Analys av ReFuels N.V.

Årtal och kvartal: Räkenskapsår 2026, Kvartal Q3 (Perioden oktober–december 2025)

Företagsbeskrivning

ReFuels N.V. är en ledande aktör inom infrastrukturen för fossilfria bränslen i Europa, med ett primärt fokus på avkolning av tunga lastbilsflottor. Bolaget äger 40 % av CNG Fuels, som är den operativa plattformen för tankstationer och integrerad leverantör av biomethan (Bio-CNG). Bolaget verkar genom två huvudsakliga intäktsströmmar: försäljning av biomethan genom sitt nätverk av tankstationer samt generering och försäljning av förnybara bränslecertifikat (RTFCs). ReFuels är marknadsledande i Storbritannien med över 50 % av marknaden för biomethan till lastbilar och har ambitioner att expandera till övriga Europa.

Rekommendation - Operationellt genombrott med stark hävstång

ReFuels uppvisar en mycket stark operationell utveckling där EBITDA har tiofaldigats under det innevarande räkenskapsåret jämfört med föregående år. Den strategiska positioneringen i Storbritannien, kombinerat med att Bio-CNG nu är betydligt mer kostnadseffektivt än alternativ som HVO och diesel, skapar en stark medvind. Bolaget har höjt sin helårsprognos, säkrat finansiering för expansion och närmar sig lönsamhet i den operativa stationsdriften. Den planerade listningen på huvudlistan i Oslo under 2026 förväntas öka likviditeten och intresset från institutionella investerare. Risken ligger främst i certifikatprisernas volatilitet och beroendet av politiska incitamentsystem, men potentialen i den pågående marginalexpansionen överväger.

Riktkurs: 4,10 GBP (ca 57 NOK) Värderingsintervall: 3,50 – 4,80 GBP AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

ReFuels befinner sig i en tydlig inflexionspunkt där övergången från "proof-of-concept" till storskalig utrullning nu materialiseras. Bolaget har som mål att fördubbla sin tankkapacitet till 20 000 tunga lastbilar (HGVs) per dag till slutet av 2028. Detta ska ske genom att bygga minst nio nya högkapacitetsstationer de kommande tre åren. Finansiellt siktar bolaget på en årlig volymtillväxt om 15–20 % för räkenskapsåret 2027.

Sannolikheten för att nå målen bedöms som hög, då marknadens fundamenta stärks av att över 100 000 brittiska diesellastbilar står inför utbyte före 2035. Sentimentet präglas av tillförsikt, särskilt gällande det ökade intresset för 6x2-lastbilar (tyngre modeller) som öppnar en sex gånger större marknad än de tidigare dominerande 4x2-modellerna. Externa faktorer som antidumpningstullar på kinesisk biodiesel och skärpta EU-krav (RED III) stödjer högre priser på RTFC-certifikat, vilket gynnar ReFuels marginaler. Bolaget har redan säkrat biomethan-behovet för kalenderåret 2026 till attraktiva marginaler.

Skalfördelar driver explosiv marginaltillväxt

Försäljningen i CNG Fuels (där ReFuels äger 40 %) uppgick till 46,5 miljoner GBP i Q3 2026, en ökning med 23 % mot föregående år, driven av en 13-procentig volymökning. Tillväxten drivs nu främst av introduktionen av 6x2-lastbilar, där antalet i drift mer än fördubblats hittills under året. Prisskillnaden mot diesel och HVO är den enskilt största drivkraften för kundernas byte till Bio-CNG.

Marginalutvecklingen är intimt förknippad med operativ hävstång. Bruttomarginalen i CNG Fuels stärktes avsevärt till 21,5 % (10,0 mGBP) i kvartalet, jämfört med 15,3 % föregående år. Rörelsemarginalen (EBITDA-nivå) för CNG Fuels landade på 12 % (5,6 mGBP), en massiv förbättring mot Q3 2025 då den var nära noll. RTFS (certifikathanteringen) är den drivande vinstmaskinen med ett EBITDA-bidrag på 5,8 mGBP, medan stationsdriften fortfarande visar ett litet negativt EBITDA (-0,2 mGBP), men väntas bli lönsam under första halvan av kalenderåret 2026. Förbättringen beror på skalfördelar när utnyttjandegraden i stationsnätet ökar samt högre priser på RTFC-certifikat.

Kapitalintensiv expansion finansierad genom skuld och kassaflöde

CNG Fuels har en total balansomslutning på 249,1 miljoner GBP, där de största tillgångarna är materiella anläggningstillgångar (stationer) om 104 miljoner GBP. Eget kapital uppgår till 79,8 miljoner GBP med en soliditet på 32 %. Bolaget säkrade i oktober 2025 en ny kreditfacilitet på 25 miljoner GBP från Foresight Group för att finansiera expansionen. Vid kvartalets slut var 4,9 miljoner GBP draget av denna. Därtill finns ägarlån på 107,5 miljoner GBP.

