• Bear case (WACC 10,0 %, Evig tillväxt 2 %): ~145 SEK per aktie

Ett rimligt värderingsintervall landar därmed mellan 145 SEK och 245 SEK, där bolagets förmåga att kapitalisera på konkurrenten Philips utfasning under 2027–2028 kommer avgöra i vilken del av intervallet aktien bör handlas.

##Tabell för prognos av kassaflöden Sammanställning av det fria kassaflödet (FCFF). (Siffror i MSEK där inget annat anges. Omsättningsbas 2025 bedömd till ca 1303 MSEK).

År	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning (MSEK)	1 368	1 532	1 762	1 938	2 093	Evig tillväxt 3%
EBIT	328	421	537	600	628	30 % marginal
Skatt (21%)	-69	-88	-113	-126	-132	-
EBIT (1-t)	259	333	424	474	496	-
Avskrivningar (D&A)	285	300	315	325	314	Lika med CAPEX
Investeringar (CAPEX)	-246	-260	-282	-290	-314	Lika med D&A
Förändring i NWC	35	40	45	20	0	0
Fritt kassaflöde (FCFF)	333	413	502	529	496	Räknas på evigt EBIT(1-t)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.