Det operativa kassaflödet för koncernen var svagt positivt (0,05 mGBP) under kvartalet. För CNG Fuels uppgår likvida medel till 10,8 miljoner GBP. Investeringar (Capex) förväntas öka framöver i takt med byggnationen av stationerna i Magor, Swindon och ytterligare en sajt. Bolagets strategi är att bygga högkapacitetsstationer vid strategiska knutpunkter längs stora brittiska motorvägar, med fokus på stationer som kan serva upp till 1000 lastbilar per dag och generera en förväntad internränta (IRR) på 25–30 %. Som komplement används "Mobile Refuelling Stations" för att snabbt möta efterfrågan och låsa upp kundorder innan fasta stationer är färdigställda.

ReFuels: En exponentiell tillväxtresa driven av tunga lastbilar

ReFuels befinner sig i en tydlig inflexionspunkt där övergången från "proof-of-concept" till storskalig utrullning nu materialiseras. Försäljningsprognosen bygger på tre centrala pelare: den massiva utökningen av adresserbar marknad genom 6x2-lastbilar, den aggressiva expansionen av stationsnätverket och den strukturella medvinden från regulatoriska krav.

På kort sikt (Räkenskapsår 2026–2027) estimerar jag en accelererande tillväxttakt. Introduktionen av 6x2-lastbilar har öppnat en marknad som är sex gånger större än tidigare. Då antalet sådana lastbilar i drift redan fördubblats under året, och med målet att fördubbla tankkapaciteten till 20 000 lastbilar per dag till 2028, är en årlig volymtillväxt om 20–25 % högst sannolik. Prisskillnaden mot diesel och HVO fungerar som en stark katalysator som tvingar logistikbolag att konvertera för att bibehålla konkurrenskraften.

På medellång sikt (2028–2030) kommer tillväxten drivas av den planerade expansionen till nio nya högkapacitetsstationer och potentiell europeisk marknadsentré. När nätverket mognar och täcker strategiska knutpunkter som M4-korridoren, kommer nyttjandegraden per station att maximeras. Externa faktorer som EU:s RED III-direktiv och antidumpningstullar på kinesisk biodiesel skapar en prisstabiliserande effekt på RTFC-certifikat, vilket tryggar intäktsbasen. Försäljningstillväxten väntas därmed ligga kvar på höga tvåsiffriga nivåer, om än något avtagande procentuellt allt eftersom basen växer.

För terminalvärdet (evigt värde) antas en mer modest tillväxt i linje med inflation och BNP-utveckling (2,0 %). Detta reflekterar en mognad marknad där Bio-CNG är en etablerad standard, men där konkurrensen från andra teknologier (t.ex. vätgas eller el för kortare sträckor) kan börja påverka marknadsandelarna marginellt på mycket lång sikt.

Skalfördelar och certifikatspriser lyfter lönsamheten

Marginalutvecklingen för ReFuels är intimt förknippad med operativ hävstång (operating leverage). Då bolaget har höga fasta kostnader för infrastrukturinvesteringar, får varje ytterligare såld volymenhet en direkt och kraftfull effekt på resultatet. Prognosen för EBIT-marginalen indikerar en kraftig expansion från dagens nivåer mot en långsiktigt hållbar, hög nivå.

De kommande två åren (2026–2027) förväntas en dramatisk marginalförbättring. Vi ser redan i Q3 2026 hur bruttomarginalen stärkts till 21,5 % och hur stationsdriften närmar sig breakeven. När volymerna ökar genom introduktionen av tyngre lastbilar, sprids de fasta kostnaderna ut, vilket snabbt lyfter EBIT. Dessutom bidrar de högre priserna på RTFC-certifikat (drivet av regulatorisk knapphet) direkt till sista raden med mycket hög marginal.

På medellång sikt (2028–2030) stabiliseras marginalexpansionen. Stationsnätverket når en kritisk massa där underhåll och driftoptimering tar över från ren nybyggnation. Även om konkurrensen kan pressa bruttomarginalerna något, kompenseras detta av en mycket hög effektivitet i leveranskedjan och en dominerande marknadsposition (>50 % marknadsandel). Risken i prognosen ligger i volatiliteten hos certifikatpriserna; dock antas en "golveffekt" tack vare politiska styrmedel för att nå klimatmål.

Långsiktigt (Terminal Value) antas en EBIT-marginal på 18,0 %. Detta är en konservativ justering från toppåren, vilket reflekterar en normaliserad marknad där övervinster konkurreras bort, men där ReFuels unika infrastrukturposition (vallgravar) tillåter en fortsatt hög avkastning på investerat kapital.

DCF Värdering

Här beräknar vi nutidsvärdet av de framtida kassaflödena.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bygga en kassaflödesanalys måste vi bedöma hur mycket kapital bolaget behöver återinvestera för att växa. ReFuels är i en kapitalintensiv uppbyggnadsfas, vilket präglar prognosen de kommande åren innan bolaget når ett mognare stadium.

Avskrivningar (Depreciation): Avskrivningar speglar slitaget på bolagets tillgångar (tankstationer och infrastruktur). Idag ligger avskrivningarna på ca 6,2 % av försäljningen.

• Prognos 2026–2030: Jag prognostiserar att avskrivningarna gradvis ökar som andel av omsättningen till ca 7,0 %. Anledningen är att bolaget aggressivt bygger ut sin anläggningstillgångsmassa. När nya stationer tas i drift börjar de skrivas av direkt, även om intäkterna från dessa stationer rampar upp gradvis.
• Terminal Value: I ett normaliserat läge antas avskrivningarna motsvara underhållsinvesteringarna (Maintenance CAPEX), vilket jag sätter till ca 7,0 % av omsättningen för att bibehålla tillgångsbasen.

Investeringar (CAPEX): CAPEX är den största utgiftsposten just nu (13,4 % LTM) då bolaget bygger nya stationer.

• Prognos 2026–2028: Jag antar en fortsatt hög investeringstakt på runt 13–14 % av omsättningen. Bolaget har kommunicerat en plan på att expandera nätverket kraftigt för att nå målet om 20 000 lastbilar 2028.
• Prognos 2029–2030: När nätverket mognar och de viktigaste strategiska platserna är täckta, kommer investeringsbehovet sjunka. Jag modellerar en nedtrappning mot 10 %.
• Terminal Value: Långsiktigt bör CAPEX närma sig avskrivningsnivån (ca 7,0 %). Då handlar det inte om tillväxt utan om att ersätta gammal utrustning.

Förändringar i rörelsekapital (NWC): Rörelsekapitalet binder kassa (t.ex. lager av bränsle och kundfordringar). Idag binder bolaget ca 3,8 % av omsättningen i nytt rörelsekapital.

• Prognos: Allteftersom bolaget växer kommer mer kapital bindas i kundfordringar (när fler stora logistikbolag blir kunder). Jag behåller en konservativ prognos på ca 3,5–4,0 % av omsättningsökningen årligen.
• Terminal Value: I evighetsfasen växer bolaget långsamt (2 %), vilket gör att behovet av att binda nytt rörelsekapital blir marginellt (nära 0 %).

Sammanställning av viktigaste antaganden för värderingen:

• WACC (Diskonteringsränta): 9,5 % (Baserat på riskfri ränta 4,0 %, marknadsriskpremie 6,0 %, Beta 1,3 och en målsatt kapitalstruktur på 60 % eget kapital).
• Evig tillväxt (Terminal Growth): 2,0 %.
• EBIT-marginal (Terminal): 18,0 %.
• Riktkurs: 4,10 GBP (ca 57 NOK) per aktie, baserat på en DCF-modellering som ger ett Equity Value på ca 248 miljoner GBP.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för WACC (risken) och den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
8,5 %	5,00 GBP	5,50 GBP	6,10 GBP
9,5 % (Bas)	3,70 GBP	4,10 GBP	4,50 GBP
10,5 %	2,80 GBP	3,10 GBP	3,40 GBP

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer sammanställningen av de prognostiserade kassaflödena som ligger till grund för värderingen. Belopp i miljoner GBP.

Post (M GBP)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	136,5	170,6	204,8	235,5	263,7	Evig
Tillväxt %	22,0%	25,0%	20,0%	15,0%	12,0%	2,0%
EBIT	11,6	20,5	31,7	44,7	55,4	47,5
Marginal %	8,5%	12,0%	15,5%	19,0%	21,0%	18,0%
(-) Skatt (25%)	-2,9	-5,1	-7,9	-11,2	-13,8	-11,9
(+) Avskrivningar	9,6	11,9	14,3	16,5	18,5	18,5
(-) CAPEX	-18,3	-23,0	-27,6	-25,9	-26,4	-18,5
(-) Δ Rörelsekapital	-1,1	-1,3	-1,4	-1,2	-1,1	0,0
Fritt Kassaflöde (FCF)	-1,1	3,0	9,1	22,9	32,6	35,6

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.